RMBS发行及交易规模扩容，长期限、高早偿率、低违约率特点使得早偿率对于证券端偿付结构和估值影响较大，我们采用发行前期预测的资产池现金流明细和存续期已有的现金流偿付情况、早偿率、违约率，基于对存续后期相关指标的合理假设，预测存续后期资产池的现金流入情况，并结合证券端现金流偿付机制，预测样本证券的偿付结构、修正到期日，使用其即期收益率进行贴现计算其全价估值，并反求出其修正收益率。
我们选取了45只样本证券，通过计算发现：
1、截止样本证券预计到期日资产池预计产生的本金之和远小于截止样本证券预计到期日证券端需偿付的本金之和的样本证券存在修正到期日晚于其预计到期日的情况，尤其是低于50%，二者差距更大，系过于乐观估计早偿率、人为提前预计到期日所致，可在准入时通过二者比例这一指标来规避。
2、修正收益率与中债收益率不一致，二者之间的利差差异较大，普遍在正负40BP之间，与计算过程中对于累计早偿率和累计违约率的估算和证券端偿付结构存在偏差有关，对二级市场交易套利提供了机会。修正收益率与中债收益率之间存在负利差的样本证券存在销售套利机会，二者之间存在正利差的样本证券存在投资机会。
关键词：RMBS、早偿率、预计到期日、交易套利
一、RMBS早偿研究相对重要
1
发行及交易体量渐大
RMBS发行体量上行，2018年上半年发行量1865.77亿元，接近去年全年的发行规模，为信贷ABS发行占比最高的类型。且在二级市场交易中最为活跃，交易规模占信贷ABS总量的50%左右。
2
期限长
RMBS基础资产为住房抵押贷款，资产期限长，导致其证券化产品的期限普遍较长，目前发行产品的期限普遍在5-15年，而其他零售类ABS如车贷、信用卡分期债权、个人消费贷款等ABS产品期限普遍在3年以下。
3
早偿率高、违约率低
利率变化、房屋置换、投资计划变化等均会影响住房抵押贷款提前偿还，致使其早偿率较高。基础资产为汽车抵押贷款、信用分期和个人消费贷款的ABS产品的累计早偿率多分布在15%以下，而RMBS存续期超过20个月后累计早偿率普遍高于20%。同时，RMBS的违约率很低，期限很长的情况下，累计违约率仍低于1.2%，其对现金流偏离的影响程度相对较小。
二、旨在修正到期日和修正收益率的现金流分析
ABS现金流分析是基于资产端产生的现金流扣除税费、中介机构服务费等之后，用于偿付资产支持证券的利息和本金，但本文着重研究在合理的早偿率和违约率情景下，证券端的现金流偿付期限结构，并基于此计算RMBS个券的久期。具体的，通过获取资产端在发行初期现金流入明细预测、存续期实际现金流入、利息率、违约率、早偿率以及项目存续期、服务费率、证券端的预期收益率等数据，通过合理假设预测未来存续期内的违约率、早偿率，并以此修正存续期后期资产端的现金流入，按照现金流偿付机制，扣除税费和服务费等，计算每一兑付日样本证券的偿付利息和偿付本金，得到样本证券的修正偿付期限结构，并以各兑付日本金作为权重修正样本证券的加权剩余期限，以偿付完毕兑付日为修正到期日。
目前国内RMBS中的账户设置为收益账和本金账，其中收益账用于归集资产池利息收入，按照税费-期间费用-优先A利息-优先B利息进行偿付，剩余部分归入本金账，本金账用于归集资产池本金回收，按照优先A本金-优先B本金进行偿付。
合理假设：（1）提前偿还期为1年、回收期2年、回收率70%、利息率和服务费率取历史平均数/众数；（2）早偿率和违约率根据历史数据进行回归分析确定其存在的线性关系中的参数，并据此预测后续存续期间内的早偿率和违约率。
我们根据计算所得样本证券的本金和利息兑付明细，使用所属收益率曲线的即期收益率贴现获得样本证券的全价估值，并反求出其到期收益率，将其与中债到期收益率做对比。
三、实证研究
除去早期发行、近期发行期限过短、固定摊还的证券外，我们选取了45个RMBS证券为样本标的，按照前述方法对每个样本证券建立现金流分析模型，计算得出修正到期日、修正加权剩余期限和修正收益率：
1、优先级证券在法定到期日以内全部得到足额偿付，低违约率对资产池现金流入产生的影响小。
2、尽管存在早偿，但仍然有部分样本证券的修正到期日比其预期到期日要晚，对比A（截止样本证券预计到期日资产池预计产生的本金之和）、B（截止样本证券预计到期日证券端需偿付的本金之和）数据之后，普遍存在A远小于B，即在无违约无早偿情况下，由于超额利差几无，仅依赖资产池回收本金在预计到期日前远不能偿付样本证券本金，但出于过于乐观估计早偿率的原因，仍将预计到期日设计得过于靠前，而在存续期实际早偿率并没有达到发行阶段的估计早偿率水平。基于此，（1）提前预计到期日可人为缩短证券久期，降低发行利率，但存在预计到期日不能完全兑付本金风险，尤其是在房产二级市场交易活跃度下降趋势下，这一风险发生的概率更高；（2）提前预警的简易判断方法，A/B在低于70%情况下，偿付过程中出现这一现象的概率极高，尤其是低于50%，那么修正到期日与预计到期日的差距更大，可在准入时通过这一指标来规避。
3、修正收益率与中债收益率不一致，二者之间的利差在[-85.43,53.97]之间，利差上下波动幅度较大，但是以40BP以内为主，与计算过程中二者对于累计早偿率和累计违约率的估算存在偏差有关，导致样本证券的本息偿付期限结构存在差异，但这一利差的存在对二级市场交易套利提供了机会。我们认为修正收益率与中债收益率之间存在负利差的样本证券存在销售套利机会，二者之间存在正利差的样本证券存在投资机会。
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