投资逻辑
中报经营业绩保持稳健增长，三费控制较好。
国电南瑞发布中报，半年度公司营收和归母净利润分别为105.58亿，13.52亿，同比分别增长20.09%、50.77%。扣除应收款项会计变更和南瑞继保并表因素影响，利润总额同比增长25%左右。公司上半年毛利率达到27.36%，同比下降1.36pct，其中高毛利率的水电励磁和水电自动化业务占比提升、低毛利率的光伏EPC业务占比快速减小，使得发电水利环保毛利率同比提升5.78pct；而本身体量较小的集成业务中占比较高的电力设计业务通常和设备关联在一起，易造成毛利率大幅波动。公司近年来加大了管理费用和销售费用控制，2018年H1销售费用率和管理费用率同比下浮0.68、1.36pct。其中研发费用占比继续保持较高水准并略有提升，达到7.02%。
电网自动化及工业控制核心业务增速较快，信通公司成为业绩增长最大助推力。
公司电网自动化及工业控制业务核心收入同比增加36.28%。配网自动化业务的高速增长主要源于其在苏州等地区非国网集采项目中标额的增加。继保电气2018年H1实现了营收和净利润分别为27.5亿、4.8亿，同比分别增长11%、19.4%，其中继电保护和柔性输电业务均获得较快增长，未来业绩将持续受益于电力电子应用领域扩大以及继保业务全球化推进。信通行业投资高速增长背景下，电力信息通信业务收入同比增长49.58%，子公司信通公司净利润达到2.97亿，同比大幅增403%，信通事业部整合后技术、管理、市场等协同聚合效应将充分发挥，份额有望提升。
发力国际化业务扩展以及大力布局战略新兴产业均获得积极进展。
公司产品远销150多个国家，变电站业务进入欧洲、承建巴西总包项目等积极进展使得今年公司海外业务占比有望提升到10%左右。且公司在特高压直流、柔性输电、量子通信、视频监控装置等诸多新技术和产品（新产品和新领域）取得重大突破。新兴业务有望陆续贡献增量业绩，这将极大地打开了国内传统电网业绩天花板。
公司基本情况（人民币）
https://bang.wallstreetcn.com/MTQ1OTQwMjgwMw==
盈利预测与投资建议
重组完成后，公司2018-2020年备考净利润分别为2.37亿、3.06亿、3.87亿，同比增长56.5%、29.2%、26.7%。对应三年PE为36x、28x、22x。鉴于公司基于电力电子技术平台化布局能力强，研发和管理能力卓越，我们给予公司目标价34.3元，对应2019年备考EPS 35x，维持买入评级。
风险提示
细分业务差距较大存在管理风险；新能源车补贴退坡；电力电子元器件缺货
https://bang.wallstreetcn.com/Nzc4OTA2MzYy
1、业务经营良好，应收账款会计变更增厚整体业绩
经营业绩符合预期，实际业绩增速亮眼，主要源于应收账款资产减值会计条款发生变化。
国电南瑞发布中报，半年度公司营收和归母净利润分别为105.58亿，13.52亿，同比分别增长20.09%、50.77%。由于2017年公司实施了重大资产重组，所以重组标的资产上年同期实现的当期净损益计入非经常性损益，2018年非经常性损益为10.7亿，同比大幅增长220.2%。上半年EPS为0.31元，去年同期EPS为0.22元，本报告期EPS同比大幅增长42.01%。
https://bang.wallstreetcn.com/MTg3MDg0ODk1MA==
https://bang.wallstreetcn.com/MTk3NDIyNDA3MQ==
扣除应收款项会计变更和南瑞继保并表因素影响，利润总额同比增长25%左右。
值得注意的是，由于4月1日起应收账款财务计量准则发生变更，公司应收款项（应收账款、其他应收款）坏账准备计提范围有所缩小，原有国家电网合并范围内关联客户大致100亿应收款项全部不计提坏账准备。去年全年由于同一控制人合并因素，当年收购南瑞继保沈院士持有的7.761%的利润并未并表。本次因为会计变更对2018年半年利润总额影响2.63亿，同时由于南瑞继保同一控制人合并因素在2017年H1减去同时期少并表比例对应的影响利润3748.6万。我们大致估算了扣除两事件影响，利润总额同比增长25%左右。
https://bang.wallstreetcn.com/NzI0OTk4Nzk2
电网自动化和信通业务营收增速好，毛利率总体承压。
