核心结论：
①对比A股前四次历史大底，目前估值已经处于底部区域，市场担忧未来会否出现“杀盈利”，08年、11年出现过“双杀”。②前两次盈利快速恶化源于需求大幅回落，背景是通胀高企、宏观政策收紧，16年来经济L型一横以来通胀一直温和，目前政策微调偏松。③市场处于磨底期，右侧信号等去杠杆拐点或改革加速，消费仍是较好配置品，着眼未来重视科技类成长，如改革加速关注银行。
最新一周市场成交低迷，22日周三成交额甚至低至2268亿元，创2016年1月以来新低，市场观望氛围很浓。虽然目前A股估值很低，但并没有吸引较多资金入场，有投资者担忧未来A股会“杀盈利”。我们对比历史分析下A股会否遭遇戴维斯双杀。
A股08年、11年出现过“双杀”
08年、11-12年都出现了利润负增长，即“杀盈利”。
在股市中，公司利润持续增长使得市场给其高估值，股价大幅上涨，这种情形称为戴维斯双击。反之，公司业绩下滑使得市场给其低估值，股价大幅回落，这种情形称为戴维斯双杀。最近上证综指2653点时A股估值已回落至历史底部附近，A股PE（TTM，整体法，下同）、PB（MRQ，整体法）为14.6、1.6倍，前四次市场底处在12~18倍、1.5~2.1倍之间。
大部分投资者也认可当前估值底的逻辑，但是部分人担心未来A股会经历“杀盈利”的情形。
回顾历史，A股曾经杀估值杀盈利的情形，最典型的代表是2008年和2011年。
2007年10月16日上证综指最高达6124点，此后牛市见顶，市场开始下跌，最低至2008年10月28日的1664点，期间上证综指最大跌幅为72.8%。在熊市初期，即2008年中之前，A股经历快速“杀估值”，PE从上证综指6124点位置的58倍降至22倍，下跌62%。在熊市后期，即2008年中之后，A股盈利加速恶化，归母净利累计同比从08Q2的15.9%降至08Q3的7.0%、08Q4的-17.4%，A股遭遇“杀盈利”，市场估值继续回落，PE从22倍最低至13.8倍，上证综指最低跌至1664点。
2008年10月28日在四万亿投资的强力政策刺激下，A股迎来新一波牛市，虽然09Q1-Q2净利润同比继续负增长、ROE回落，但新增信贷大幅增长和M2同比快速回升，股市一路上涨，2009年8月4日上证综指最高达3478点。此后高位震荡，直到2011年4月18日结束震荡，市场步入熊市阶段，在熊市初期，即2011年中之前，A股经历快速“杀估值”，PE从20倍降至17倍，下跌14.0%。在熊市后期，即2011年中之后，A股盈利快速回落，归母净利累计同比从11Q2的22.3%降至11Q4的11.6%，12Q1进一步降至-0.4%，直到12Q4为-0.05%，A股遭遇“杀盈利”，上证综指跌至2012年12月4日1949点。
两次盈利恶化源于需求大幅回落。
进一步思考，为何当时盈利增速会下滑呢？
从本质上讲，当时A股盈利向好源于需求扩张，经济出现过热迹象，通胀持续高企，为此央行货币政策持续偏紧，从而需求逐步回落，企业盈利也开始恶化。2008年A股盈利恶化的背景是2005-07年需求扩张驱动我国经济快速发展，名义GDP累计同比最高在2007Q4达到23.1%，进入2008年后，经济开始回落，特别是进入下半年后GDP增速加速下降，名义GDP累计同比从08Q2的21.5%降至09Q2的6.7%，对应A股归母净利累计同比从15.9%降至-15.0%，ROE（TTM，下同）从16.0%降至10.3%。这轮盈利周期中业绩回落主要是因为当时内外因交织，国内需求回落叠加国外金融危机拖累。
从国内看，2007年我国通胀压力很大，CPI当月同比从2007年1月的2.2%升至2007年12月的6.5%，最高达2018年2月的8.7%，为此，央行在2007/03-2007/12期间连续加息6次，基准利率从2.52%升至4.14%，期间10年期国债利率收益率上行了112个BP。
从国外看，2008年3月美国贝尔斯登被摩根大通收购，到7月美国房地产抵押贷款巨头“两房”爆出巨额亏损并被美国政府接管，再到2008年9月雷曼兄弟倒闭，这些事件将2008年金融危机推向高潮，恐慌迅速向全球蔓延。
2011年A股盈利恶化的背景是在四万亿投资计划的刺激下，2009年我国经济逐步企稳回升，2011Q2名义GDP累计同比最高达19.6%，此后经济开始回落，名义GDP累计同比从11Q2的19.6%降至12Q4的10.4%，对应A股净利累计同比从22.3%降至-0.05%，ROE从15.6%降至12.7%。这轮盈利周期中业绩回落主要源于国内需求回落。我国CPI当月同比自2010年7月一直处在3%以上，在2011年4月CPI当月同比最高达5.3%。为此，央行在2010/10-2011/07期间连续5次加息，基准利率从2.25%升至3.50%，连续9次提高存款准备金率，累计提高了400个BP，期间10年期国债收益率上行了70个BP左右。
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这次估值已见底，盈利有韧性
