主要内容：近期，随着经济基本面下行压力的加大和通胀压力的上升，关于“滞胀”的讨论不绝于耳。诚然，一方面随着入夏以来气象灾害频发，带动食品价格出现了一定的上行压力；另一方面，随着全国范围内房价上涨的加剧、油价的高企等因素的共同作用，居住、交通及通讯等非食品价格也出现了不同程度的上涨。除此之外，汇率贬值引发的输入性通胀压力和货币政策宽松带来的内生性通胀压力也对通胀的上行起到了推波助澜的作用。那么，未来通胀的走势将会如何？通胀压力是否会成为未来一段时间影响债券市场的核心因素？
我们的分析先从食品价格展开。粮价方面，从历史数据来看，国内粮食价格和粮食产量之间依然存在较为明显的负相关关系，粮食出现减产的年份，CPI粮食分项都会出现不同程度的上涨。根据我们的测算，CPI对夏粮产量同比变动的弹性约为-0.011，因此2018年夏粮产量减少2.2%或将推动CPI同比上涨约0.02%。
食用油方面，随着中美贸易战的进一步扩大，中方对从美国进口的大豆加征25%关税，这必将导致国内对美国大豆的进口需求转向巴西、阿根廷及亚洲国家。考虑到今年南半球大豆主产地巴西和阿根廷今年遭遇拉尼娜现象影响，大豆大幅减产，价格的潜在上涨压力更大。由于豆类以及油脂对CPI影响权重约在0.6%，因此大豆价格每上涨10%，就将推升CPI上涨0.06个百分点。
蔬菜方面，虽然随着洪水的逐步消退，洪涝灾害对蔬菜价格的影响也将逐步趋于平静，但从高频数据来看，虽然蔬菜价格的环比涨幅有所下降，但价格水平仍处在高位。展望未来，随着秋季天气逐渐转凉，高温、暴雨天气逐渐退去，蔬菜重新进入生产旺季，供给恢复有望带动蔬菜价格季节性回落，但冬季蔬菜价格仍有可能出现超季节性上涨，不可掉以轻心。
猪肉方面，由于猪肉在CPI中的权重约为2.5%，因此猪肉价格每上涨10%将带动CPI同比上升0.25个百分点。从目前的情况看，本轮猪周期的上升周期如果确立，猪价的上涨有望延续到明年春节后，最高有望对CPI同比带来近1个百分点的正向拉动。
再看非食品价格。衣着方面，今年下半年以来，PTA价格突然出现暴涨，不到两个月的时间里价格涨幅已超过50%。PTA作为涤纶的重要原料，PTA的价格暴涨必然会推升涤纶价格，从而传导到纺织业。从历史规律来看，从PTA价格上涨传导到CPI衣着分项一般有2-3个月的滞后期，由于本轮PTA价格的上涨始于7月，因此9月开始CPI衣着分项或将面临上涨压力。
居住方面，今年以来一二线热点城市房屋租金暴涨，虽然各地方政府都在出台政策缓和住房租赁市场的供需矛盾，甚至直接限制房屋租金的涨价幅度，但短期内这一矛盾依然难以解决。从对CPI的影响来看，虽然前期房租出现了快速上涨，但CPI居住分项的涨幅却较为平稳，这可能与房租快速上涨只存在于少数热点城市，覆盖面较为有限有关。未来随着更多的二、三、四线城市房地产去库存结束，房价涨幅收窄，房屋租金可能也将面临向房价的回归，CPI居住分项的上涨压力不容忽视。
综合上文的分析，短期来看，食品方面，蔬菜价格8月冲高后，短期内难有大幅回落；猪肉消费旺季来临之际未来猪价仍有望进一步上升。非食品方面，考虑到中秋、国庆将近，节假日旅游消费有望继续走强，非食品价格也将大概率温和上行。中期来看，蔬菜进入生产淡季和消费旺季，寿光灾情或将影响冬季蔬菜供应，蔬菜价格易上难下；猪周期步入上升周期，明年春节前猪价都有望稳步上行。除此之外，人民币贬值压力和关税上调背景下的输入性通胀压力同样值得关注。我们预计未来CPI将稳步上行，明年春节前后触及高点3%左右，之后缓慢回落。
近期，随着经济基本面下行压力的加大和通胀压力的上升，关于“滞胀”的讨论不绝于耳。诚然，一方面随着入夏以来气象灾害频发，带动食品价格出现了一定的上行压力；另一方面，随着全国范围内房价上涨的加剧、油价的高企等因素的共同作用，居住、交通及通讯等非食品价格也出现了不同程度的上涨。除此之外，汇率贬值引发的输入性通胀压力和货币政策宽松带来的内生性通胀压力也对通胀的上行起到了推波助澜的作用。那么，未来通胀的走势将会如何？通胀压力是否会成为未来一段时间影响债券市场的核心因素？本文将围绕这些问题，从CPI的构成入手，对未来的通胀作出预测和展望。
一、食品：警惕猪肉、蔬菜价格上涨对食品价格的推升作用