2018年上半年，公司电网自动化及工业控制业务，电力信息通信业务表现较好，收入同比分别增加36.28%、49.58%；集成及其他业务因工程总包业务增加导致收入大幅同比增加144.04%；继电保护及柔性输电业务受去年直流项目招标大幅缩水影响，收入同比下降；发电及水利环保因业务结构调整光伏EPC业务主动大幅收缩，收入同比下降。公司上半年毛利率达到27.36%，同比下降1.36pct，其中集成业务和发电水利环保业务毛利率变化较大。由于高毛利率的水电励磁和水电自动化业务占比提升、低毛利率的光伏EPC业务占比快速减小，使得发电水利环保毛利率同比提升5.78pct。而集成业务包含了电力设计和经营性租赁等业务，且大头在电力设计业务，由于该块业务营收较小，且电力设计业务通常和设备关联在一起，所以毛利率波动较大。其它电网自动化及工控、继电保护和柔性输电业务毛利率略微有所下滑，但是风险应该可控。
https://bang.wallstreetcn.com/LTY4NjMwNDEyMw==
https://bang.wallstreetcn.com/LTU3NjIzNDg4Mw==
三费控制较好，研发费用率稳步提升。
公司近年来加大了管理费用和销售费用控制，2018年H1销售费用率和管理费用率同比下浮0.68、1.36pct，虽然管理费用率总体有所下降，但是研发费用占比继续保持较高水准并略有提升，达到7.02%，这主要是由于公司近年来不断在电力信息通信以及多项新兴业务领域加大研发投入所致。受益于汇兑损益影响，公司在较少融资的情况下财务费用实现盈利4900余万。受益于三费控制较好的缘故，公司营业利润增速同比增长53.12%。
https://bang.wallstreetcn.com/MzQ0MTMzMzQ2
2、电力信息通信行业高速发展利好信通公司业绩兑现，继保电气平稳增长
2.1 电力信息通信、电网自动化等传统业务多点开花
电网自动化及工业控制核心业务增速较快。上半年电网自动化及工业控制营收达到66.5亿，占比达到63%，同比增长36.08%。在去年和今年上半年整体电网自动化（配网自动化2017年高增长）集中招标并未大幅增长的大背景下，公司中标份额同比虽然有所提升，但我们判断更大的增量主要来源于公司加大省市招投标参与力度有关，去年以来苏州等多个一流配电网建设催生了较多的配网自动化建设相关需求，公司在这些省份中标额大幅增长，奠定了配网相关业务营收确认的大幅增长。工业控制方面，公司半年度凭借在轨道交通监控自动化的市场优势以及信息化、运维等业务的协同优势，中标了徐州地铁2号线、北京地铁3号线等一批重大项目。近来国家连续出台铁路和轨道交通基建政策，我们判断未来两到三年高铁和城市轨道交通将迎来又一波投资建设高峰。
https://bang.wallstreetcn.com/MTA4ODc5NDk2OQ==
直流输电项目进展较慢拖累继电保护及柔性输电营收增长。
去年直流特高压项目没有实现招标，而2016-2017年又是特高压板块营收确认大年，所以今年来特高压板块营收呈现负增长。今年以来张北和南网乌东德柔直项目已经分别招标完成和启动招标，陕武直流预计也核准招标在即，这两年直流特别是柔直市场有望迎来新一轮招标高峰。公司已经凭借在柔直项目巨大的技术和市场先发和累计优势，率先在该市场突围，在张北第一批柔直产品招标中取得36.4%的中标份额，在换流阀、极线断路器等关键设备份额分别达到60.6%、65.9%。
https://bang.wallstreetcn.com/LTE5MzU2NTkzMzk=
https://bang.wallstreetcn.com/MTE4MjI5OTkxNQ==
继保电气增长平稳，信通公司贡献了主要净利润增量。
继保电气2018年H1实现了营收和净利润分别为27.5亿、4.8亿，同比分别增长11%、19.4%，从去年来看上半年净利润占比20.3%，南瑞继保利润最大的释放时点依旧是下半年。受到信通行业投资高速增长，公司电力信息通信板块营收增长49.58%，子公司信通公司业绩表现良好，2018年H1实现净利润2.97亿，同比大幅增长达到403%。当前整个电力信息通信市场规模大致200亿，信通公司、瑞中数据、南瑞集团信通分公司2017年的营业收入大致为285亿，占比大致14.25%。随着电网复杂程度的提升以及能源的双向移动，智能电网对信通技术提出了全新的要求，大数据、云计算、物联网等新一代信息通信技术在信息通信领域的应用迅速衍生开来，国家电网计划到2020年和2025年电网信息通信投资额分别达到500亿和1000亿。当前南瑞信通事业部已经成功组建，整合后技术、管理、市场等协同聚合效应将充分发挥，份额有望提升，预计2020年和2025年营收将达到75亿、250亿。
https://bang.wallstreetcn.com/Njg3MjcwMjgw
https://bang.wallstreetcn.com/LTEyMjc2NDkyMzQ=
https://bang.wallstreetcn.com/LTEyOTgwNjQ4NTg=
