增量到存量的变迁-招商证券地产新经济产业图谱从“全持有”到“全销售”—房地产公司变现模式渐变图一... 增量到存量的变迁-招商证券地产新经济产业图谱
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从“全持有”到“全销售”—房地产公司变现模式渐变图
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一、行业策略近期路演，投资者经常问到的问题，也是路演中作为结束台词的问题是：“未来房地产可能还会有什么政策吗?”这里头其实包含了2个方面的疑问：一是，未来政策会不会“松一点”，另外一个是，未来还会有什么严厉的政策吗？
我们这里不去谈政府预期管理的重要性而是从当前房地产市场特点中寻求可能的答案。先分析发现问题，我们才能判断未来哪些政策存在退出或修正的空间，而哪些政策又还会新增或打补丁。
（1）
关于失真的房价信号，导致了套利乱象和寻租以及可能造成未来风险的库存堰塞湖（高价地和高价房库存）。
政治局会议明确表示要“遏制房价上涨”，大家更多的把目光盯住了拿掉的“过快”二字，我们在前2周的策略中指出了“标点符号的意义更重要”，也即“遏制房价上涨”位于句号之前，或更多的还是指短期调控办法的持续存在，而非指马上要出台房地产税。发达国家百年经验告诉我们，房地产税始终是一个地方税种的完善，而不是调控房价的工具。
多思考一点，当前的房价能够为管理层提供明确和真实的信号吗？很显然，在一二手房价严重倒挂的背景下，地方政府更多的是在与政策博弈，公开的房价指标看似在下降，但并不能反映真实的市场价格，调控也无从从价格上寻找信号。同时，一二手房价倒挂带来了新的问题，主要是两方面：
a. 套利的乱象和寻租。
这点媒体报导已经够多，不展开了；
b. 许多当年拿的高价地形成了库存“堰塞湖”。
限价使得这些地块无法推向市场，如果这种倒挂长期存在，堰塞湖的雷如何排会成为新的课题和难题，如果一次性放出，对房价的上涨也会形成压力。据估计，重点20来个大中城市大致有20万套左右的房屋形成了堰塞湖供给，也即按照当期的限价政策根本无法出售的高价房。做个形象的比较，这20万套堰塞湖供给占重点20多城2017年销售套数的比例大致在4%-8%这个范围。
可行的政策突破口：当前的限价政策在未来存在调整的客观可行性，倒挂情况或逐渐改善。
如果房价信号是失真的，同时带来的新问题也非常严重，那意味着“限价”的效果将大打折扣，副作用可能更多。那么限价政策的调整是否有空间呢？我们认为，这或许会是未来政策出现微调的一个口子，因为新房周边二手房反映的才是真实的市场价格，这种大幅倒挂未来存在一定修正的可能性，哪怕慢慢的调整这种倒挂的幅度也是解决库存堰塞湖的办法，堰塞湖如果越来越大会产生新的风险。对于倒挂的新房价格，未来如果真的存在调整，也不会违背“遏制房价上涨”的表述，因为他只是一种价格修正。我们可以看到，政府也正在从关注“房价”的“事后调控”转为监控更多的前瞻指标，比如库存情况，杠杆情况等，限价政策的调整也有了更好和更新的政策来替代和完善，因此，限价政策未来的改善是一个可行的突破口。另外，倒挂情况未来如果会改善的潜台词其实是“套利最好的时间点或许慢慢在过去”。
（2）
供需失衡的现状离不开“土地二元供给结构”的长期影响。
政治局会议同时明确表态“促进供求平衡”，言下之意就是目前房地产市场是供需失衡的。说白了就是一线和部分二线城市供给不足，而部分三四线城市供给过剩的问题依然存在。这里头的问题其实很复杂，总结下来有两点很重要但被忽略的内容：
