2018年8月，原油市场趋势性驱动不显著，油价整体维持高位震荡。展望9月，美元难以大幅走强。这将使得未来一段
展望9月，美元难以大幅走强。这将使得未来一段时间市场风险偏好继续修复，对于油价形成一定支撑。
此外，9月原油供需面将边际好转。好转首先集中在中质含硫油和中国直接采购的ESPO等油种。待这些油种强到足够拉动WTI和Brent交割标的轻油之时，两大油种也有望阶段性走强。走强幅度取决于伊朗出口下滑速度、其余国家增产幅度以及中国采购节奏。在此之前仍将维持高位震荡。
油价，月度前瞻
一、8月回顾：下行忧虑下的高位震荡
在《兴业研究原油月度观察：绝对价格震荡下的微观机会——2018年8月油价走势前瞻20180727》中我们提示8月原油市场的趋势性驱动不显著，仍将维持高位震荡。并在市场担忧油价将跌破震荡区间破位下行之际，在《兴业研究大宗商品周度观察：热浪席卷，冲击原油需求几何？20180812》中提示油价虽然短期仍将延续调整，但基本面和技术面并不支持大幅下跌，油价仍将维持高位震荡。具体来看，上半月油价在经济下行忧虑以及供需面仍疲弱的影响下，呈现震荡下行。8月15日，伴随着美元高位回落，原油低位企稳，并在后续随EIA库存的大降出现了显著上涨，消除了油价将破位下行的担忧（详见图表 1）。
8月基本面虽然有较多消息，比如美国部分管道将提前投入使用、页岩油企业重回高支出负现金流、美国计划2018年10至11月释放1100万桶的高硫酸油库存、英国石油公会正式宣布罢工、伊朗向OPEC秘书抗议“通过一个成员国增产来侵占另一个成员国产量配额的做法不合理”等。但从影响来看，似乎并没有一项能够成为主导油价趋势性走势的因素。在供需面多空驱动均不够明朗的情况下，油价走势受宏观影响很大，中美贸易谈判、特朗普通俄门事件重磅证据获取以及杰克森霍尔会议官员们关于未来经济前景和加息预期的表态都在扰动着市场神经。
近期对于市场情绪影响较大的是美元指数的走势。8月15日起美元走弱，同时其余风险资产集体反弹。我们认为，这其中的逻辑并不是人们简单以为的美元下跌，商品即上涨的逻辑。在《兴业研究商品报告：原油和美元如何联动》中，我们已经深入剖析了油价对于美元定价存在主导性的影响。2000年后两者负相关性提升更多源于金融市场共同诱因，而不简单是定价因素。
近期美元下跌缓解市场紧张情绪，风险资产集体反弹。此前数月美元的强势反弹带来了新兴市场资本的持续外流，也带来新兴市场汇率和权益市场的集体下行，经济危机呼声再起。在此情况下，目前美元高位回落对于市场紧张情绪的缓解大有裨益，压抑许久的风险资产也有望延续短期的反弹。但是贸易战的危机尚未消除，全球经济放缓之忧仍是制约风险资产大幅反弹的原因。
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整体来看（截止8月27日收盘数据），WTI8月上涨0.26%；Brent 8月上涨2.58%；Oman原油8月上涨1.91%，SC原油8月上涨1.23%。（详见图表 2）。
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二、美元难以大幅走强，支撑油价
在微观驱动不显著时，我们需要着重将美元指数走势纳入油价分析框架之中。
8月24日Jackson Hole会议上，美联储主席鲍威尔暗示联储并无加速加息的意图，讲话总体偏鸽。我们认为，这与美国经济大概率已处于本轮复苏的高点有一定关联。虽然目前美国柴油需求仍然强劲，但其历史来看更多呈现与GDP同步的变动。而美国汽油需求增速领先美国GDP同比增速3个季度，领先美国产出缺口高点4个季度（详见图表 3）。美国汽油需求同比在2017年第二、三季度交界出现高点，叠加进入第三季度以来美国需求同比的负增长。我们有理由认为美国GDP增速可能已经出现高点，而产出缺口高点大概率于第三或者第四季度出现。
从历史来看，除了二十世纪八十年代初，美国产出缺口高点都同步或者领先美国加息周期高点5至6个月（详见图表 4）。本次美国的产出缺口高点如果出现在2018年第三或者第四季度，则目前时点鲍威尔的讲话略转鸽派就是情理之中。在此情况下，未来美联储加速加息可能性降低使得美元难以大幅走强。因此我们预计未来一段时间市场风险偏好仍会继续修复，风险偏好的提升对于油价将形成一定支撑。
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三、基本面边际转强，趋势性驱动酝酿中
