深度解析宽货币和加大资金投放。
关于宽货币和加大信用投放的深度解析。央行宽了半年货币，该银保监会上了——最新的央行货币政策执行报告和银保监会官网文章，对政治局会议关于稳金融的贯彻都很到位，银保监会明言加大资金投放力度，增强投放能力和意愿！请看M2和社融增速可能将如何依次回升。
内容提要：
央行8月10日和银保监会11日的最新文件表明，目前政策焦点是疏通货币信贷传导机制，即充分利用宽货币的条件，鼓励向实体企业加大资金投放。M2增速很可能将回升，最快或在本季度甚至7月。
形势评估：防范需求集中向下冲击
央行报告中，国际，关注贸易摩擦、新兴市场金融波动、全球金融市场脆弱性、中长期增长的结构性挑战、地缘政治冲突多点爆发等；国内，关注基建投资下滑、债务风险、民间投资活力不足等。
监管应对：疏通货币传导，加大资金投放
短期政策焦点，一是缓和金融去杠杆的力度和节奏，二是加强政策协调，货币、信贷和财政政策更加积极，增加对实体经济特别是小微企业的资金支持，三是不搞大水漫灌。
央行：提供偏宽松的货币环境
今年来3次降准，支持债转股，对小微、创新、支农、低评级债等定向支持，调整MPA参数支持小微融资和表外回表。超储率回升，银行间流动性充裕，货币市场利率2015年来最低位。
银保监会：鼓励加大资金投放
1）加大信贷投放力度：扩大实体融资支持；保障在建项目融资，加大对基础设施领域补短板的支持。2）机制创新，提升投放能力：调整贷款损失准备监管要求，加大不良处置核销，腾出更多信贷空间；推动债转股，盘活存量；提高利润留存比例，多渠道补充资本。3）健全机制，增强服务意愿：调动基层信贷投放积极性；优化小微金融服务监管考核，落实无还本续贷等，提高小微不良容忍度；加大对主业突出、信誉良好的民营企业授信支持；等等。
有限度：托底对冲而非强刺激
1）把好货币供给总闸门，不搞大水漫灌；2）低一些的融资增速仍能够支持经济平稳运行；3）基建持续高增非长久之计，下行有利于增长动能转换；4）防范化解金融风险、去杠杆目标不变；5）不支持严重过剩、没有效益、没有潜力的“僵尸企业”和项目；6）维护汇率底线，流动性投放不宜放纵。
政策影响：M2和社融增速或将回升
经验规律之下M2增速可能回升
90年代以来，最近这轮是第4次M2低于名义GDP增速，到目前已1年半。M2增速距上轮小周期低点已3年3月。
M2增速回升更实质的基础是政策
银行业与央行总资产的增速差，其拐点领先于M2增速1-3个月。另外，货币市场利率到达低位、国债期限利差急剧扩大通常也同步或领先于M2增速见底回升。背后都是宽货币到一定程度，向宽信用转变。
更实质分析，M2≈各项贷款+外汇占款+债券投资+股权及其他投资-财政性存款+其他，在积极的货币、信贷、财政政策及金融去杠杆边际放缓之下，各项贷款、股权及其他投资、债券投资、财政存款都将对M2产生正向影响，最大的不确定性是外汇占款，但应难出现2016年那般大幅减少。
M2未来半年到一年增速中枢很可能回升，较快可能始于本季度或7月；社融增速也可能随之回升；不过二者回升高度不宜过于期待。
正文：
央行8月10日发布的《2018年第二季度中国货币政策执行报告》和银保监会8月11日发布的《加强监管引领 打通货币政策传导机制提高金融服务实体经济水平》，共同指向短期政策重点为疏通货币信贷传导机制，即充分利用宽货币的条件，鼓励向实体企业加大资金投放。
二季度货币政策执行报告的基调是延续7月31日政治局会议对外部形势剧变的认识，贯彻“六个稳”中稳金融的要求，以及8月3日国务院金融稳定发展委员会第二次会议的工作重点，即进一步疏通货币政策传导机制，增强金融部门服务实体经济能力。把握需求端稳增长和调结构、高质量发展的平衡，而短期重点在向稳增长倾斜。
