投资要点
回顾近10年的货币政策宽松周期可发现，持续时间最短为11个月，最长则达到28个月，且长度逐次递增。
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2008年的宽松持续了大概11个月左右，2011年持续19个月左右，2014年则持续了28个月。2018年春节前后的定向降准可看做此次宽松的起点，随后央行启用了定向降准置换MLF，增加逆回购操作量等方式进一步确定宽松周期的到来。此次宽松周期持续约8个月，距历史上货币宽松周期持续长度均值尚存在一定的距离。
货币政策的转向通常出现在经济指标或者金融稳定性呈现明显变化之时。
基于我国货币政策多目标的特殊性，目标之间存在冲突在所难免，在不同的阶段央行对货币政策目标的取舍以及容忍区间也有所不同，相应的货币政策也存在细微的差异。本轮货币政策周期于以往有诸多不同。首先，本轮货币政策的紧缩始于监管机构对于金融机构的杠杆率过高及潜在风险的担忧。而宽松的目的主要在于解决中小企业的融资问题。其次，经济发展已由原来的以房地产为支柱的模式转型，因此此次的货币宽松并未采取影响范围较大的降息降准的模式，也没有采取刺激房地产托底经济相关的政策。再次，本次货币宽松发生在去杠杆的大环境中，在监管政策的约束下金融机构的风险偏好下降，货币政策受阻也是本轮宽松的特征之一。
银行负债压力仍存，实体融资有待改善，宏观经济尚未复苏，货币政策短期内难以转向。
今年以来的多项政策的目标在于解决金融机构的负债端压力，而近期迅速发展起来的结构性存款业务进一步印证了银行的负债端仍存在压力，负债荒仍是制约金融机构发展的重要因素。目前被动去杠杆转为主动去杠杆，实体融资短期内仍难有大起色。国内宏观经济水平并未出现明显的改善，政府虽采取一系列政策促进实体经济的复苏，但短期内仍需要宽松的货币环境予以配合。
债市策略
：目前实体经济尚未复苏，融资需求仍未出现明显好转，银行负债压力仍大，且从历史上的宽松周期来看，此轮宽松持续时间距离均值仍有距离。综上，短期内货币政策不具备转向的条件，因此，我们维持十年国债收益率在3.4%~3.6%的区间波动的判断不变。
上周银行间利率涨跌互现
：具体来看，隔夜、7天、14天、21天和1个月回购利率分别变动-9BP、6BP、49BP、20BP和-25BP至2.63%、3.37%、3.61%和2.63%。同业拆借利率全大体上行，隔夜、7天、14天和1个月期限分别变动-8BP、32BP、-15BP和0BP至2.34%、3.71%、2.75%和3.25%。
v 票据收益率：长三角6个月票据直贴利率从周一在3.25%，周二、周三、周四升至3.40%，周五跌至3.35%。
期限曲线变动：
从回购曲线来看，上周短期利率有上行有下行，长期利率小幅上行，期限曲线呈变平稳。从同业拆借期限结构来看，上周短期利率小幅下行，长期利率小幅行，期限曲线变平稳。
国际资本流动：
外汇市场，上周人民币兑美元汇率升值，人民币中间价上升464BP达到6.8246。美元指数下降，上周一下跌至94.7774点，上周二下跌至94.7150点，上周三下跌至94.5400点，上周四下跌至94.6792点，8月31日（上周五）上升至95.1213点。
本周流动性展望：
本周央行有2980亿365DMLF到期，无七天逆回购到期，无国库现金定存到期。上周央行1700亿七天逆回购操作，1000亿国库定存操作，无MLF操作。
正文
上周行情回顾及评析
历史上宽松周期的特征
我们以公开市场操作、存贷款基准利率、法定存款准备金率等因素作为衡量流动性宽松程度的指标，可以发现2008年以来市场共经历了3次完整的宽松的周期。 首次货币宽松发生在2008年的金融危机后，2008年9月开始央行连续四次下调存贷款基准利率,三次下调存款准备金率,同时取消对商业银行信贷规划的约束,引导商业银行扩大贷款。第二次则发生在欧洲债务危机后，2011年下半年至2012年末，央行两次降息、三次降准，并推行利率市场化提升存贷款利率浮动区间。第三次发生在2014年年初，中国GDP增速逼近7%之际，央行通过开展常备借贷便利、定向降准、下调基准利率为货币市场提供流动性。至2015年央行进行了四次普遍降准、五次定向降准，同时连续五次下调存贷款基准利率，并多次引导公开市场逆回购操作利率下行。
回顾近10年的宽松周期可发现，持续时间最短为11个月，最长则达到28个月，且长度存在逐次递增的现象。2008年宽松持续了大概11个月左右，2011年持续19个月左右，2014年的宽松则持续了28个月。2018年春节前后的定向降准可看做此次宽松的起点，随后央行启用了定向降准置换MLF，增加逆回购操作量和频率等方式进一步确定宽松周期的到来。目前为止，此次宽松周期持续了大概了7个月，距历史上货币宽松周期持续长度均值尚存在一定的距离。