a.土地供给“二元结构”通过“价格补贴”的形式造就了过去企业的高速发展，但同时也使得新市民前赴后继承担着二元结构带来的房价上涨过快的负面影响。
学术界，早已有讨论和研究，也即长期的“土地二元结构”造成了工业用地使用者对住宅类用地使用者的价格挤出。几乎免费的工业用地价格造就了过去中国企业的低成本与高速发展，同时也使得地方政府只能从住宅类用地上找寻办法来弥补财政收入的现状，而带来了新的问题：也即，新市民前赴后继地承担了住宅类价格的上涨，而过去土地二元结构的受益者却变得“理所当然”；
b. 土地供应计划和实际供应面积存在一定缺口。广泛的地方政府将土地通过地方平台的形式抵押在了银行，更快的获得了融资，而并不急于出让，在于抵押品价格必须保持稳定或上涨，政府因此更愿意控制土地出让的节奏来维持抵押品价值的稳定。
可行的政策突破口：
a.要改变这种长期积累的问题（当年带来的更多是好处）远非出一两个政策的事，当前的许多政策已经反映了供需不平衡的短期出路。
深圳等城市目前做的事情就是短期政策的出路：加大保障类住房的供给，研究推进共有产权房等来解决低收入和夹心层的居住问题就是目前政府正在推进的方向，但同时，他也挤出和牺牲了住宅类商品房的供给，对于商品房房价长期的影响不言而喻。对于深圳这样的开发强度几乎饱和的城市，也许扩容才是未来唯一出路；
b.这里衍生出了另外一类政策需求，租赁市场资产证券化和REITs是短期看到的已经有进展的另外一个出路。
大力发展保障类和租赁类住房的出路，在于有效的周转和融资的办法，但目前这种支持力度显然不够；今年4月份，证监会和住建部联合发布了《关于推进住房租赁资产证券化相关工作的通知》。这是继《国务院办公厅关于加快培育和发展住房租赁市场的若干意见》和《关于在人口净流入的大中城市加快发展住房租赁市场的通知》后，在租赁住房金融支持方面的又一重要文件。文件也提出了重点支持住房租赁企业发行以其持有不动产物业作为底层资产的权益类资产证券化产品，积极推动多类型具有债权性质的资产证券化产品，试点发行房地产投资信托基金（REITs）；在当前城镇化背景下，不动产收益率与国债收益率存在明显倒挂，本并不支持大规模的REITs市场出现，发达国家均在城镇化突破70%的饱和区间，收益率具备吸引力之后，才出现REITs的立法和其大规模发展。
而对于租赁市场和保障类市场，资产证券化成本国家支持保障类住房的工具，收益率倒挂的现象在租赁类用地上又得到了解决。结合当前融资难的背景，资产证券化能否成为新的突破口？这是我们可以遐想的方向，显然他有必要也有基础。
（3）
关于长效机制，目前不动产收益率低的现状并不支持房地产税的“宽税基”；对于基本住房保障制度，对刚需群体的支持效率也偏低。
土地制度在上面我们谈了，这里继续说说建立基本住房保障制度和房地产财税制度这两类长效机制。
基本住房保障制度早已在执行，但首套房支持并不明显且公积金系统效率偏低。
基本住房保障制度就是居者有其屋，不论是购买还是租赁，每个人都有房子住。对购买第一套住房的家庭，实行低首付、低利率政策；对于中等以下收入家庭，提供保障性住房（包括共有产权等）；对于买不起房的家庭，政府提供公共租赁住房。这些都早已在实行。对于首套房的支持，在当前市场环境下，其优势并不明显，如果不突破现有的商业银行和公积金系统框架，这一块很难有大的变化，原因在于：a.
商业银行难以从市场化角度给予刚需群体更多的利率优惠，因为他们没有更多的抵押资产同时收入更易波动；b.
