板块业绩维持较高增速目前医药板块所有上市公司的2018年半年报已经公布完毕，我们对板块所有上市公司的数据进行了深入的分析（考虑到实际情况，在做板块及行业分析时我们以SW医药指数为样本，其中扣除了新股以及非经常损益波动较大个股，此外对于部分非医药主业和医药主业变更的重组个股也进行了调整）。
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1.1板块盈利：业绩增速虽较一季度有所回落，仍维持较高增速医药板块所有上市公司（扣除同口径非经常损益波动较大的公司以及新股，同时调整部分非医药主业和医药主业变更的重组个股，详见图1、2备注）
2018年上半年的营业收入同比增长21.54%，归属上市公司股东的净利润同比增长26.42%，扣非净利润同比增长24.53%。扣除原料药后，2018年上半年的营业收入同比增长21.37%，归属上市公司股东的净利润同比增长22.10%，扣非净利润同比增长19.38%（具体数据见表2）。板块业绩在新一轮招标推进、新版医保目录逐渐落地、外延并购驱动以及部分龙头公司业绩持续向好等因素的影响下呈现良好态势，大部分传统白马公司的内生性增长基本保持稳定。
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中报继续保持较快增长，Q2原料药和流感的弹性有所下降：由2018年上半年的经营情况来看，上市公司整体业绩保持较快增长，与一季度相比，原料药和流感的弹性有所下降。总体来看，我们认为医药行业在医改的后红利时代将保持较为稳定的增速，而且医药行业从不缺乏新产品、新技术、新商业模式，行业中长期前景向好，只是不同公司间的分化趋势会逐渐明显。
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1.2行业比较：医药板块走势向上，行业比较优势依旧今年在宏观经济进入新常态，供给侧改革等结构调整深度展开，政策红利逐步释放的背景下，部分强周期性行业的企业受到供给侧收缩和产品价格上涨的影响盈利保持较大幅度提升（如建材、钢铁、基础化工、有色金属），部分传统行业增长相对乏力（如纺织服装、农林牧渔等）。
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从上图可以看出：今年上半年A股利润增速比医药快的子行业包括钢材、建材、石油石化、商贸零售、房地产、国防军工、食品饮料、有色金属、计算机、餐饮旅游，但部分行业盈利高增长主要是因为前期供给侧改革下产能去化和通胀预期下部分产品价格提升、新兴产业链短期爆发、积极外延发展以及周期性成本下降等因素。
从中长期来看，虽然医药行业整体增速较过去有所放缓，政策的不确定性也会对中期行业的生态造成影响，但整体来看行业增速已逐渐企稳回升，尤其自17年以来上市公司的业绩增长已呈现加速的态势。在大消费板块中横向对比，在盈利增长的确定性和可持续性方面医药板块也具备一定的比较优势。
此外，医药板块内部分化逐渐显著，大部分主流公司的利润增速都达到20%以上的水平，而且不乏具备良好成长性的成长股，部分细分市场环境良好，产品储备丰富的优质公司在行业增速趋稳的同时仍然能保持较快的增长水平。尤其在新的药品审批制度、两票制、新版医保目录等政策催化之下，将更加利好趋势向上的龙头企业，目前龙头企业/细分龙头增速>上市公司>行业平均的趋势已十分明显：2018年1-7月份，医药制造业整体的累计营业收入同比增长13.80%，累计利润总额同比增长11.20%。我们预计2018年医药行业整体增长13%-18%，较2017年有所回升；而2018年上半年医药上市公司营业收入同比增长21.54%，扣非净利润同比增长24.53%。因此在新政策环境下，强者恒强的趋势愈发明显。
