周末大公的事情引起的圈内热烈讨论，作为个评级和调研爱好者，随手翻了一下上周五刚募集结束的大公给的AA+其他家给的AA城投，通过对比发现，大公给的这个AA+还真是很虚，评级门槛基本和鹏元差不多了。关键点问题是还真不少投资经理中招，把这个主体按照AA+曲线定价买入了。
我每天自讨没趣的花很多时间在考虑定价评级上，这种事不站出来说说觉得对不起自己花的大把时间。毕竟在行内对外评有墨守成规的规矩：中债资信高攀不起，PY不看，其他几家基本觉得在同一水平线上，如果哪家默默放低了门槛，不是老司机恐怕一下子很难发觉。
所以我们开启发现之旅吧！
问题引入：资质差不多的发行人因何利差如此大？
8月16、17号发行的两只超短融，如皋经开和武清经开SCP，都是经开区，期限一样，但是发行结果差异很大。要素对比如图1：图1：发行结果对比
这两个主体新世纪评级都给了AA，同一期限发行的AA价差了175BP，这个价差客观来说是夸张了。价差的原因是多方面的，但是公开信息看到如皋经开是AA+评级因而投资经理把其定价在AA+曲线是个很重要的因素。
一般包括wind发行日历在内，只看到如图2的信息大公评的AA+，却很少人会去看到新世纪评的AA，所以很多怪不得很多投资经理把如皋经开短融的定价曲线放在了AA+上。
图2：公开信息显示的评级信息
问题的深入分析：两者的信用资质相差不大这个AA+到底真材实料有多少？我做了详细的对比，简单的汇总表如图3，在核心的财政实力、发行人本身的资产质量偿债能力上，武清开发、如皋经开总体各有优劣、但相差不大，两者之间按差距到不了AA和AA+一个级别的差距，客观点说两者都应该属于AA中资质较好的。
对比这期债券而言，是个超短融，在超短融的关键考量因素“短期偿债能力”上，武清开发大大优于如皋经开，因此，这175BP真是夸张了。（信用资质对比正文见文末）
图3：如皋经开和武清开发资质对比图
问题的再检验：AA+真的公平合理么？
再从另外一个角度对比，如皋经开是AA+时候，想到如皋隔壁的启东市（图4）规模差不多的主城投还在AA，如皋的经开区就能到AA+，启东主城投是不是要哭晕在厕所？启东说他更靠近上海，崇明跨海大桥修好之后就是贴着上海的城市了，发展潜力更好服不服？
图4：南通市下属区县经济指标比较
有人可能会说每家机构都有自己的评级体系，但是市场上大家基本都有默认行为：中债资信评级高攀不上，PY太假大多数人不看，省下几家大家基本觉得基本在一个水平线上的。如果大公以这种默默超出预期的方式在做事的话，那么以后大家在看评级的时候是不是会多一个心眼，在PY旁边加个大公，评级不算？站在这些评级的使用者——投资人的角度看，投资人确实是评级误导的受害者，我们应该有权利发出我们的声音和质疑。
问题的原因和延伸通过大篇幅的对比，基本可以得出这发行价格相差175BP的发行人资质相差不大，这么大的利差是明显是不合理的，评级的误导是重要的原因之一，但评级要全部背这个锅感觉也不够公平，客观的说以下原因也是存在的：1、天津受天房事件影响，整个天津的债都不受待见，特别是AA的，天津的AA很多人连看不都不看，导致需求萎靡，价格较高。
2、年初风险事件频繁爆发，很多机构已经直接把债务入库标准从AA提升到AA+。正是因为这样，发行人将自身评级提升到AA+的欲望更加强烈，毕竟很多人只看外部评级，并不在乎评级的含量。
3、近期，资金合理充裕是所有宏观因素中最确定的事，银行间杠杆提升迅速，AA+短融买过来可以直接用来加杠杆套息，AA融资能力差，能接受其质押的机构不多，造成AA+和AA债券利差增大。
去延伸看AA和AA+的利差问题，现在AA和AA+的利差已经到了历史高点。9个月AA和AA+短融利差为平均值为46BP，处在历史分位点90%以上（见表1），这是个诱人的利差，但是对信用研究没有积累的机构估计不敢轻易拿这个利差。
表1：9MAA与AA+利差历史分位点指标名称AA9M与AA+9M短融利差（BP）