政策层面，宽货币主要在于央行，稳信用（边际上显然是宽信用）则相对更多在于银保监会。其文比央行报告的表述开放多了，主要内容：引导银行保险机构加大资金投放力度，保障实体经济有效融资需求；推动机制创新，提高服务实体经济能力；健全激励机制，增强服务实体经济的意愿。短期宽信用的政策倾向非常明显。
形势评估：防范需求集中向下冲击
关于中国经济展望，8月10日发布的二季度货币政策执行报告比一季度报告更为谨慎：“经济保持平稳发展的有利因素仍然较多”，“制约经济持续向好的结构性、深层次问题依然存在，加快建设现代化经济体系、推动高质量发展任务艰巨繁重，同时也要注意防范短期内需求端‘几碰头’可能对经济形成的扰动。”
5月11日发布的一季度货币政策执行报告整体表述：“经济持续健康发展的有利条件较多”，“制约经济持续向好的结构性、深层次问题仍然突出，结构调整和改革任重道远，防范化解重大风险的任务仍然艰巨。”
最新报告更强调短期内需求端集中向下冲击的扰动，一季度报告相对更强调结构调整和防范化解重大风险的任务。
需求端可能“几碰头”对经济形成向下扰动的主要因素：
国际上，贸易摩擦给未来出口形势带来较大不确定性，可能造成外需对经济的边际拉动作用减弱，还可能冲击投资者情绪，加剧金融市场波动。世界经济政治形势更加错综复杂，主要发达经济体货币政策正常化存在不确定性，地缘政治风险依然较大。总结起来有五点，一是全球贸易摩擦升级；二是新兴市场面临新一轮金融波动，因发达国家货币收缩；三是全球金融市场脆弱性增加，因前期货币过于宽松，资产价格处于高位，如今流动性收紧加上贸易摩擦升级可能推升避险情绪；四是中长期经济增长面临较多结构性挑战，包括老龄化、生产率、财政政策挤出、货币政策空间有限等；五是地缘政治冲突多点爆发，对经济金融影响加大。
国内看，基建投资增速有所下行，短期内或对经济形成一定扰动；一些企业债务风险暴露，民间投资活力尚显不足，内生增长动力有待进一步增强，结构性矛盾依然突出，把握好稳增长、调结构和防风险之间的平衡仍面临较多挑战。总结起来主要三点，一是上半年基建投资增速断崖式下滑，短期拖累经济；二是债务风险，这是由于经济放缓和金融杠杆累积及集中去杠杆，强化监管短期可能对经济和金融稳定可能形成了扰动；三是民间投资不足，指向制造业投资。
应对：疏通货币传导，加大资金投放
央行：提供偏宽松的货币环境
央行报告指出接下来工作重点：“货币政策要保持中性、松紧适度，把好货币供给总闸门，坚持不搞“大水漫灌”式强刺激，根据形变化预调微调，注重稳定和引导预期，强化政策统筹协调……疏通货币信贷政策传导机制，大力推进金融改革开放发展，通过机制创新，提高金融服务实体经济的能力和意愿。坚定做好结构性去杠杆工作，把握好力度和节奏，打好防范化解金融风险攻坚战……”
关于严监管和去杠杆，其表述是：“强化监管、规范管理中长期看有利于微观经济主体规范运作和金融市场健康发展，不过短期内也可能形成一定叠加，对实体经济和金融稳定形成扰动。”所以，“对规范金融机构资产管理业务有关事项做了进一步明确，有效稳定了市场预期。”
不过，把握好去杠杆节奏还不足以托住“几碰头”对经济的可能扰动，还“发挥好‘几家抬’的政策合力，增强金融机构服务实体经济特别是小微企业的内生动力……注意支持形成最终需求，为实体经济创造新的动力和方向。更好地发挥积极财政政策在扩大内需和结构调整上的作用……拓宽银行资本补充渠道，稳定市场预期，健全正向激励机制，充分调动金融领域中人的积极性，增强经济内生增长动力，推动高质量发展。”
总结起来，短期的政策焦点，一是缓和金融去杠杆的力度和节奏，二是加强政策协调，货币和财政更加积极，增加对实体经济特别是小微企业的资金支持，三是不搞大水漫灌。
为经济发展提供适宜的货币金融环境，主要由央行主要做了哪些事呢？