我们的分析先从食品价格展开。近年来，虽然食品价格在CPI中占比不高（老权重33%左右，新权重21%左右），但由于波动较大，一直都是影响CPI的主要因素，也是CPI波动的重要来源。具体而言，根据2016年调整权重后的新统计口径，CPI食品类主要分为粮食、食用油、鲜菜、畜肉类、水产品、蛋类、奶类、鲜果等8个细分类别。
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（一）粮食：夏粮减产背景下粮价存在上行压力
虽然一方面我国一直实行粮食集中收储制度，通过国家干预的方式熨平粮食价格波动，制定收购保护价保证粮农生产积极性，另一方面对粮食进口采取配额制，通过限制粮食进口量来抑制国际粮价波动对国内粮食价格的冲击，国内粮食价格近年来始终保持相对平稳，但从历史数据来看，国内粮食价格和粮食产量之间依然存在较为明显的负相关关系，粮食出现减产的年份，CPI粮食分项都会出现不同程度的上涨。
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国家统计局公布的数据显示，受农业产业结构调整和灾害性天气影响，2018年全国夏粮播种面积下降0.6%，总产量下降2.2%。根据我们的测算，CPI对夏粮产量同比变动的弹性约为-0.011，即夏粮产量每减少1%，会带动CPI同比上涨0.011%。因此2018年夏粮产量减少2.2%或将推动CPI同比上涨约0.02%。
（二）食用油：大豆价格存在上涨压力或将推升食用油价格
大豆是国内最主要的油料作物，大豆压榨而成的豆油是我国居民第一大食用油。2017年，我国消费豆油1635万吨，约占我国消费食用油的49%。从历年数据看，大豆价格同比与CPI食用油同比相关性达到70%。
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随着中美贸易战的进一步扩大，中方对从美国进口的大豆加征25%关税，这必将导致国内对美国大豆的进口需求转向巴西、阿根廷及亚洲国家（此前国务院关税税则委员会发布通知将原产于部分亚洲国家的大豆进口税率降至0），但由于美国是全球最大的大豆生产国和第二大大豆出口国，而中国是全球最大的大豆进口国（占全球进口量的63%），中国大豆进口需求的转移也必将导致全球大豆贸易结构的剧烈变动，从而带来价格的上涨。考虑到今年南半球大豆主产地巴西和阿根廷今年遭遇拉尼娜现象影响，大豆大幅减产，价格的潜在上涨压力更大。由于豆类以及油脂对CPI影响权重约在0.6%，因此大豆价格每上涨10%，就将推升CPI上涨0.06个百分点。
（三）鲜菜：关注暴雨洪涝灾害的后续影响
入夏以来，受全国普遍高温及台风导致的暴雨洪涝灾害频发影响，蔬菜价格出现了超历史季节性的快速上涨，尤其是进入8月以来，台风多次登陆华东沿海并影响华中地区，“蔬菜之乡”山东寿光也遭遇了历史罕见的洪涝灾害，超过20%的蔬菜种植面积受灾。
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虽然随着洪水的逐步消退，洪涝灾害对蔬菜价格的影响也将逐步趋于平静，但从高频数据来看，虽然蔬菜价格的环比涨幅有所下降，但价格水平仍处在高位。这一方面是由于洪灾过后，灾区恢复生产还需要较长的时间，且蔬菜从种植到上市还需要至少1-2个月的生长期，短期内灾区蔬菜的供给难以恢复；另一方面，由于目前全国高温暴雨交织的天气尚未得到有效缓解，不利于其他地区的蔬菜生产和运输，因此蔬菜价格依然居高不下。
展望未来，随着秋季天气逐渐转凉，高温、暴雨天气逐渐退去，蔬菜重新进入生产旺季，供给恢复有望带动蔬菜价格季节性回落，但冬季蔬菜价格仍有可能出现超季节性上涨，不可掉以轻心。因为一方面，夏秋季节东北和华北地区的气候适宜蔬菜生长，寿光受灾对蔬菜供应影响相对有限，但寿光作为冬季北方地区重要的蔬菜供应地，20%以上的蔬菜大棚被洪水冲毁，灾后重建需要相当长的时间和大量的资金、人力投入，短期内很难恢复生产，而东北华北其他地区冬季又无法稳定供应蔬菜，因此寿光受灾必将影响冬季北方的蔬菜供应。另一方面，虽然南方蔬菜可以运往北方填补寿光蔬菜短缺带来的供应缺口，但运输成本相应提高，且同时也会影响南方蔬菜的供应，蔬菜价格的超季节性上涨也同样难以避免。由于蔬菜对CPI的影响权重约为2.5-3%，因此蔬菜价格上涨10%将会推动CPI上涨0.25-0.3个百分点。