1.3股价表现：Q2板块回撤较大，年初至今仍有较好相对收益截止2018年8月31日，今年以来医药行业指数下跌9.87%（中信医药指数），跑赢沪深300指数7.41个百分点，医药板块在A股所有板块涨跌幅中位居第5位，位于行业上游水平，年初至今仍有较好相对收益。
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在过去的2个月中，医药板块受到行业“黑天鹅”事件的影响以及政策因素的压力出现了相当程度的回调。中信医药行业指数已经从5月底的12000点下跌到目前的9500点，接近年内的最低水平。从行业间的比较优势来看，医药板块显然也具备支撑性，当下相对不高的估值，加之机构配置较高点已有所下降，使得医药板块依然有着不错的性价比。
总体我们认为，2018年随着医药行业增速逐步回暖，新医改深化背景下板块的结构性机会日益凸显，比如受益政策利好和市场发展趋势的创新药板块、受益消费升级和提价驱动的医药消费品板块、带量采购对上市公司部分通过一致性评价品种的竞争格局和盈利能力会带来比较显著的影响，以及两票制等行业政策短期冲击后有望逐步复苏的医药商业板块等。整体来看，业绩稳定较快增长且不乏技术和商业模式创新的医药板块全年有望延续中报的良好表现。
1.4公募基金持仓：医药板块持仓比例Q1以来持续提升从所有机构主动基金的医药持仓（按重仓持股比例推算）情况来看，A股医药板块2018年Q2的持仓比例为15.40%，回升较快，环比2017年Q1上升4.39pp，扣除医药基金后持仓为11.40%，环比上升3.7pp，与我们此前预期相符。虽然总仓位来看医药板块处于超配的状态，但扣除医药基金后仓位与医药股总市值占比接近。
尽管2018年上半年医药板块受到投资者青睐，但还未达到历史最高水平（约17%），且扣除医药基金后仓位后与标配相近，医药板块依然具备良好的性价比。与此同时，我们估计在中报后由于部分公司黑天鹅事件和板块的阶段性回调，当下的医药配置比例已有所下降。考虑到Q4一般会有传统的医药估值切换行情，预计机构后续对医药股的持仓比例仍会保持回升状态。
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二医药行业统计数据分析根据国家统计局公布的最新数据，2018年1-7月份，医药制造业整体的销售收入同比增长13.80%，利润总额同比增长11.20%，行业增速在2017年的基础上继续呈现复苏态势。展望未来，我们认为在医改的后红利时代，无论是招标降价还是医保控费都对行业带来一定扰动，但在新版医保目录调整、老龄化加剧和药品升级的大背景下，行业需求的稳定增长依旧是大概率事件，而其中的优质企业增速将会明显跑赢行业平均水平。
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三医药上市公司各子行业及公司小结3.1子行业：利润保持较快增长，板块之间和板块内部延续分化纵观2018年上半年医药板块各子行业的表现，利润增速为：原料药>医疗服务>生物制药>化学制剂>中成药>医疗器械>医药商业：原料药板块：剔除非经常性损益变动较大的海正药业、海普瑞2家后统计了26家原料药企业，上半年收入增长23.70%，净利润增长72.73%，扣非后净利润增长82.07%，利润增长较快主要是由于环保压力、产能受限等打破稳定的供需关系，导致维生素等周期性产品价格提升。
医疗服务板块：剔除非经常性损益变动较大的博济医药1家后统计了9家医疗服务上市公司，上半年收入增长48.43%，净利润增长54.72%，扣非净利润增长50.37%，业绩表现靓丽，一方面是因为政策长期利好，行业长期空间广阔，另一方面外延收购也贡献一定弹性，龙头公司爱尔眼科、通策医疗等业绩高速增长；CRO企业泰格医药等去年基数较低，今年在订单驱动下业绩大幅增长。