一是适度增加中长期流动性供应，保持流动性合理充裕，1 月、4 月、7 月三次定向降准。二是通过定向降准，鼓励金融机构按市场化原则实施债转股。三是加大对小微、创新、支农等环节支持，增加支小支农再贷款和再贴现额度，下调支小再贷款利率 0.5 个百分点；扩大MLF和再贷款担保品范围，将 AA+、AA 级信用债、优质小微企业贷和绿色贷款等纳入担保品；成立国家融资担保基金（财政部为第一大股东），扶持小微企业、“三农”和创业创新。四是调整宏观审慎政策，启动金融机构评级，调整 MPA 参数设置，引导支持小微企业融资和表外资产回表。
从今年初以来，货币政策就逐步从预调微调转向了偏宽松，然后呢？央行说了：“从货币政策传导机制的角度看，央行在将流动性注入银行体系后，能否有效运用和传导出去，还取决于资金供求双方的意愿和能力。”意思是，边际上宽货币已经做了，接下来就看银行等金融机构和企业的了。而落实稳信用（边际宽信用）、鼓励加大资金投放的，政策上主要就是银保监会。
银保监会：打通传导加大资金投放
我们看到，银保监会8月11日对于扩大资金投放、边际宽信用的表述更为直接（文章来源：中国银行保险监督管理委员会网站）：
一是引导银行保险机构加大资金投放力度，保障实体经济有效融资需求。指导银行保险机构准确把握促进经济增长与防控风险的关系，正确理解监管政策意图，充分利用当前流动性充裕、融资成本稳中有降的有利条件，加大信贷投放力度，扩大对实体经济融资支持。指导银行按照市场化原则，保障在建项目融资需求，加大对基础设施领域补短板的金融支持。7月新增基础设施行业贷款1724亿元，较6月多增469亿元。同时，信托贷款、委托贷款等表外融资变化也趋于平缓。
二是推动机制创新，提高服务实体经济能力。调整贷款损失准备监管要求，鼓励银行利用拨备较为充足的有利条件，加大不良贷款处置核销力度，上半年共处置不良贷款约8000亿元，较上年同期多处置1665亿元，腾出更多信贷投放空间。合理确定市场化债转股风险权重，推动定向降准资金支持债转股尽快落地，盘活存量资产，提高资金周转效率。督促银行适当提高利润留存比例，夯实核心资本，积极支持银行机构尤其是中小机构多渠道补充资本，打通商业银行补充一级资本的渠道，增强信贷投放能力。6月末，商业银行资本充足率13.52%，核心一级资本充足率10.57%，在表内贷款快速增长的情况下资本水平保持稳定。
三是健全激励机制，增强服务实体经济的意愿。指导银行健全内部激励机制，加强对不良贷款形成原因的甄别，落实尽职免责要求，进一步调动基层信贷投放积极性。着力缓解小微企业融资难融资贵问题，优化小微金融服务监管考核办法，加强贷款成本和贷款投放监测考核，落实无还本续贷、尽职免责等监管政策，提高小微企业贷款不良容忍度，有效发挥监管考核“指挥棒”的激励作用。今年前7个月，银行业小微企业贷款增加1.6万亿元，增速持续高于同期全部贷款增速。督促银行机构综合分析民营企业风险状况，加大对主业突出、信誉良好的民营企业授信支持，合理确定贷款价格，适度降低融资成本。
有限宽松：托底对冲而非强力刺激
在政策调整、边际宽货币宽信用方面，央行和银保监会都做了他们的事情。那么，是无限度扩大资金投放吗？显然不是，除了央行报告说“把好货币供给总闸门”，国务院常务会议和央行报告都说“坚持不搞‘大水漫灌’式强刺激”之外，从央行报告中还可以找出这样几项局限：
第一，金融与经济的关系正在发生一些变化，在高质量发展和经济结构调整阶段，低一些的融资增速仍能够支持经济平稳运行。2002到2012这将近10年的重化工业阶段，主导产业多是资本密集型；而高质量发展发展，更多技术和知识密集型以及服务业，融资需求强度和需要的货币、社融增速将趋势性低于前十几年。