四分之一分位17中位数22平均值25四分之三分位302018/8/1746分位点90%这个利差是这个债券从无违约假设到有违约假设开始时，是大部分投资者不能接受违约和违约概率这件事情的一致性选择。当然我认为未来不长的时间内利差会逐渐磨平，原因么又是另一个话题了。
至少从一个更长的期限来看，随着机构投资风格的多样化、更多机构投研实力上升后对于发行人资质鉴别能力的提升、机构对于违约概率存在的接受性提高，这个利差的收窄是必然事件。
信用资质对比正文：1、两个经开区的财政实力对比。
如皋经开和武清开发区都是国家级经开区，武清开发区比如皋经开多一块国家级高新区的牌子。武清区和如皋市的对比来说，武清区的GDP和收入都是更胜一筹的。就开发区本身的对比而言，如皋市更高一点，但两者的差距没有特别大。
图5：财政数。
据对比。
明1：财政方面，武清开发区没有独立财政，但是天津市03年税收体制改革中就有明确的税收分成，武清区财政对于武清开发区也有税收分成的约定。武清区对几个大企业（绫致时装、天狮集团、红日药业）的缴税比较依赖，这几个企业都在武清开发区内，每年武清开发区的税收返还并不弱。调研的感觉是，武清核心的企业基本都在开发区里，武清开发区是武清的核心资产。我们确实也看到，武清区的平台就武清国资和武清开发两家，且平台分工明确。
如皋市的情况，如皋市下面除了如皋经开还有一个经营如皋港区的平台叫做如皋沿江，也是大公做的评级。
图6：如皋港区今年来经济实力
如皋沿江披露的GDP有417亿元，如果加上如皋经开的608亿元，就1025亿元了，就是说如皋除了这两经开区其他地方就不产生任何GDP了，这种可能性说实话还是很小的，当然我宁愿相信这是GDP统计的问题，不是任何一个经开区夸大了自身的GDP。
2、区位对比。
为了显示公允，我将两个地方都按照20公里的标尺截图，如皋受到上海和苏州经济辐射远不如武清受北京经济辐射。很简单的例子，北京有些教育资源会溢出到武清办学，北京市民周末会乘坐高铁到武清站奥特莱斯购物。上海这边的教学资源也有辐射，但是溢出范围是江苏常州地带。
3、房价对比。
地方财政说到底手里的东西就是土地，房价是衡量财政手中土地值不值钱的最客观的指标，所以我们来对比下两地的房价。同一评估机构给出的8月平均房价武清是1.4万元/m，如皋市0.58万元/m。
4、债务情况，特别是短期借款占比。
衡量一个超短融的情况，短期债务情况是不能不看的，说简单点就是在你之前发行人还有多少债务要还。短期债务情况上看，武清开发短期债务压力并不大，指标上比如皋经开好不少。调研了解的情况是，武清开发会特意把到期的期限做合理的排布，贷款期限尽量延长。
指标名称如皋经开武清开发短期刚性债务(亿元)
33 14 长期刚性债务(亿元)
146 183 刚性债务总计(亿元)
178 196 短期债务/所有刚性债务18%7%短期债务/总资产8%4%5、资产质量。
如皋经开主要资产是政府的往来款和土地整理、代建工程等构成的存货，分别占资产总额的43%和27%；除了这些还有些12%的现金，但这些现金都属于受限资产，应该是被抵押掉了或者做了保证金。
武清开发主要资产也是政府往来款和存货，分别占资产总额的22%和50%。除此之外，武清开发还有占比20%的投资性房地产和固定资产，用于出租每年可获得0.7亿稳定现金流。
就受限资产而言，如皋经开无论从绝对数还是相对数几乎是武清开发的一倍，加上武清经开存货占比本来就很大，还都是土地和房子，再加上刚刚天津房价的对比，明显武清开发的资产质量高于如皋经开。
6、对外担保。
如皋经开对外担保金额为71亿元，其中有5亿是园区内民企，有一定或有负债风险；武清经开对外担保金额65亿元，对象都是武清国资，武清国资和武清经开债务都是互相担保，显示两个城投捆绑密切，或有风险较小。看一下武清经开的担保明细，实在是太专一：
而如皋经开担保的民企不少，但合计金额我数数就5亿多，也不是很大：
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