（四）畜肉类：关注猪价的反弹风险
畜肉类分项中，最值得关注的是猪肉价格的变动。一方面是由于猪肉在我国居民的肉类消费中占比最高，在畜肉类分项中权重也超过了50%；另一方面也因为猪肉价格具有较强的周期性，且价格弹性相较于牛、羊肉更高，价格的涨跌对CPI的影响也更大。
今年5月中下旬以来，猪肉价格开始出现触底反弹的迹象。夏季是传统意义上的猪肉消费淡季，淡季涨价或意味着本轮猪周期的下跌周期已经结束，未来猪价或将进入较长的上涨周期。
从周期的角度看，根据历史规律，猪周期的下跌周期通常会持续2年左右，而上涨周期将至少延续1年左右。从2016年年初开始，本轮猪价已经经历了超过2年的下跌周期，生猪存栏量跌破历史低位，一方面证明产能出清已经较为彻底，另一方面也说明行业集中度上升带来了生产集约化程度的提高。
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从供需的角度看，随着猪价的反弹，猪粮比也逐渐回归盈亏平衡点上方，叠加生猪存栏处于低位，养殖户补栏的动力有望增强。而随着秋季到来，气温转凉，猪肉消费的传统旺季也将到来，需求回暖也将刺激价格的复苏和供给的恢复。
从饲料的角度看，随着中美贸易战升温，中国对美国进口大豆加征25%关税，大豆价格有较大的上涨压力，必将带动豆粕价格水涨船高。而豆粕作为猪饲料的重要组成部分，豆粕价格的上涨也将推高猪价底部，加大猪价的上涨压力。根据我们的模型计算，大豆价格每上升10%，会推升CPI食品分项1个百分点，推升CPI同比0.21个百分点。（具体模型可参考《贸易战下看通胀：农产品价格面临上升压力——华创债券利率周报2018-03-24》）
从疫病的角度看，目前猪瘟疫情已经从北方蔓延到南方地区，养殖户已经出现了恐慌性出栏的迹象。这一方面会增加短期供给，缓和短期猪价上涨压力，但从中长期来看，如果疫病进一步蔓延，近期的加速出栏或将导致需求旺季到来后供给不足，推动未来猪价的加速上行。
由于猪肉在CPI中的权重约为2.5%，因此猪肉价格每上涨10%将带动CPI同比上升0.25个百分点。从目前的情况看，本轮猪周期的上升周期如果确立，猪价的上涨有望延续到明年春节后。考虑到目前猪价仍维持在20元左右，与过去几轮猪周期的高点30元以上相比，猪价还有50%的反弹空间，最高有望对CPI同比带来近1个百分点的正向拉动（今年春节期间猪价高点在22元左右）。
二、非食品：警惕房租和衣着价格上涨风险
从2016年开始实施的CPI新权重来看，非食品占据了CPI近80%的权重。过去由于非食品价格一直较为稳定，因此虽然权重很大，但对CPI的波动影响有限。不过2016年以来，非食品价格的涨幅开始显著加大，对CPI的拉动作用也不断加强，在通胀的影响因素中也发挥着越来越重要的作用。CPI的非食品类主要包括烟酒、衣着、居住、生活用品及服务、交通和通信、教育文化和娱乐、医疗保健、其他用品和服务等8大分项。
（一）衣着：关注PTA价格上涨的传导压力
谈到衣着价格，大家第一时间联想到的应该就是棉花和化纤。棉花和化纤作为纺织业的两大主要原料，确实对CPI衣着价格有较强的影响。不过随着纺织业的发展，从2011年开始，棉花价格和CPI衣着分项的相关性逐渐下降，作为化纤主要原料的PTA价格与CPI衣着分项的相关性开始逐渐上升。
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今年下半年以来，PTA价格突然出现暴涨，不到两个月的时间里价格涨幅已超过50%。之所以在短时间内出现价格暴涨，一方面受供需格局的影响，另一方面也受到投机资金的推波助澜。2014-2015年由于油价下跌，导致PTA现货价格下挫，加上下游需求萎缩、成品库存偏高等，PTA行业迎来“寒潮”，当时的PTA企业间竞争恶化，陷入普遍亏损的境地，行业经历了大规模的产能出清。去年以来随着油价的反弹和下游需求的改善，行业格局出现了回暖的迹象，但由于经历产能出清后行业集中度高，新增产能有限，库存又持续偏低，PTA价格才在今年出现了快速的上涨。
PTA作为涤纶的重要原料，PTA的价格暴涨必然会推升涤纶价格，从而传导到纺织业。从历史规律来看，从PTA价格上涨传导到CPI衣着分项一般有2-3个月的滞后期，由于本轮PTA价格的上涨始于7月，因此9月开始CPI衣着分项或将面临上涨压力。由于衣着分项在CPI中占到8.5%左右的权重，而PTA价格的涨幅目前已经超过50%，因此对CPI的潜在推升作用不可忽视。