展望9月，原油市场边际性的转变仍在继续，短期内不支持走出趋势性行情，但有望成为后续的趋势性驱动。
3.1 库欣继续累库，但主要集中在重质原油
《兴业研究原油月度观察：绝对价格震荡下的微观机会——2018年8月油价走势前瞻20180727》中，我们提示库欣库存大概率在8月之后开始累积。实际情况看，库欣库存于8月3日当周触底后，开始逐渐累积。展望9月，综合考虑PADD2区域今年高位检修致使其检修期间加拿大南下重油仍将维持高位，以及Marketlink和Seaway Twin轻油流量的下降，库欣库存还会继续累积，但主要累积油种集中在重油。这将使得库欣库存接下去的累积对于WTI形成的压力并没有数字上看起来那么显著（详见图表 5）。
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3.2 中质含硫油开始走强，北海市场有望逐渐好转
在《兴业研究大宗商品周度观察：哪些因素造成内外油价的差异？20180805》中，我们详细描述了轻质原油和中质含硫原油基本面的差异。伊朗出口量的下滑将会使得中质含硫油供需面趋于偏紧，而对WTI和Brent等以轻质原油为交割标的的油种直接影响较小，直到中质油基本面强到影响炼厂摄入油种切换之时，才会对轻质原油供需面产生影响。根据路透的统计，伊朗原油出口量自2018年5月起高位滑落，7月降至211万桶/天（详见图表 6）。也有来自Kpler的数据显示7月伊朗原油出口量为230万桶/天左右，而目前Kpler数据显示8月伊朗原油出口量已下滑至200万桶/天以下，环比下滑30万桶/天。受此影响，北海地区的俄罗斯Urals原油的贴水自5月开始已经显著走高，而Brent交割标的Forties和Ekofisk等目前贴水仍处弱势（详见图表 7）。
不过炼厂摄入油种从中质原油向轻质原油的边际切换可能已经在北美地区开始。美国的中质含硫油Mars自6月创下近期贴水新低后，已经逐步走强。而美湾轻油LLS贴水持续走弱至7月底后才逐步走高，继而与Mars的差异在缩小（详见图表 8）。我们认为这表明，美国炼厂中质和轻质原油摄入量的边际切换已经开始。而目前北海地区炼厂摄入中质和轻质原油的经济性尚有几十美分的差异。但是随着Urals、巴轻等中质原油进一步走强，轻中质原油价差的进一步收敛，以及中东等地区夏季原油和燃料油直烧旺季过去之后（详见图表 9），炼厂产出燃料油需求的下降，都支持北海炼厂逐步从中质原油向轻质原油的边际切换。
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3.3 中国需求何时归？
此前中国炼厂采购的迟迟不启动可以说是北海市场过剩油迟迟不能出清很重要的原因。当今中国炼厂的采购对于国际两大基准油种的定价有着很重要的作用，阶段性的采购或者不采购都会影响相关油种的强弱。此前数月油价高企、新的成品油消费税征收法案的实施以及未来需求和贸易战政策的不确定性，都是制约中国油企暂缓采购转而采用库存的原因。而目前，中国原油库存降至低位（详见图表 10和图表 11）、近期中国柴油需求的强劲、2019年地炼配额审核参考期临近结束以及恒力荣盛大炼化项目即将投产都支持中国采购的重启。
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近期ESPO、索科尔以及西非油种的走强或都表明中国采购的逐渐启动。等待这些油种都足够走强，Brent的油种也将跟随。而且中国可能自10月开始重新采购美油，尽管数量可能只有今年早些时期的一半，也会缓解届时美国原油均涌向欧洲的压力，对于美油和北海地区的供需面都会有边际提振。
四、总结
总体来看，9月原油的供需面将边际好转，首先集中在中质含硫油和中国直接采购的ESPO等油种。待这些油种强到足够拉动WTI和Brent交割标的轻油之时，两大油种也有望走强，在此之前仍将维持高位震荡。
此外，我们在《兴业研究原油月度观察：绝对价格震荡下的微观机会——2018年8月油价走势前瞻20180727》中提及的Brent-WTI边际扩大以及柴油裂解持续扩大的机会，均一一应验，而且大概率在之后持续（详见图表 12和图表 13）。
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