生物制药板块：剔除非经常性损益变动较大的中源协和、国农科技2家，发生重大资产重组的天坛生物、南华生物2家及投资收入占比较高的复星医药、上海莱士2家后统计了26家生物制药企业，上半年收入增长46.20%，净利润增长45.64%，扣非后净利润增长46.23%，在部分龙头企业业绩较快增长（如长春高新、通化东宝），疫苗板块中报同比利润保持高速增长，血制品领域受产量增加、渠道整合等多项因素影响有所承压，但也有望逐步企稳回升。
化学制剂板块：剔除发生重大资产重组的东诚药业1家后统计了37家化学制剂企业，上半年收入增长24.60%，净利润增长23.64%，扣非净利润增长6.49%，收入端仍然维持较快增长，主要是由于高开等因素的影响，Q2收入相较Q1减缓，主要是由于流感疫情的影响逐步消除；此外，随着招标的推进降价压力逐步释放，新品也逐步进入放量周期；利润增速慢于收入增速，主要是由于费用增加较多。
中成药板块：剔除非经常性损益变动较大的天目药业、大理药业2家，发生重大资产重组的白云山1家后统计了65家中药企业，上半年收入增长19.22%，净利润增长20.07%，扣非净利润增长17.83%，Q2收入和利润增速放缓，主要是由于流感疫情的影响逐步消除。
医疗器械板块：剔除发生重大资产重组的三诺生物1家后统计了43家医疗器械企业，上半年收入增长22.26%，净利润增长19.87%，扣非净利润增长14.10%，板块内部分化较大，主要龙头公司在内生外延的双重发力下表现良好，细分行业龙头如开立医疗等业绩超预期。
医药商业板块：剔除投资收入占比较高的上海医药后统计了24家医药商业企业，上半年收入增长15.61%，净利润增长15.34%，扣非后净利润增长20.60%。Q2大部分分销公司的业绩较Q1有所加速，药店板块的益丰药房、一心堂等业绩表现较好。
总体来说，上半年医药板块业绩增长受多种因素共同驱动，大部分公司的内生性增长较为平稳，基数原因和外延并购推动业绩加速，原料药、医疗服务、生物制药板块表现相对较好。
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各子行业细化分析：3.2公司盈利表现：个股延续分化，业绩大都符合预期从2018年半年报公布的情况来看，我们统计的有可比数据的274家医药板块企业中，归属于母公司股东的净利润同比增幅超过50%的共有47家，增幅30-50%的共有47家，增幅0-30%的有109家，同比扭亏为盈的有6家，业绩下滑或亏损的有65家，总体来看，大部分医药企业的业绩仍然取得了正增长，但业绩分化比较严重。
从我们重点跟踪的医药上市公司来看，一线白马公司如恒瑞医药、华东医药、通化东宝、爱尔眼科等业绩保持了稳定的较快增长；在行业整体内生增长放缓的局面下，部分积极推进外延并购，医疗服务、医疗器械等细分行业复苏的企业普遍获得了较好的表观业绩增长；而部分中成药及产品结构相对老化的企业由于行业环境因素普遍业绩承压。
整体来看，医药上市公司的业绩表现分化明显，绝大部分公司的半年报业绩基本符合预期，部分个股业绩超预期（如片仔癀、开立医疗、长春高新、京新药业、泰格医药等），部分个股出现低于预期的情况。
从基本面的角度而言，2018年上半年医药行业大多数企业保持了良好的快速增长态势，从统计数据上来说板块整体基本符合预期。
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四投资策略4.1业绩和估值仍具比较优势，内部分化明显由上市公司2018年上半年的经营情况来看，上市公司整体业绩增长持续加速，主要原因包括去年低基数、招标推进、外延并购、产品涨价等因素，大部分传统白马公司的业绩增速基本保持稳定。总体来看，我们认为医药行业在医改的后红利时代增速逐步放缓不可避免，但在人口老龄化加剧下行业需求依然稳定，而且医药行业从不缺乏新产品、新技术、新商业模式，行业中长期前景依然向好，只是不同公司间的分化趋势会愈发明显，我们预计全年板块业绩增速有望维持在25%左右。