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货币政策转向的条件
货币政策的转向通常出现在经济增长、就业水平、通胀程度、汇率、外汇储备水平等经济指标或者金融稳定性呈现明显变化之时。但是基于我国货币政策多目标的特殊性，目标之间存在冲突在所难免，在不同的阶段央行对货币政策目标的取舍以及容忍区间也有所不同，相应的货币政策也存在细微的差异。
货币转向宽松的条件
在金融危机期间，货币政策以稳定金融体系正常运作不发生系统性危机为首要目的
。在2008年金融危机后的货币宽松周期中，货币政策以调整公开市场操作为始，然后相继减少中央银行票据发行频率并引导发行利率下行以保证流动性充裕。
而在经济增速不理想的情况下，货币政策的重心则在稳增长上。
2011年的货币宽松就是由于以CPI和工业增加值为代表的经济增长指标大幅下跌而引发的。而这一阶段央行的具体操作则是先以下调中央银行票据发行利率释放宽松信号，再以降准降息刺激经济。
此外，外汇储备的变动增加货币的内生性，外汇储备变动通常意味着外汇占款变动，由此也将导致基础货币发生变化，因此货币政策随着外汇储备的变化也会做出相应的调整。
从历史数据中也可看出，外汇储备与货币政策具有高度的相关性，2015年外汇储备的急剧下降成为引发央行多次下调存款准备金率的原因之一。
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货币转向紧缩的条件
在货币政策的刺激下，衰退中的经济一般会再现生机。强力的经济刺激有助于经济重回增长轨道，但同时也将带来一系列的副作用，因此，随着货币政策目标逐步实现，宽松的货币政策也将稳步退出。
具体来看，退出宽松的条件主要为以下几点：首先，宽松的货币政策将会降低融资成本，提升投资者信心，从而推升资产价格甚至产生泡沫。回顾历史不难发现，货币政策退出宽松通常伴随着通货膨胀预期的上升。其次，当大量的资金流向了与政策不符的领域扭曲了资源配置时，货币政策通常也将发生转变。如在2015年间宽松的货币环境下，大量的资金流入了股市或通过银信合作等模式绕道进入两高一剩企业成为后续货币政策制定的考虑因素之一。再者，较低的资金成本将提升企业的风险偏好，采取高杠杆经营的策略，若果遇到经济下行企业盈利状况恶化，过高的杠杆则会引发系统性风险，因此，当各部门杠杆率过高时货币政策也会发生转变。
本轮货币宽松何时结束？
反观本轮货币政策周期，与前面几次存在诸多不同之处。首先，本轮货币政策的紧缩始于监管机构对于金融机构的杠杆率过高和表外、同业业务不规范的担忧。而宽松的目的主要在于解决中小企业的融资问题。其次，经济发展已由原来的以房地产为支柱的模式转型，因此此次的货币宽松并未采取大规模的降低存贷款利率和降低存款准备金率的方式，也没有采取诸如“放贷新政”“公积金新政”等刺激房地产托底经济相关的政策，而是采取定向降准，扩大MLF担保品以及窗口指导等方式进行定向宽松以防止资金大量流入房地产等不受政策鼓励的行业。再次，本次货币宽松发生在去杠杆的大环境中，在监管政策的约束下金融机构的风险偏好下降，货币政策受阻也是本轮宽松的特征之一。
整体来看，目前国内的宏观经济水平并未出现明显的改善，中央政府虽采取一系列政策促进实体经济的复苏，但短期内仍需要宽松的货币环境予以配合
。目前GDP增速有所放缓， 通胀受暑期消费影响有所增长但仍处于较低水平，近期受洪灾影响通胀预期虽有所上升但整体影响有限。工业增加值仍处于6%的低位。近期财政部相继出台《关于做好地方政府专项债券发行工作的意见》、《地方政府债券公开承销发行业务规程》一方面提出要加快地方政府专项债券发行和使用进度，另一方面引发实行地方政府债券公开承销制度以提高债券发行效率，以更积极的财政政策刺激经济复苏，而财政政策效力的显现离不开合理宽松的货币环境的支持。
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被动去杠杆转为主动去杠杆，实体融资短期内仍难有大起色。
受2017年三三四以来的强监管的影响，金融机构的整体杠杆水平已受到控制，但值得注意的是目前金融机构已由被动去杠杆转向主动去杠杆，表外融资持续下降，而表内受到MPA考核等监管指标的影响短期内难以改善，实体融资环境仍需政策助力。
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今年以来的多项政策的目标在于解决金融机构的负债端压力，目前负债荒仍是制约金融机构发展的重要因素。
