截至8月31日已发布年报的40家地产上市公司（申万分类-房地产开发）数据看，181H地产板块销售和现金流改善明显。
在年初地产企业流动性压力测试的假设下，我们纳入181H的实际数据，同时对测试进行了微调，重新得到对18年全年货币资金和短期偿债指标的估测。
从结果来看，不同评级发行人的现金流改善程度分化明显。
AAA评级的龙头企业，货币资金和短期偿债指标的改善，明显超过AA+评级企业。
保利地产、华侨城、新城控股和招商蛇口年中预测值较年初预测值明显攀升；金地和华夏幸福虽然两次预测值相近，但181H货币资金的实际情况明显好于预测值。
华侨城由于短期债务体量的大幅缩减，18年中货币资金对短期债务覆盖值由年初的1.46倍提升至3.98倍。
1、从半年报再看地产现金流压力。
自国开行总行将PSL对棚改贷款的审批权上收后，房地产板块的行业数据维持平稳，最直观的是18年7月，房地产开发投资完成额仍维持10.2%的增速。地产开发资金来源中其他资金中，定金及预付款以及个人按揭贷款两个分项的同比增速在18Q2逐步提升，或负增幅度逐步收窄。
此外，除一线城市土地购置面积仍然维持负增外，二线和三线城市的土地购置面积同比增速在7月分别达到3.78%和13.83%；新开工也有明显回暖，分别为8.25%和17.8%。此外，销售面积和销售额的增速也在7月公布增速上趋于稳定。因此，相比其他固定资产投资中的分项，地产产业链条的投资、拿地、新开工到销售端均稳中有进。
1.1、181H盈利和现金流均改善。
从截至8月31日已发布年报的地产上市公司（申万分类-房地产开发）数据看，181H板块的销售毛利率和净利率分别为30.67%和13.03%，均为151H以来的最高水平；同时，扣非后ROE为5.23%，也突破了151H以来4.2%附近的震荡状态。
从现金流角度看，181H板块经营性净现金流为-471.34亿元，仍维持净流出状态，但体量较151H和171H相比收窄幅度明显。而投资和筹资活动体量虽然较171H都有所收敛，但体量仍然较大。
然而，181H短期债务指标改善幅度有限：截至2018年8月31日，已经公布半年报的AAA和AA+评级地产企业（申万和WIND房地产开发板块）分别为17家和23家（北京城建、金科股份均由AA+评级上调至AAA评级，世茂股份为AAA评级），其中分别有10家和15家企业在181H的货币资金较171H有所增长。而同时，AAA等级及AA+等级分别有13家和19家发行人的短期债务（短期借款 + 一年内到期非流动负债）较171H有所增长。
因此，在以上40家中高评级地产企业中，共16家发行人181H的货币资金/短期债务指标较171H有所上升，货币资金对短期债务的覆盖能力增强；其中华侨城、万科、金地和新城控股该指标的改善幅度在0.3%以上。
2、短期流动性压力测试。
由前文分析，地产企业在181H的盈利和现金流较171H均有所向好，但40家企业中仅16家企业短期偿债指标较去年同期有明显的提升。值得注意的是，财务指标只是对过去业绩的静态分析，缺乏对企业的动态考察。
因此，我们将目前公布18年半年报的AAA和AA+等级房地产企业作为分析主体，对企业进行短期流动性压力测试。
我们通过以下假设，在短期的流动性压力下，计算出18年下半年、及全年地产发行人的账面货币资金的情况，并与年初的预测进行对比：1）假设，发行人18年半年报的报表中，有1/4的短期借款和1/4一年内到期非流动负债都不能获得滚动或续贷，同时长期负债保持不变。
同时，我们仍然维持在当前环境下，不能通过非标、股权融资等通道融入资金。当前很多新型工具，例如ABS、ABN、CMBS等仍集中在龙头地产企业，因此同样假设这类工具的使用受限。
短期来看，地产板块债券市场融资稳定，18年以来二、三季度到期体量较高，但近期净融资额有所回升，债券融资通道仍保持畅通。而非标和股权融资在当前由于政策的限制，融资渠道受限。因此我们对于筹资活动现金流渠道的限制假设是相对合理的。
2）
假设，18年下半年地产发行人经营活动和投资活动，与16年下半年和17年下半年的平均值保持一致。
从走势上看，181H地产板块的投资性活动净现金流为-1359.99亿元，较171H投资净流出1424.89亿元虽然体量上减少，但均维持在千亿规模以上，明显大于151H（-402.25亿元）和161H（-831.77亿元）的量级，可见18年上半年发行人投资的节奏较171H有所延续。而经营性净现金流净额个体间的差异较大，为发行人个体策略的延续。