根据我们的统计，截止2018年 8月31日，医药板块估值为28.30倍（TTM，整体法剔除负值）。溢价率方面，医药板块对于沪深300的估值溢价率为156.08%，医药板块对于剔除银行后的全部A股溢价率为56.73%。医药板块震荡下行，估值溢价率总体呈震荡下行趋势。我们假使2018年行业利润增长率为25%左右，则2018年整体估值水平在26倍左右。
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4.2投资策略：中报后迎来估值切换行情，建议加配三类品种观点1：政策变化有利于估值切换逻辑重新受到关注8月份是政策密集落地和行业事件频发的一个月。一方面，相关部门对疫苗事件相关责任人进行了严肃问责，药监人事的变动受到投资人的广泛关注。另一方面，带量采购的试点工作正在逐步推进，新的药品采购方式有望在部分通过一致性评价的产品中率先实施。
众所周知，近年来药监系统已经推出了一系列大力度的改革政策——无论是清理申报积压、规范临床数据这些清理积弊的工作；还是飞行检查、临床核查、一致性评价等等保证药品质量的工作；亦或是优先审批、加入ICH等鼓励创新、接轨国际的政策。正是这些政策的出台有力地支撑了过去一年中创新药板块行情。
面对药监人事变化，我们需要强调的是，鼓励创新的大方向并不会因为人员的变化而出现倒退或逆转（由于相关人事变动可能需要工作上的交接，对于一些品种的审批也许会小幅拉长），但从投资者情绪上而言，对于创新药的估值溢价可能会出现边际变化——即到底给创新多大幅度的溢价）。在关注企业创新能力的同时，未来一段时间投资者可能会更关注当期盈利与估值的匹配性，并在此基础上给予创新一定的溢价。
与此同时，带量采购的政策也正在逐步试点和落地。由于目前为止通过一致性评价的产品数量还较为有限，我们预计带量采购也将从试点城市通过一致性评价的品种开始分批次推进。考虑到带量采购对部分品种的竞争格局和盈利能力会带来比较显著的影响，预计下阶段投资者仍将会十分关注带量采购的结果以及其对上市公司业绩的影响。综上所述，我们预计，转入9月份之后，随着中报和三季报的陆续公布以及年底的来临，估值业绩匹配这一传统思路将更加受到投资者的重视。
观点2：医药板块整体的性价比已经很高在过去的2个月中，医药板块受到行业“黑天鹅”事件的影响以及政策因素的压力出现了相当程度的回调。中信医药行业指数已经从5月底的12000点下跌到目前的9500点，接近年内的最低水平，这也使得医药板块具有了相当的性价比。
估值上——医药板块处于近年来的偏低水平。
目前医药板块整体的估值仅有26倍PE（2018年动态），无论从绝对估值角度还是从历史的估值区间（在过去多年中板块整体估值在30倍以内时板块往往具有相当好的性价比）来看，都已经十分具有吸引力。
业绩上——一季报和中报医药板块均有不错的表现。
医药板块不仅在2018年Q1季报创出了2010年以来医药上市公司利润增速的新高，中报则继续保持了较快的增长。收入端，医药上市公司整体增速达到21.54%，继续维持了高增长（Q1为31.97%），利润端尽管Q2原料药和流感的弹性都有下降，但依然达到了26%的水平。
自下而上方面——虽然龙头的溢价依然明显，但很多公司的投资价值也很突出。当然，我们也注意到，在板块估值偏低的前提下，板块内部估值分化依然较为严重，各个领域的代表性龙头企业（往往是该领域的最优秀企业）依然被市场给予了较高的估值溢价。然而我们也需要看到，在一线公司中仍有部分企业的估值处于历史合理水平，具备Q4进行估值切换的能力。而除此之外，目前投资者往往对二线细分龙头和第二梯队的企业关注度不高，由于医药行业各公司产品上具有相当的异质性，这些企业往往也具有相当不错的投资价值。