（二）居住：警惕低能级城市租金向房价的回归
今年以来一二线城市房租经历了一轮快速上涨，热点城市房租的涨幅普遍超过10%，部分城市甚至达到20-30%，随着暑期毕业季的到来，需求的集中释放进一步加剧了租金上涨的势头，住宅租金价格的快速上涨一时间成为了全社会关注的焦点。
然而，仔细研究数据我们不难发现，虽然今年以来住房租金快速上涨，但租金回报率并未追随租金的上涨而上涨，仅仅只是在连续多年的下滑后止跌企稳，这就说明此次的租金上涨并非无源之水无本之木，而是在连续多年的房价快速上涨，而租金上涨缓慢的背景下，租金向房价的一次回归。
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之所以房租的暴涨在今年发生，除了无良中介的推波助澜以外，更重要的原因是随着房地产调控的持续加码，一二线城市房价上涨的预期已经逐渐消退，市场重新回归理性，在前景仍不明朗的背景下，刚需购房者普遍选择持币观望，重新回归租房市场，需求不断攀升；部分房东眼看房价逐渐下跌，开始选择由租房转向卖房，租赁住房供应开始下滑；而大城市不断推进的整治群租房、拆除违章建筑等行动则进一步加剧了供给的减少和需求的增加。供需矛盾开始加剧，尤其是在有大量人口净流入的一二线城市，这一失衡就显得更加严重，从而导致了房租的加速上涨。
展望未来，虽然各地方政府都在出台政策缓和住房租赁市场的供需矛盾，甚至直接限制房屋租金的涨价幅度，但短期内这一矛盾依然难以解决。一方面，政府和房地产企业增加租赁住房供应难以一蹴而就，短期内租赁住房供应难以快速增加；另一方面，人口净流入的一二线城市房屋租赁需求仍在不断上升。
从对CPI的影响来看，虽然前期房租出现了快速上涨，但CPI居住分项的涨幅却较为平稳，这可能与房租快速上涨只存在于少数热点城市，覆盖面较为有限有关。未来随着更多的二、三、四线城市房地产去库存结束，房价涨幅收窄，房屋租金可能也将面临向房价的回归，CPI居住分项的上涨压力不容忽视。由于居住分项占到了CPI约20%的权重，因此居住价格即使只是小幅上涨，对CPI的影响也会十分显著。
（三）交通和通信：关注油价的潜在上涨压力
交通和通信分项主要由交通工具、交通工具用燃料、交通工具使用和维修、通信工具、通信服务、邮递服务等细项构成。从指标的构成我们不难发现，除交通工具用燃料主要与油价波动相关以外，其他分项的价格波动通常都不大，且基本处于持续下跌的趋势中，因此交通和通信价格的波动主要由油价波动带动。
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从历史数据来看，油价变动对交通和通信价格同比变动的弹性约为0.04-0.06，即油价每上涨10%，交通和通信价格变动0.4-0.6%，考虑到交通和通信占CPI约10%的权重，因此油价每上涨10%，通过交通和通信影响CPI约0.04-0.06个百分点。
（四）教育文化和娱乐：关注旅游价格的季节性波动
教育文化和娱乐分项主要由教育服务和旅游两个细项构成，其中教育服务价格增长较为平稳，波动不大，教育文化和娱乐分项的变动主要由旅游价格贡献。旅游价格的波动具有较强的季节性，尤其以春节、暑假、国庆等长假期间涨幅较为明显。
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三、CPI展望：明年上半年CPI高点有望达到3%
综合上文的分析，短期来看，食品方面，蔬菜价格8月冲高后，短期内难有大幅回落；猪肉消费旺季来临之际未来猪价仍有望进一步上升。非食品方面，考虑到中秋、国庆将近，节假日旅游消费有望继续走强，非食品价格也将大概率温和上行。中期来看，蔬菜进入生产淡季和消费旺季，寿光灾情或将影响冬季蔬菜供应，蔬菜价格易上难下；猪周期步入上升周期，明年春节前猪价都有望稳步上行。除此之外，人民币贬值压力和关税上调背景下的输入性通胀压力同样值得关注。我们预计未来CPI将稳步上行，明年春节前后触及高点3%左右，之后缓慢回落。
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