当前是“预期滞胀”，接下来如何演绎？

正文

历史上最为典型的“滞胀”时期是上世纪60年代末期-80年代的美国，而且中间经历多次反复，大背景是越战、两次石油危机以及频繁变动的财政货币政策环境。

1973年10月随着第四次中东战争爆发，OPEC国家的石油禁运政策令原油供应大幅缩减，引发第一次石油危机，加之1970年底到1973年期间尼克松政府转而实行宽松的货币政策和扩张的财政政策，美国通胀继续攀升、同时经济增长未见起色的经济滞涨局面持续至1975年初，1976年至78年通胀回落、经济增速回升，滞胀局面有所缓和，直到第二次石油危机来临，再度推升美国通胀大幅上行，美国PCE由78年10月的7.55%上行至80年3月的11.59%；同时经济增速下滑，80年、82年GDP出现负增长；道琼斯股指下挫、10年国债收益率大幅上行。

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1. 历史上的“类滞胀”：07年和10年回顾过去20年，我国其实没有特别长时间序列的滞胀时期（通胀高位+经济显著下行），只是部分时间段数据表现为“滞胀”格局。

2000年以后出现过两次1年左右的“类滞胀”局面：一次是2007年中旬到2008年年初，次贷危机爆发引发全球经济增速下滑，我国内外需均出现快速走弱，同时叠加国际油价上行、食品价格上涨，造成“类滞胀”局面，直至08年7月，全球经济增速下滑传导到对石油需求减弱后，油价出现快速回落、带动通胀回落。

第二次是2010年10月-2011年，为应对国际金融危机，我国从08年下半年开始实行大幅宽松的货币政策及财政政策，包括“四万亿”的投资计划，期间经济增速、通胀底部企稳后一路上行，直至2010年10月开始我国货币政策开启收紧，实体经济下行压力增大，而国际大宗商品仍处高位，形成通胀上行+投资增速下滑的“类滞胀”局面，11年下半年通胀回落后，局面好转。

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历史上的“预期滞胀”： 05年和12年当前我国通胀并不是高通胀的概念，而是多因素叠加下通胀预期的抬头，例如弱需求格局下的大宗商品高位、猪瘟事件发酵引发猪价上行预期、以及汇率贬值压力下对输入型通胀的担忧，而与此同时，内忧外患下我国经济增速下行压力开始显现，下半年仍需“稳货币、宽信用、宽财政”的政策组合来进一步改善实体经济融资环境，在此背景下，市场对“滞胀”格局的担忧渐起，以及担忧汇率贬值压力制约国内货币政策的实施，令政策陷入两难。我们就此回顾05年和12年预期扰动下的“滞胀”以及股债的相关表现。

1 2005年：年初以来的通胀走势与2005年上半年有类似之处海外方面，2005年全球经济增速较快，外需旺盛，国际大宗商品价格维持高位，海外主要经济体货币政策均处于紧缩周期。

全球经济持续较快增长，美国经济增长强劲，欧元区缓慢复苏，带动国际原油价格持续高位，得益于外需旺盛，2005年我国贸易顺差大幅度增长，消费也增长较快，对经济拉动作用明显。

汇改后人民币升值预期强烈，外汇占款快速增加令市场流动性极度宽裕，央行货币政策小幅收紧，直至四季度流动性有所收敛。

2005年7月汇改之后人民币汇率步入升值通道，叠加贸易顺差扩大，外汇储备逐月增加，形成基础货币被动投放的局面，资金面利率处于极低位置，四季度开始央行开始加大公开市场回笼力度，市场流动性在年底显著收敛。

年初以来的通胀走势与2005年上半年有类似之处。

05年上半年PPI维持高位，下半年迅速回落，而CPI走势相反，上半年回落后下半年有所企稳，一方面全球经济复苏强劲带动国际原油及国际大宗商品价格持续高位，另一方面05年整体投资增处较高水平，需求较好，而国内食品价格上半年增速持续下行，下半年有所企稳，带动CPI全年先回落小幅反弹。

从国内股债表现来看，2005年上半年在宽松的货币政策环境下债市快速走牛，下半年随着流动性小幅收敛、PPI大幅回落、CPI小幅上行，债市收益率呈低位波动，年末有所走高，而股市在6、7月份达到低点后，下半年小反弹。

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2.2 2012年：内忧外患，政策快速放松，3季度出现“预期滞胀”2012年3季度发生过类似短时间的“预期滞胀”情形，年初在内忧外患下政策转向放松，但2-3季度国内经济下行压力仍然较大，而随着需求预期回暖，3季度通胀预期抬头，形成“预期滞胀”局面，股债整体表现低迷，债市收益率7月小幅下探后，8-12月持续反弹，股市下半年呈低位震荡，13年1季度才出现反弹。

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回顾当时的基本面及政策背景：海外方面，2012年，全球主要发达经济体当时正处于货币政策极度宽松时期，11年欧债危机爆发后欧洲经济就陷入长时间的低迷期，美国经济复苏程度也仍然较弱，因此在外需整体偏弱的背景下，净出口对我国GDP增长拉动为负。

欧元区方面，2011年4月和7月，为应对通胀上行，欧央行进行了两次短暂的加息，在欧债危机爆发后，2011年11月欧央行开启了一轮长周期的降息，11-13年期间欧洲经济持续低迷；美国方面，2012年美联储仍处于第二轮和第三轮QE时期，货币政策环境偏宽松，在此期间美国经济增速未出现强劲复苏，制造业PMI持续维持低位，外需表现整体较弱。

国内方面，经济增长内忧外患，财政政策和货币政策均转宽松，平台政策明紧暗松，下半年投资增速渐起，但在消费和净出口拖累下，3季度经济数据继续下行。

为应对经济下行压力、通胀回落以及外需疲弱导致的外汇占款投放减少，2011年12月、2012年2月和5月央行前后3次降准，2012年6月央行开启一轮降息周期，货币政策由11年之前的偏紧转为大幅宽松，并且12年财政政策整体较为积极，财政支出增速整体较高，明确加大对基建的财政性资金支持，此外，2012年保障房目标下达，银监会12号文对地方政府融资平台监管也呈边际放松，投资增速逐步起来，但在消费和净出口拖累下，2-3季度经济数据承压下行。

大宗商品方面，2012年政策放松后带动需求预期回暖，3季度煤炭钢铁价格止跌，叠加原油价格持续高位，形成 “预期滞胀”。

2011-2014年期间原油价格持续维持高位，煤炭钢铁价格在2012年呈V型走势，上半年钢铁煤炭行业产能过剩迹象明显，且需求下滑带动库存大幅增加，令煤炭钢铁价格持续下跌，而进入下半年后，随着投资增速反弹，需求预期回暖，3季度大宗商品价格企稳反弹，形成“预期滞胀”局面，股债整体表现低迷，债市收益率7月小幅下探后，8-12月持续反弹，股市下半年呈低位震荡。

“预期滞胀”的好转：13年年初外需回暖、投资维持高增，经济增长出现短期反弹，随后货币政策转而偏紧、开启结构性去杠杆，令经济增速承压下行，需求端回落之后，通胀也随之回落。