观点3：配置三类品种，布局估值切换在品种选择上，我们认为自下而上精选个股将是下阶段更适合的策略，综合考虑估值和行业政策的影响，建议“回归估值业绩匹配的基本逻辑主线，积极布局Q4传统估值切换的机会”。建议投资者在配置大龙头白马的同时，关注估值业绩匹配度比较高的二线龙头，特别是其中部分具备“政策避风港”属性的公司。
客观而言，一线龙头在过去一年半的白马行情中被给予了较多的估值溢价，这也使得这类标的估值大多处于历史上的中位数以上，但这其中仍不乏增长较快（至少业绩增速在20%以上），估值合理（估值不处于历史上限）、政策冲击不大（不一定所有的品种都完全政策免疫，但不会受到政策的明显压制）的品种。
这方面的标的中，我们依旧重点推荐华东医药（业绩较快增长，2018年全年业绩有望保持25%以上增长，2018年估值29倍，新品研发陆续取得进展，持续开展国际并购和品种引进）、片仔癀（2018年业绩有望保持40%以上增长，2019年估值不足40倍，处于历史合理区间，主打品种放量+提价预期保持高增长，衍生品放量持续）。
除此之外，例如恒瑞医药（质地最优秀的创新药龙头，经过前期回调2019年估值已经进入合理区间，吡咯替尼新产品获批兑现，业绩有望加速）、乐普医疗（创新药+创新医疗同步布局的优质公司，NeoVas如能够顺利获批将使得2019年估值落在相当有吸引力的区间）、复星医药（研发投入较大，部分老品种存在压力，但新品种布局较好，CART和CD20值得关注）等也值得关注。
这类标的一直是我们近期推荐的重点。由于医药板块的“异质化”属性，这些品种的主力产品线并不与大龙头重合，在自身的细分领域中行业地位突出。而相比于大龙头，这部分细分龙头估值大多不在历史高位，股价在近期医药板块回调的过程中也出现跟随性下跌，很多标的目前的性价比已经相当突出，建议投资者可以在此阶段性低位逐步加仓。
具体标的上，药品方面，我们推荐不使用医保，或虽然使用医保但竞争结构良好、满足消费者更好治疗效果的品种，相关标的我们推荐长春高新（生长素并不使用医保，终端数据良好，公司整体估值也处于历史合理区间，当下PEG<>
在此前的多次周报月报中，我们均较少提及中小市值公司（毕竟过去一年半的行情中，大市值龙头已经是绝对的“主角”）。但不可否认的是，医药板块“二八”行情（部分时间甚至是“一九”行情）的背后是投资者对大部分中小市值公司的忽视，这一过程也伴随着这些公司估值中枢的大幅下移。我们当然相信在新的政策环境下，大市值龙头相较这些公司有着相当大的优势，我们也认同长期来看，相当比例品种缺乏亮点，行业地位不突出的中小市值公司在资本市场上可能会被更加“边缘化”。但与此同时，我们也需要看到，一些品种有亮点，在细分领域仍具有一席之地（乃至是这一小领域龙头）的公司仍将具有强大的生命力。
在这类标的中，我们会考虑选择研发投入比例高、细分市场地位突出、下半年继续保持高增长、估值具有一定吸引力的标的。建议关注：京新药业（三四季度有望逐季加速，二线品种持续放量，自主研发和外部引进品种陆续上市，估值较低）、艾德生物（伴随诊断领域的业界龙头，品牌渠道俱佳，业绩持续高增长，2019年估值进入合理区间）、基蛋生物（POCT领域的小龙头，业绩高增长，在IVD公司中估值业绩匹配度好）。
五相关企业盈利预测及评级下表为兴业证券医药组关注的A股上市公司，及其盈利预测。
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六风险提示医保局成立后控费政策超预期，出现其他性价比更高的板块削弱比较优势。
兴证医药往期精选
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