监管政策初衷在于鼓励商业银行回归本源，对近年来新兴的同业理财等业务进行约束，而同时传统的存款净息差不断收窄，存款增速随之下降，银行的负债端压力与日俱增。年初以来央行先后采取了定向降准置换MLF资金降低银行的资金成本，增加逆回购量、操作频率以及增加MLF增加中短期资金供应量等措施。今年以来迅速发展起来的结构性存款业务进一步说明了银行的负债端仍存在压力。
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债市策略
货币政策的转向通常出现在经济指标或者金融稳定性呈现明显变化之时。本轮货币政策的紧缩始于监管机构对于金融机构的杠杆率过高及潜在风险的担忧。而宽松的目的主要在于去杠杆的同时解决经济的结构性问题。目前银行负债压力仍大，融资需求仍未出现明显好转，实体经济尚未复苏，且从历史上的宽松周期来看，此轮宽松持续时间距离均值仍有距离。综上，短期内货币政策不具备转向的条件，因此，我们维持十年国债收益率在3.4%~3.6%的区间波动的判断不变。
债市回顾
主要基准利率速览
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银行间货币市场行情：回购利率与拆借利率涨跌互现
上周银行间利率涨跌互现。具体来看，隔夜、7天、14天、21天和1个月回购利率分别变动-9BP、6BP、49BP、20BP和-25BP至2.63%、3.37%、3.61%和2.63%。同业拆借利率全大体上行，隔夜、7天、14天和1个月期限分别变动-8BP、32BP、-15BP和0BP至2.34%、3.71%、2.75%和3.25%。
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票据收益率：长三角利率上行到3.35%
票据市场，长三角6个月票据直贴利率从周一在3.25%，周二、周三、周四升至3.40%，周五跌至3.35%。
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期限曲线变动：回购期限曲线变平稳
从回购曲线来看，上周短期利率有上行有下行，长期利率小幅上行，期限曲线变平稳。从同业拆借期限结构来看，上周短期利率小幅下行，长期利率小幅行，期限曲线变平稳。
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本周流动性展望：技术分析
K线图分析
从7天回购的K线图中可以看出，上周（8月27日-8月31日）回购利率总体呈上升态势，从上上周五的2.57%上升至上周一的2.74%，周二上升至2.75%，周三下降至2.76%，周四下降至2.71%、周五继续下降至2.63%。
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移动平均线分析
上周（8月27日-8月31日），7天回购加权平均利率总体呈上升态势，从上上周五的2.57%上升至上周一的2.74%，周二上升至2.75%，周三上升至2.76%，周四下降至2.71%，周五继续下降至2.63%。5日移动平均线总体呈上升态势，从上上周五的2.69%下降至周一的2.68%，周二下降至2.67%，周三上升至2.68%，周四上升至2.70%，周五上升至2.72%。30个交易日移动平均值持续下降，由上上周五的2.6177%上升至上周五的2.6093%。
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本周流动性与汇率展望：基本面分析
国际资本流动
外汇市场，上周人民币兑美元汇率升值，人民币中间价上升464BP达到6.8246。美元指数下降，上周一下跌至94.7774点，上周二下跌至94.7150点，上周三下跌至94.5400点，上周四下跌至94.6792点，8月31日（上周五）上升至95.1213点。
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本周流动性展望：政策面分析
本周央行有2980亿365DMLF到期，无七天逆回购到期，无国库现金定存到期。上周央行1700亿七天逆回购操作，1000亿国库定存操作，无MLF操作。上周一，1200亿七天逆回购到期，无逆回购投放，1000亿国库现金定存操作。上周二，500亿七天逆回购到期，无逆回购投放，无MLF操作。上周三，无逆回购操作，无MLF操作。上周四，无逆回购操作，无MLF操作。上周五，无逆回购操作，无MLF操作。
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