第二，随着地方政府投融资行为和金融机构运作更加规范，基建投资增速有所下行，短期内或对经济形成一定扰动，但从中长期看有利于实现经济增长动能转换。政策层面早已认识到，经过前些年大规模基建之后，持续高强度的基建投资非长久之计，反而可能对制造业、新经济的成长造成挤压，这次加强基建更多是补短板。
第三，强化监管、规范管理中长期看有利于微观经济主体规范运作和金融市场健康发展。也就是，防范化解金融风险、去杠杆的目标不会变，7月20日放宽理财和非标的部分限制，只是监管节奏的合理调整以及债务形势下的对冲。在把握好工作节奏和力度的情况下，有效控制宏观杠杆率和重点领域信用风险，积极化解影子银行风险，稳妥处置各类金融机构风险，全面清理整顿金融秩序。央行报告表示：争取通过三年时间的努力，金融结构适应性提高，金融服务实体经济能力明显增强，金融工作法治化水平明显提升，硬约束制度建设全面加强。
第四，疏通货币政策传导、边际加大信用投放的同时，也要充分发挥市场机制的作用，对于严重过剩、没有效益、没有潜力的“僵尸企业”和项目，通过市场出清减少扭曲和无效资金占用。并非撒胡椒面，该减少资金支持的，将难以享受到宽货币、稳信用。
第五，央行报告表示，不会将人民币汇率作为工具来应对贸易摩擦等外部扰动，在保持汇率弹性的同时，必须坚持底线思维，必要时通过宏观审慎政策对外汇供求进行逆周期调节。维护汇率底线，那么货币和流动性投放就不能过度，尤其在主要发达经济体特别是美国货币政策收缩期间。
政策影响：M2增速或将回升
我在5月13和6月13日的文章曾分析到，相对于3月份8.2%的增速，未来一年左右M2增速中枢很可能回升。
本文所指的M2增速回升，同样主要是指未来半年到一年的增速中枢，当然，可能从本季度的某个月开始回升，甚至7月。所以不管接下来一两天内发布的7月M2增速数据是否回升，本文的分析逻辑和结论并不过时。
经验规律看M2增速很可能回升
不管从经济原理还是经验规律看，M2增速略高于名义GDP增速，被认为是较为适宜的水平。若持续过长时间低于名义GDP增速，或将产生通缩方向的影响，之后通过货币和信贷政策转向宽松，或者加上经济下滑和市场出清重整，M2重新靠近或超过名义GDP增速。
90年代初至今的市场经济时代，M2增速共有4次持续低于名义GDP增速：2004年5月到2005年6月，2006年10月到2008年9月，2011年1月到12月，2017年1月至今。2006-08年那次持续时间长达2年，和经济处于顶峰、名义GDP增速长期高涨有关，之前的其他两次都是只持续了1年左右，目前这轮已经1年半。前三次大体都是高增长高通胀同时货币紧缩，这次是走出通缩、名义GDP明显复苏同时金融去杠杆。前三次M2重回名义GDP增速之上，都是通过M2增速止跌回升、同时名义GDP继续下落，这次很可能也不例外。
此外，M2增速有3年左右的小周期起落规律，从2015年4月的上轮低点到目前，已经3年3个月，使得目前处于小周期底部区域的可能性较大。
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M2增速可能回升的更实质基础是政策
当然，M2增速本身的经验规律只可参考，对于任何可能的趋势转变，其支持力都不太足。未来半年到一年M2增速中枢回升更实质的基础，还是货币和信用政策。最近10年以来，银行业总资产与央行总资产的增速差，其拐点领先于M2增速1-3个月。银行体系信用扩张相对于央行资产扩张加速，也就是宽货币向宽信用传导，使1-3个月后的M2增速触底回升。本文前半部分那么大篇幅，就是解读了目前央行和银保监会的政策重点——想办法使宽货币向宽信用传导，加大对企业的资金投放。
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目前货币条件有多宽松？银行间利率和短期国债利率都已经到达2015年以来的最低区域。