当前公积金体系对于首套房的支持效率低。在商业交易中使用公积金的购房者一定程度上被“歧视”（其余购房方式优先），因为该系统运作效率较低。
房地产财税制度。目前不动产收益率情况并不支持“宽税基”，房地产税是培育地方主体税种、增强地方政府提供基本公共服务能力的功能，而非调控房价。
中国当前的不动产收益情况与国债收益率存在明显倒挂，换句话说，不动产整体租金回报率低，也即，如果按照宽税基的模式征收房地产税，绝大多数的不动产将成为负现金流资产，这样的结果是资产价格的大幅回撤。发达国家之所以能根据不动产评估价征收房地产税，是因为这种评估价是在租金的合理资本化率基础上计算的，而在我国，要是根据租金还原来评估不动产价格，这个价格将比市场交易价格低很多。所以，在我国，房地产税要征收也一定是和租金相匹配的，而不是目前的市场交易价格，如果按照当前的市场交易价格来评估，这种房地产税并不支持“宽税基”。
长效机制可行的政策突破口：短期而言，调控政策的规则化和公式化已经出现，一定程度上属于长效机制。
从当前情况观察，过去的各类限制和鼓励政策也在完善和规则化，一定程度上也属于长效机制的构建。比如，根据库存情况制定的弹性土地出让规则，因城施策的弹性棚户区改造政策，这些其实相当在原有政策上加入了一定的规则和公式，根据规则和公式的动态调控手段就是一种进步，存在退出机制的政策也是进步，也是目前可以看到的长效机制。
对于基本住房保障制度，需要突破现有的商业银行和公积金体系，也存在多年的讨论和征求意见，现行系统低效的改变或是突破口，阻力也小，也符合差别化的信贷调控要求。
过去，出台《基本住房保障法》或《基本住房保障条例》，筹备建立住房储蓄银行的法律、法规的讨论已有多年，据说也有了草案，但何时出台没有时间表。从当前“差别化信贷政策”的角度出发，这一块显然效率偏低，相较房地产税这些而言，改革阻力并不大，如果对于现存的商业银行和公积金体系有所突破，这一块对刚需释放的边际影响应该会比较大。
对于房地产税，其根本目的是为了完善地方主体税种。从当前不动产收益率情况考量，很难对广泛的居民征收，其长效的意义更多在于完善税制上。
以上是我们在分析当前房地产市场存在的3个典型问题基础上对未来政策可行的突破口的总结。
（4）
对于房地产股票板块而言，我们依然从中期策略报告中的估值逻辑出发，认为当前房地产板块的相对估值已经充分Price in政策担忧，未来一定的政策微调和流动性环境改善将支持估值修复。关注三类公司：
a.对于真正高周转的公司(高周转叠加较合适的净负债率)：【万科A、保利地产】现在是一个组合，万科在减持担忧下价值已经具备，而保利并没有什么瑕疵，投资者在这2个股票上的选择并没有太大的差异性，因此本质上买万科或者买保利都是合适的，作为一个组合来说可能更为互补；
b.资源型公司：这类公司基本面本身是不错的（资源或业绩角度），且在当前信用担忧背景下表现出更高的韧性（没有高周转公司那种对资金短期的渴求），同时也有一些瑕疵（效率或治理角度），但市场短期把这种瑕疵放大了，给了极低的估值，这就带来极大的性价比，而且边际上已经看到了改善的迹象，典型如【华侨城A】等，极致低估且边际有改善；
c.高杠杆高周转型公司：需要辩证看待这类公司的“高杠杆模式”，前几年由于区域去库存导致净利率基数极低，但未来几年有望向正常水平回归，这就意味着净利率有极大的改善空间，同时叠加结算规模的大幅增长，带来的就是盈利的大幅增长；而且部分二线龙头货值优势明显，未来规模增速也不低。典型如【中南建设】，真实杠杆率水平在合理范围，新职业经理人改善公司运作叠加盈利能力改善，或具备预期差。
二、配置组合高周转公司首选【万科A、保利地产】等，杠杆不高且融资优势相对显著，业绩保障性强；资源型公司首选【华侨城】，极致低估且边际有改善；高杠杆高周转型公司首选【中南建设】，绝对有息负债并不高，未来预期盈利能力改善明显；同时加大关注中等龙头的“后起之秀”。
（部分标的因进入限制名单调出组合）
1.