https://bang.wallstreetcn.com/LTU3MjQzNjcxOA==
2.2 新兴业务布局加快，海外业务保持快速增长
加快新技术、新产品开发进度，大力布局战略新兴产业。
电网行业的增长始终会遭遇瓶颈，所以公司一直以来都在加快新兴业务的布局。一方面：公司围绕智能装备、智能工厂等工业控制领域，加快IGBT模组、智能制造系统、工业互联网、机器人、大功率电力电子的研发，我们认为这些布局既符合时代发展潮流也和ABB、西门子等巨头的发展历程和战略一致。另一方面：公司正在加速拓展人工智能、信息安全、港口岸电、智慧水务、智慧消防等快速爆发的新兴市场领域。我们认为，2020年之后技术逐步成熟的IGBT、新一代量子通信等新技术和新产品在电网、电力能源领域有直接、快速的应用市场和销售渠道，新兴业务有望陆续贡献增量业绩，这将极大地打开了国内传统电网业绩天花板。
https://bang.wallstreetcn.com/LTgxODg3MjMzNQ==
发力国际化业务拓展，有望进入加速周期。
并入继保电气后，南瑞已经真正成为了一家具有国际影响力的电气设备公司。近年来，继保电气凭借在直流特高压、柔直、电力电子和电网自动化等核心产品和服务的性价比优势，在国际市场稳扎稳打，已实现远销150多个国家的出色业绩，去年海外业务贡献公司营收8%左右，今年在海外业务高增长下，这一占比有望提升到10%左右。
上半年公司在新领域产和全球市场已经取得了较多积极进展。
南瑞已经成立五大事业部和南瑞研究院管理组织架构，该创新体制架构利于公司充分发挥统一研发平台作为基础研发平台的效用，从而大幅增强公司前瞻性研究和新技术开发的能力。中报显示公司在特高压直流、柔性输电、量子通信、视频监控装置等诸多新技术和产品（新产品和新领域）取得重大突破。同时公司在国际化扩张之路取得较大进展（变电站首次打入欧洲市场、承建巴西440kv变电站等）。
对于南瑞未来的定位不应该仅是一家本土电网设备龙头公司，而是国际知名的具备整体解决方案能力的能源互联网和能源信息技术领导公司。
3、盈利预测和投资建议
根据我们的预测，公司2018年-2020年收入为280亿、325亿、386亿元，具体营收收入拆分如下：
https://bang.wallstreetcn.com/LTE1MTI4ODYxNjI=
考虑应收账款对业绩的积极影响，2018年公司的业绩基数会有所提升，但不会对2019-2020年的净利润产生影响。我们预测2018-2020年对应净利润分别为40.4亿、48.1亿、60.1亿，对应EPS分别为0.88、1.05、1.31元，估值对应最新收盘价分别为18x、15x、12x。从历史估值来看：①公司历史PE基本从来没有低于20x；②当前公司处于最好历史发展时期，复合增速为2012年以来相对较快的一个时期，所以从PEG角度来看也具备较大优势。公司作为国内电网设备龙头，同时也具备较高的国际竞争力，且当前股价处于历史几乎最低的PE，给予公司买入评级，目标价22元，对应2018年25x。
https://bang.wallstreetcn.com/LTE1NjcwMjg5OTA=
重组完成后，公司2018-2020年备考净利润分别为2.37亿、3.06亿、3.87亿，同比增长56.5%、29.2%、26.7%。对应三年PE为36x、28x、22x。公司在电源领域具备的深厚研发功底和较强的市场影响力，这是公司长期可持续发展的基础。短期来看，公司智能卫浴、新能源车、变频空调功率转换器等多项主要业务快速增长，长期来看智能卫浴和医疗通信电源行业空间大。鉴于公司基于电力电子技术平台化布局能力强，研发和管理能力卓越，我们给予公司目标价34.3元，对应2019年备考EPS 35x，维持买入评级。
未来可能影响股价的事件型催化剂：
国改、混改风声再起，下半年混改试点将是重大催化剂。
今年8月中旬国资委在200户中央企业和200家地方国企骨干企业中正式全面启动国企“双百行动”，国家电网体系总共有三家入选，南瑞排名第一。该行动的初衷是全面落实国企改革政策要求，深入推进综合性改革。一直以来推动股权激励改革充分调动员工积极性被视作南瑞进一步发展的关键，而入选混改试点单位是最有可能实现股权激励的方式和途径之一，下半年公司将全力冲刺第四批混改试点入围，一旦成功谈及十几年的股权激励将有望落地，公司估值将会极大提升。
4、风险提示
1）电网自动化、信息化等投资不达预期，会直接影响公司收入和业绩达成。
2）当前中美贸易战正在持续发酵，现行国际贸易规则如果发生变化，可能会影响公司海外业务的开展。
3）公司当前大力布局战略新兴产业，该类型战略新兴产业同公司原有业务领域存在一定差异，市场拓展进度可能不达预期。
评论 (0)