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基本上每次货币市场利率到达低位，紧接着就是M2增速的见底回升，背后就是货币宽松到一定时候，政策总会想方设法让货币向信用扩张传导，因为宽货币的初衷就是为了企业更容易得到资金，而不是让资金在银行间市场淤积。国债期限利差的急剧扩大，也大多同步或略领先于M2增速的回升，原理是一样的。
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接下来更实质地探讨，M2增速有没有回升的基础和可能性。由金融机构信贷收支表，M2≈各项贷款+外汇占款+债券投资+股权及其他投资-财政性存款+其他。看这些构成项目，将如何变化。
第一，央行和银保监会、尤其后者的政策倾向已经很明显，疏通货币信用传导，扩大对企业信贷投放，各项贷款有望快增。1）加大信贷投放力度：扩大对实体经济融资支持；保障在建项目融资，加大对基础设施领域补短板的支持。2）机制创新，提升投放能力：调整贷款损失准备监管要求，加大不良处置核销，腾出更多信贷空间；推动债转股，盘活存量；提高利润留存比例，多渠道补充资本。3）健全机制，增强服务意愿：调动基层信贷投放积极性；优化小微金融服务监管考核，落实无还本续贷等，提高小微不良容忍度；加大对主业突出、信誉良好的民营企业授信支持。等等。银保监会11日文章透露，近期贷款投放明显加快，据初步统计，7月新增人民币贷款1.45万亿元，同比多增6237亿元。
第二，表外融资对货币和社融的拖累缓解，股权及其他投资的萎缩短期可能放慢，对M2增速的拖累程度边际减轻。而2017年以来，正是此项对M2增速构成最大拖累，在截至2018年6月的1年半，下拉M2增速6.92个百分点。银保监会的文章透露，近期信托贷款、委托贷款等变化也趋于平缓。7月20日央行关于资管新规补充通知，公募可适当投非标，可适当发行一部分老产品投资一些新资产，这在中短期可能让委托贷款等非标的萎缩减缓。媒体报道，近日监管窗口指导信托加快项目投放，信托贷款实际上并没有确切直接的政策限制，在政策鼓励下可能反而会取得规模增长。
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第三，财政政策更加积极，对M2的增长产生正面影响：1）财政存款加快投放将使货币存量增加。2）下半年地方政府债仍有约4.2万亿空间，据财政部数据，2018年全国地方政府债务限额为209974.30亿元，而截至2018年6月末，全国地方政府债务余额167997亿元。如果地方政府债加快发行（在积极财政政策之下很可能发生），银行债券投资可能回升，有助于M2增加。
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在积极的货币、信贷、财政政策及金融去杠杆节奏边际放缓之下，各项贷款、股权及其他投资、债券投资、财政存款都将对M2产生正向影响，最大的不确定性是外汇占款如何变动。在经过2015年中到2016年底的快速下降后，2017年以来外汇占款保持稳定。近期新兴市场金融动荡有加剧之势，外汇占款能否继续保持稳定？有外流风险，但由于监管措施的完善，应难以出现2016年的情况。
在政策重点由宽货币到面向企业宽信用转变的情况下，M2未来半年到一年增速中枢很可能回升。如果政策到位、资本外流风险可控，在本季度的某个月、甚至7月份，M2增速开始回升的可能性存在。而在M2增速回升的一个季度之内或左右，社会融资增速也可能回升。
风险提示：实体经济和金融市场相关形势或政策超预期变化。
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