Part 1 城投缘起
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城投萌发的土壤建国以后，我们在苏联的帮助下，建立起了自营制的项目管...
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Part 1 城投缘起01城投萌发的土壤建国以后，我们在苏联的帮助下，建立起了自营制的项目管理制度。此时，财政预算资金是唯一建设资金来源，设计、施工、运行阶段分部门负责，政府统一审批，投资效率低下，投资进展缓慢。
改革开放以后，市场主体地位提升，形成了多元化投资格局。
79年8月，国务院批准《关于基本建设拨款改贷款的报告》，自此形成政府投资作为主导，银行参与配资的项目融资模式。
但管理模式仍以基建处或指挥部的临时形式存在的，不专业，效率低仍为掣肘。
上海市政府率先做出改变。
为承接国务院94号文的“九四专项”，1987年上海久事应运而生。
取九四谐音，负责专项内资金的市场化统一筹措、安排和放款，具体实施了地铁一号线等重大城市基建项目，开创了政府借助平台公司实施市场化融资的先河。
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（图：上海久事大厦）
1992年，为加快市政建设力度，专业从事基建领域投融资业务的上海城投正式创立，在实践上，正式开拓了新的城市基建投融资体制。
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（图：上海城投官宣图片）
同年，小平同志南巡之后，提出建立社会主义市场经济体制，各领域均推出市场化举措。在上海经验的鼓舞下，1996年，国家计委颁布计建设[1996]673号文件，建立起项目法人负责制，由法人单位负责建设项目的全过程，包括投融资、施工建设等。
行政干预和政府主导的形式虽然短时间内很难彻底改变，但制度上的变革，成为后续城投公司得以发展的重要保证。
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分税制是城投发展的催化剂1950年政务院公布《关于统一全国税政的决定》，税权上收中央及省。1958年，为配合人民公社化运动，《国务院关于改进税收管理体制的规定》颁布，税权开始下放。
1970年，在中美中苏交恶背景之下，毛泽东指示“让地方办更多的事”，备战情绪高涨，税权继续下放；而1977年中日中美邦交正常化，为集中开展经济建设，国务院批转《关于税收管理体制的请示报告》，中央再次收回税权。
然而在农村土地承包制开始后不久，央地财政关系却开始进入到包干阶段。1982年，国务院颁发《关于实行“划分收支、分级包干”财政体制的暂行规定》，实行财政分灶吃饭。
财政承包体制的确改变了地方政府的边际激励，但是藏富于地方，藏富于企业的现象越来越普遍。
中央财政收入在84-93年的十年间占比从40%下降到22%，中央财政入不敷出，当时的财政部部长王丙干的名言就是：“我现在穷得只剩下背心和裤衩了”
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而1992年，接班的刘仲藜更是感慨：“我连背心都没有，只剩下裤衩了”为缓解央地矛盾，朱相主导下的分税制改革从1994年开始实施，对财权事权进行划分，压缩地方税收分成，而同时也把财政支出责任和土地收入划给地方。
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这不仅调整了央地关系，还为之后的土地财政埋下了伏笔。分税制改革之后，中央财政收入占比快速提升，放开手脚的地方政府对资金也越来越渴求。
而作为分税制的配套措施《预算法》，又严格规定：“地方政府不列赤字，除另有规定外不得发行地方政府债券。”而前文所述上海的做法，不仅是制度的创新，还绕开了预算法的约束，开始全面推广，各地纷纷建立起自己的城投公司。
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土地财政与信用创造1998年，为应对97金融危机造成的经济冲击，国家被迫放出房地产这只猛兽，实施了影响深远的住房体制改革，并且取消了福利分房制度。
房地产业极速成长，成为国民经济的重要支柱，而地方政府的土地出让金收入也开始大幅增长，成为预算收入之后的第二财政。
2004年《关于继续开展经营性土地使用权招拍挂出让情况执法监察工作的通知》彻底锁死协议出让的土地转让方式，史称831大限。
人为建立土地供给的卖方市场，进一步推动土地出让收入的增加。
政府出让土地事实上是以土地为抵押品进行的信用创造。
通过出售土地未来40/50/70年的增值权，政府获得了大量出让金，被用来投资当地基础设施。这反过来为土地持有者提供公共服务，服务于当地经济，而这又会带来税收的增加，进一步提升土地未来收益，提升土地价值，从而实现自我循环，加速信用的创造和区域财富的积累。
在这个土地财政的循环过程当中，城投作为投融资平台，承担了连接市场和政府的重要职能。
一方面，政府以注资、担保、收益返还、财政补贴的形式为企业提供信用背书，以市场化的方式为非市场化行为融资。
另一方面，政府通过法人实体进行投资，城投充当政府亲儿子，发挥基建投资、土地开发、城市公益事业建设运营等职能。
到2008年以前，城投始终承担着地方政府的经济职能，然而信用的创造伴随的是地方政府债务的加深。
从经济发展角度来看，中央与地方是母公司与子公司的关系。
但从承担责任角度来看，中央与地方是总公司与分公司的关系。