因此，鉴于18年房地产板块融资和销售政策的延续性，我们取16年下半年和17年下半年、各发行人除筹资活动以外的现金流净额的均值，作为18年下半年现金流流入情况的预测。
在以上的假设下，对于18年年末的账面资金结果，除了18年上半年贡献的现金流外，一部分来源于偿还181H半年报中的短期债务（1/4短期借款+1/4一年内到期非流动负债）的资金流出，一部分来源于按照16年下半年和17年下半年的平均值，预估得到的18年流动资金的流入：18年货币资金测试结果 = 181H货币资金 – 1/4（181H短期借款 +181H 一年内到期非流动负债）+ 平均值（162H除筹资活动外现金净流入，172H除筹资活动外现金净流入）
按照以上假设，我们计算得出18年下半年的现金流净额，与上半年的实际现金流净额相加，得到年中对18年年末各地产发行人的货币资金的预测结果。那么从本次年中预测的过程来看，我们首先保留了181H货币资金的实际情况；其次，对182H的现金流的预估，我们延续了16年和17年下半年，各地产企业经营性和投资性现金流的走势规律。
因此，若发行人181H的货币资金与年中估测值相近，则该地产企业下半年现金流大幅流出的可能性较小。此外，年初预测中我们也包含了16年和17年全年，各房企经营性和投资性现金流的走势规律，因此若年中预测明显强于年初预测值，则说明181H发行人现金流状况好于预期。
整体来看，不同评级发行人的现金流改善程度分化明显。AAA评级年中货币资金预测值回暖较为显著，AA+评级则维持平稳。
AAA评级的17家企业中，有10家企业181H的货币资金超过去年同期，改善幅度达百亿以上的共5家企业。但部分企业货币资金对短期债务的覆盖能力有所降低，主要源于一年内到期债务的累积，短期借款的体量多数均持续回落。
保利地产、华侨城、新城控股和招商蛇口年中预测值较年初预测值明显攀升；金地和华夏幸福虽然两次预测值相近，但181H货币资金的实际情况明显好于预测值。保利地产、新城控股、招商蛇口和华夏幸福的销售情况均明显回升，三者上半年签约金额同比分别增长46.86%、94.17%、39.86%和15.63%。金地集团由于主要城市受限证、限签政策的影响，上半年新取证及新推货资源较少，销售金额同比回落，但销售面积同比增长0.13%。此外，保利地产、新城控股的项目资金回笼率分别达78.9%和86.8%，金地集团也超过80%。
此外，以上业绩靓丽的龙头房企的短期偿债指标同样稳中有升。
其中，华侨城181H的短期借款较171H减少近半，一年内到期非流动负债则仅为171H的27%，18年中货币资金对短期债务覆盖值由年初的1.46倍提升至3.98倍。
AA+等级中，阳光城、蓝光发展和荣盛发展的年中预测值较年初明显改善，且年中预测值也与181H的货币资金规模相近，阳光城181H货币资金则显著超过我们年中预测值。同时，以上三家发行人、以及中粮地产和中南建设，其货币资金对短期债务的覆盖能力也有所提高。但整体来看，AA+评级主体的向好趋势明显不如高评级龙头房企。
3、结论。
截至2018年8月31日，从已经公布半年报的AAA和AA+评级地产企业（申万和WIND房地产开发板块）共40家地产发行人来看，整体的盈利和现金流净额的状况较171H明显改善。
其中，分别有10家和15家企业在181H的货币资金较171H有所增长。同时，16家发行人181H的货币资金/短期债务指标、即货币资金对短期债务的覆盖能力较171H增强。
在年初地产企业流动性压力测试的假设下，我们纳入181H的实际数据，同时对测试进行了微调，重新得到对18年全年货币资金和短期偿债指标的估测。
从结果来看，不同评级发行人的现金流改善程度分化明显。AAA评级的龙头企业，货币资金和短期偿债指标的改善，明显超过AA+评级企业。
保利地产、华侨城、新城控股和招商蛇口年中预测值较年初预测值明显攀升；金地和华夏幸福虽然两次预测值相近，但181H货币资金的实际情况明显好于预测值。
华侨城由于短期债务体量的大幅缩减，18年中货币资金对短期债务覆盖值由年初的1.46倍提升至3.98倍。
4、风险提示地产融资和销售政策调控进一步趋紧。
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