我们认为下半年到明年全国销量同比处于小周期复苏阶段从而给板块带来 beta 行情。基本面角度：a. 提前布局首选高周转叠加低净负债率的蓝筹，【万科A】是典型，【金地集团、保利地产】亦是高周转蓝筹且极具性价比；b. 具备价值创造能力的周转型首选【万科A】，资源型公司首选【华侨城A】等，兼具beta收益和alpha收益；c. 高杠杆高周转的二线龙头潜在空间也较大，更适合等到基本面右侧出现机会再配置，关注【中南建设、阳光城、泰禾集团等等】，当前，首选【中南建设】，新职业经理人改善公司运作叠加盈利能力改善，或具备预期差
2. “租购并举”是重大制度性变革，政策红利有望持续落地：大开发商、地方国企、中介服务商等将成集中式长租的主导，二手中介将成分散式长租的主导；关注【万科A、昆百大】等，以及【张江高科 等地方国企】。此外，Reits相关主题是长期关注点，关注房地产基金稀缺标的【光大嘉宝】，估值角度参照行业空间法的20-35X PE做高抛低吸，以及自持型标的【国贸，金融街】等
3.
多元化转型是打开增长天花板的重要路径，并且市场的风险偏好有望适度改善，可加大对部分小票的关注力度，新领域成长性和基于RNAV的安全边际是核心选股原则，部分中小票已具备安全边际，可再平衡配置：关注医美潜在龙头【苏宁环球】，地产RNAV提供显著安全边际，医美产业转型提供潜在期权；关注物流地产第二梯队潜在龙头【南山控股】
4.
国央企改革是重要主题：重点推荐央企改革【侨城、保利】等、以及沪深渝等热点地区。
行业横向整合将是未来难得的确定性机会，尤关注央企整合，核心受益标的包括整合方【华侨城A、保利地产】等以及潜在被整合方【南国置业】等。地方国企改革关注沪深渝等热点地区5.
持续关注“南北两极”两大区域主题：京津冀协同战略显著提高区域平均价值，关注两大价值型龙头；粤港澳大湾区：从城市弹性、公司基本面及储备分布看，【华侨城A、华发股份、天健集团】等为中长期价值型标的，【世荣兆业、格力地产】等短期弹性更大，【金融街】惠州货值占比较高三、主流城市最新变化：1.
供给：7月重点城市推盘有所回落，且小于销量(批售比为0.8)，推动绝对库存(即可售套数)短期略回落（17M8起低斜率趋势性回升）；相对库存即去化周期16M11起持续回升，7月略回落（为10.2个月），其中一线/二线/三四线均小回落2.
需求：新房销量同比增速自16Q2（全局顶部）以来趋势性下降，17M11月&12月因低基数降幅有所收窄，18M1-2基数重回高位使得销售增速再次下行，3-6月持续回升，7月再次回落。分城级看，一线(4) 销量同比17M10便已见底，之后趋势性回升；二线(13)18Q1下行，Q2略有回升，7月再次回落，往后看或仍有几个月的下行期；三四线（40）销量同比M4-6降幅虽略有收窄，但趋势上看仍位于下行通道，底部或在3季度附近。
看高频绝对数据，上周（8.11-8.17）57城一手房销量有所回落：环比数据显示57城 -1%/一线(4城)
+7%/二线(13城)-13%/三四线(40城)+5%；19城二手房上周销量亦有回落3.
价格：70城房价同比于17M01见顶回落，其中一线最先回落(16M9)/二线略后(16M11)/三四线最为滞后（17M7）。7月同比+6.6%（+0.8 PCT），环比+1.2%(+0.1 PCT)，环比45城上涨/2城持平/23城下跌，海口/济南/丹东/三亚领涨且涨幅不低于3%，蚌埠/平顶山/南京领跌且跌幅不低于0.2%4.
土地：住宅类土地供应同比增速15年以来趋势性回升至17M11（21%），17M12下滑至10%，18M1-M7趋势性反弹至25；成交同比增速跟随供应同样趋势性上行至17M12（23%）后下滑至18M2的13%，之后反弹，6-7月再次回落（18M7 +19%)；楼面均价于16M9见顶后连续回落至16年底，17年上半年趋势反弹至9月（高于16M9），之后趋势回落；溢价率于16M9（94%）见顶后趋势性下降，17Q3以来持续较低位，18M7为12%风险提示：行业调控政策超预期、龙头企业销售短期不及预期带来板块波动加大
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