现在估值已处于历史底部区域。
1990年以来A股经历了五轮牛熊周期，用上证综指刻画，前几次市场底部分布是1996年1月19日512点、2005年6月6日的998点、2008年10月28日的1664点、2013年6月25日的1849点、2016年1月27日的2638点。
从PE/PB看，A股目前估值已与前几次市场底部相似。2018年8月20日上证综指2653点时，A股PE、PB为14.6、1.6倍，前四次市场底PE处在12~18倍、PB处在1.5~2.1倍之间。
从估值中位数看，目前全部A股PB中位数2.3倍，逼近2013年6月上证综指1849点时的2.2倍，将当时2445只股票进行单独统计，目前PB中位数1.9倍已低于当时估值水平。
从破净数看，今年三季度以来A股破净数（区间最低价/每股净资产大底的磨底期，龙头策略A股处在第五次大底的磨底期。在《16年来的A股磨大底背景类似02-05年-20180809》中，我们分析过，自开市以来A股经历了五轮牛熊周期，目前估值水平已经与前几次市场底部相似，中期视角看市场处于第五轮周期底部。
从形态看，这次从上证综指2638点以来圆弧筑底阶段，背景更像02/01-05/06，即宏微观基本面趋稳、资金面偏紧，港股较A股对基本面反应更强，当时A股盘整磨底，港股走牛，最近一轮也是国内经济基本面趋稳、盈利改善背景下港股呈现牛市。这轮圆弧底的打磨仍需时间，情绪扭转需要强信号，以下二者需有一：一是去杠杆出现拐点，杠杆的“症结”在于地方债务，总量看我国杠杆率（非金融部门杠杆率256%）不算高，但结构性问题显著，非金融企业部门杠杆率160%明显偏高。地方城投有息负债占GDP比重从2008年的12.9%持续升至2017年的40.3%，如果地方融资平台风险得到妥善解决，资金面将迎来拐点。
二是国内改革加速。今年是改革开放40周年，后续主要观察时点是10月中下旬将召开的聚焦经济改革的十九届四中全会。如果改革尤其是财税体制改革推进，将有助提高未来经济潜在增速，也只有改革才能长久解决中美贸易摩擦，股市风险偏好也将显著提升。未来市场向下超预期的因素是中美贸易摩擦蔓延升级至其他领域。
今年内外资分歧持续拉大，从根本上看是资金属性决定投资策略，外资投资考核期通常为三年及以上，而内资考核期多为一年。从三年角度看，当前A股是不错的投资机会，以周频统计2000年至今万得全A、沪深300指数PE（TTM）及对应未来三年涨跌幅，将估值按自下而上分位数等分成十个区间，万得全A目前PE 14.8倍、对应14.6-18.9倍区间、未来三年正收益概率78.5%，沪深300目前PE 11.3倍、对应10.4-11.6倍区间、未来三年正收益概率90.4%。
A股机构化、国际化趋势不变，龙头策略仍有效。
回顾年初以来市场表现我们发现，龙头策略效果明显，统计各中信一级行业市值最大的龙头今年以来涨跌幅算数均值为-8.4%，自由流通市值加权均值为-5.8%，而万得全A为-11.0%，沪深300为-18.6%，全部A股中位数为-25.8%，可见A股龙头效应正在强化。早在17年12月底，我们在《价值龙头携手成长龙头——论2018年市场风格》中就提出，18年价值和成长的风格特征不明显，更突出的龙头效应，这源于A股机构化、国际化的趋势。A股机构投资者持有自由流通市值占比从15Q4的22.5%升至18Q1的27.9%，RQFII/QFII从1.67%升至5.4%。配置上，A股目前仍处在磨底期，消费白马股是较好的配置品。
从股价表现看，在慢跌、缓跌的市场背景下，尾声阶段往往会有强势股补跌现象，如在05/05、11/12、12/11，强势股补跌幅度往往在20%-30%，本轮强势股恒瑞医药、格力电器、贵州茅台自6月以来最大跌幅也有27%、25%、20%，已实现补跌。消费白马股的估值和盈利匹配度不错，食品饮料18Q1净利润同比/当前PE（TTM，整体法）31.6%/27.0倍，家电为21.8%/14.4倍，医药为27.9%/30.8倍，特别是四季度进入消费旺季，消费白马估值也将迎来切换。
此外，边际资金决定价格，外资仍是最为确定的增量资金，8月31日交易结束后MSCI季度指数评审，A股纳入MSCI新兴市场指数和MSCI全球指数比例将上调至5%，今年以来陆港通北上资金买入最多的行业是食品饮料（20%）、医药（13%）。
着眼未来科技类成长是主要方向，长期看代表经济结构的转型方向，短期看新经济是扩内需和调结构的交集，在积极财政稳健货币政策推出后，后续看点是产业政策向新经济倾斜，如5G频谱发放、半导体产业基金落地等。从改革角度出发，若十九届四中全会前后推出较大力度的改革措施，将提高经济潜在增速，银行作为宏观经济缩影，有望迎来修复行情，如2012年11月中国共产党第十八次全国代表大会召开，改革预期提升，随后12/12-13/2市场反弹中，银行率先领涨，期间最大涨幅55%。
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