一方面，地方政府享受“土地财政——信用创造——债务扩张”循环带来的高速增长；另一方面，作为“无限责任制”下的中央政府又为债务提供了隐形担保。
在地方政府官员GDP任期制考核背景下，地方主官都有充分的激励去扩张债务。
2008年11月，为对冲次贷危机和汶川地震的冲击，4万亿计划横空出世，其中，中央仅出资1.2万亿，剩余大部分资金由地方政府进行配套安排。
在此之后地方债务加速扩张，作为融资平台的城投快马加鞭，也迎来了自己命运的又一次高潮。
Part 2 喜荣华正好，恨无常又到012008-2014：三起两落从三大生产要素来说：劳动力充分流动，能够为地方政府控制的只有资本、土地。
从三驾马车来说：次贷危机之后外需疲软，加之中国的出口导向经济结构，居民储蓄过高，消费难以提振，急需将经济增长动力转向投资拉动。
为防止经济硬着陆，四万亿投资刺激计划出台，在积极的财政政策和宽松的货币政策下，城投摇身一变，从地方政府的亲儿子，变为中国经济的救世主，地位举足轻重。
起2009年央行和银监会联合发文：“支持有条件的地方政府组建融资平台，发行企业债、中期票据等融资工具，拓宽中央政府投资项目的配套资金融资渠道。”过去各地偷着玩的组建城投发行企业债的把戏，一下被提高到政策正确的层次上。
一时间城投如雨后春笋，到2010年，全国共有各类平台公司3800多家，总债务超过7万亿。
落城投债务的无序扩张，也带来政府信用的隐忧，因为此时大部分城投公司几无盈利来源，完全依靠政府补贴。同时政府的信用创造也带来了通胀升温，房价飞涨等社会问题。
于是开始了首次城投的政策收紧，2010年6月，国务院颁布国发[2010]19号文，严格控制纯公益性平台承担政府融资职能，并且政府不得进行债务担保。
随后银监会和发改委纷纷响应，在信贷投放和企业债发行层面发力，提高准入门槛，严格控制新增债务。
起严控政策立竿见影，2011年基建投资的迅速萧条，当年对GDP增长贡献仅为3%左右，远不及最低点2007年的10%，当年GDP增速也比上年下降1.1个百分点，经济再度承压。
2011年的政策收紧使得大量政府平台资金近乎断裂，许多基建工程开了工却无法继续建设，加之逆周期调控的大思路下，2012年政策又开始放松对融资平台的监管。
当年政府工作报告明确要求推进保障房建设，银监会的工作要求从“禁新增”改为“控新增”。一字之差下，城投公司又迎来发展的契机，仅发改委口径城投债发行就增至1.2万元，较前年增长200%。
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一管就死，一放就乱。12年放松监管之后，地方政府违规融资现象日益凸显，影子银行不断发展壮大，监管套利丛生。
落12-13年间，财政部、银监会、发改委等部门陆续发文，开启了第二波城投的政策收紧，将监管广度不断扩充，开始监管政信、回购、违规注资等变相举债的行为。
起棚改，作为一项兼具定向放水提振经济和改善民生的政策创新，重要性日益提升。2014年，计划新增棚改住房470万套，15-17年都保持在600万套的高位。
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城投作为棚改的实施主体和资金承接通道，迎来了自己的又一轮新生。
022014-2018 步入正轨14年以前城投的发展调控更多是头痛医头脚痛医脚，缺乏统领性指导思想，政策反复较大，政策预期不清晰。
而14年9月国务院43号文正式下发，规划了地方政府举债融资的实施机制，划分了企业政府的界限，统领了后续4年的政策框架。在此框架下，随后PPP、政府购买服务、新预算法相继推出。
2015年开始进行债务置换，将部分重点领域的存量城投债务剥离出来，纳入政府一般预算管理。至此，基本建立了较为完善的地方政府债务融资体系。
16年至今，防范三大风险成为政策的核心关注点，地方债务风险作为其中重要的一环，也面临日益严峻的局势，多地债务预警，财政吃力，甚至一度传出无法发放事业单位职工工资的新闻。
因此规范就成为这一阶段城投发展的关键词，PPP、政府购买服务、明股实债、产业引导基金等逐步规范，资管新规下重拳整治非标融资，社融和基建投资应声下跌。
开正门，堵偏门。在这种背景下，城投运作不断规范，长远来看，融资平台和政府的职能联系会越来越弱，地方政府债务会更加透明阳光。
从制度规定上来看，14年之后的城投与财政已经一刀两断，但事实上，如果城投出现债务危机，地方政府仍然会想办法救助。
因为一旦违约一旦坐实，当地其他城投都会受到影响，这相当于间接透支了政府信用。不仅有可能因交叉违约条款触发大面积提前清偿，还会提高当地其它城投的融资成本，甚至引发对当地财政实力，政府能力的质疑。
所以，城投与政府信用的脱离，还有很长的路要走。
03城投与央地博弈分灶吃饭的地方政府财权事权高度不匹配，地方官员想要发展，就必须进行信用创造，城投作为土地财政中的重要一环，连接政府和市场，既是政府对城市建设和经济发展的抓手，也是政府撬动杠杆信用扩张的助手，发挥着不可比拟的作用。
城投是央地博弈的产物。
城投的产生源自于政策倒逼，城投的发展壮大也同样离不开监管政策的约束。中国人的政治智慧是无穷的，为了规避监管，大量有别于信贷和发债的传统债务扩张模式被城投们创造了出来，这既是中国地方债务金融乱象的根源，也是中国经济增长奇迹的重要贡献。
祸福相依，孰知其极？
去杠杆叠加贸易战影响，18年经济再度承压，今年以来货币政策持续发力，但宽货币紧信用的困局始终难以打破。
日前，国常会已经明确扩大内需的发展基调，未来财政政策将会持续发力，资管新规也已边际放松，城投似乎又迎来自己命运的重大转机。
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