看多新兴相对收益的交易自2015年就已逆转，2018年在中美贸易摩擦、FOMC加速加息以及缩表预期下逆转的节奏得以提速。我们在上一篇专题《新兴市场承受美元利率重压》中提出新兴市场仍需跨越风险的三重门：美元利率上升/贸易摩擦加剧/经济金融失衡。随着2018余下的四个月内美联储加息两次预期的快速升温，以及特朗普于9月7日在Air Force One受访时声称考虑对中国余下的2670亿美元商品征税，我们认为新兴市场仍然不甚乐观，维持风险交汇口的判断，建议缓步慢行，行稳致远。
焦点剖析：新兴信贷违约互换显示短期风险溢价或已达到高位，并在新兴内部明显分化，从新兴宏观交易角度看好“多东南亚、空拉美”组合。
我们通过经常账户余额占GDP的比以及财政余额占GDP的比构建四象限来衡量新兴危机的梯度：阿根廷、土耳其>巴西、印度、南非、哥伦比亚>墨西哥、印度尼西亚、智利，将成为全球宏观交易者重要的锚。主权信用违约互换（CDS）的溢价高度同样印证了我们的梯度框架，信用违约互换类似于保险，这种工具能够反映投资者面对违约风险时所需要的风险补偿（或风险溢价），在一定程度上能够表征国际投资者风险偏好的变化。通过分析信用违约互换市场较其他类别资产（货币、股票）之间边际变化的差异，新兴市场风险溢价在短期内或已接近高位。此外，相较于拉美新兴市场，东南亚CDS并未受到明显冲击，泰国不升反降。我们认为其背后反应的逻辑是，从美元利率风险（外债占比小，偿付能力充足）的考量，或中美贸易摩擦风险（受益价格优势，劳动力成本/产业链转移预期）考量，东南亚经济体较其他经济体更为占优或受益。在新兴市场波动中，我们认为多东南亚、空拉美或能够提供对冲收益。
数据提要：历次利率上升期，香港股票市场以及楼市表现均差强人意。
美联储料将在余下的四个月中升息50BP，香港将被动收紧流动以及提高基准利率，意味着Hibor仍有大幅上行的空间与动力。从历史经验看：当利率显著抬升时，香港股市与楼市均面临一定压力。1996年以来，Hibor有两次明显的抬升，分别是1997-1998年亚洲金融危机，以及2004-2006年香港跟随美联储加息的时期：（1）亚洲金融危机期间，香港股市、楼市等资产价格迅速缩水。（2）2004-2005年，香港股市、楼市较之前的快速上涨，增速明显回落，港股估值下降尤为明显。另一方面，香港作为国际金融中心，跨境资本流入与资产价格亦高度相关，在美元利率攀升以及新兴资本流出的环境之下，香港资产备受挑战。
配置建议：风险交汇口，选择业绩确定性+估值具有安全边际的品种。
我们认为在风险敞口较大的空间内，策略配置应更强调风险收益比，选择业绩确定性-估值具有安全边际的资产，顺序上优先强调确定性，建议配置估值合理的消费品、医疗保健及部分需求稳定的原材料龙头（煤炭、水泥）。
本期核心数据图表：
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立身陆港, 放眼全球1港市大势缓步慢行，行稳致远风险的交汇口判断延续，港市仍将维持低估值、高风险溢价状态。
延续我们的中期判断，在中美经济金融周期“双错配”与全球化趋势受阻的背景下，来自中、美、全球、香港自身的多方风险因素正在快速聚集，使得港市成为了众多风险的交汇口。频繁应对各方风险冲击或成为未来半年港市的主要矛盾。
看多新兴相对收益的交易自2016年就已逆转，2018年这一趋势在中美贸易摩擦、FOMC加速加息以及缩表预期下得以加速。从全球宏观的角度看，过去新兴市场收益的来源有三：新兴市场较高的利率收益/高通胀下的资产收益/新兴经济体增长相对成长性的收益。但这一交易自2015年美联储推进货币正常化以来就已然逆转，并在2018年得以加速下行（图1），即使土耳其此前在45%的利率吸引下，其贬值损失仍已超过利息收益，并引发了其他资产价格的崩塌以及资本流出。
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美国就业/消费/薪资数据强劲，12月加息预期走强，而特朗普威胁对中国其余2670亿美元商品征税将令新兴雪上加霜。
我们在上一篇专题《新兴市场承受美元利率重压》中提出新兴市场仍需要跨越风险的三重门：美元利率上升/贸易摩擦加剧/经济金融失衡、地缘政治风险上升。在2018余下的四个月内美联储加息两次的预期正在快速升温，而近期美国强劲的非农就业、消费以及平均小时薪资数据正进一步佐证这一点，新兴市场国际资本面对美元利率上升的拉力陡增。目前新兴市场尤其是国家资产负债表薄弱的国家货币与资产价格对风险进行迅速调整，并令政策当局疲于应对。而特朗普于9月7日周五在Air Force One声称针对中国的2000亿美元商品征税将立即实施，并威胁考虑对另外的2670亿美元商品征税，无疑对市场信心或再度冲击。对于新兴市场，我们仍然维持风险交汇口的判断，香港同样将面临压力，建议缓步慢行，行稳致远。
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2焦点剖析新兴的分化以及宏观对冲交易机会2.1. 信用违约互换反应新兴风险溢价或已近高位，内部分化全球宏观投资者的锚：新兴危机的梯度。
在上一期专题中，我们有一张重要图表是将经常账户余额占GDP的比以及财政余额占GDP的比构建四象限来衡量新兴市场面对外部冲击的能力（图6），其表明在面对外部冲击时（美元拉力，外部需求下滑等），新兴国家受影响的梯度：阿根廷、土耳其>巴西、印度、南非、哥伦比亚>墨西哥、印度尼西亚、智利。
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新兴主权信用违约互换（CDS）以及货币市场差异所隐含的两个信息：1）风险溢价或已达高位；2）在新兴资产中东南亚或成为避风港。
信用违约互换类似于保险，这种工具能够反映投资者面对违约风险时所需要的风险补偿（或风险溢价），在一定程度上能够表征国际投资者风险偏好的变化。在近期的市场中我们看到了信用违约市场与货币市场之间的分化：即新兴市场汇率仍在“贬途”，并且货币市场波动蔓延至股票市场，与此不同的是，新兴市场信用违约互换均出现了触顶回落的迹象（图7-图12）。我们不排除特朗普对中国的“新威胁”或在短期内加剧市场波动，但信用违约市场较其他类别资产之间的差异或反应：新兴市场风险溢价在短期内或已接近高位，再度冲击后或将回落。
第二点，我们一样能够从信用违约互换上升的高度（BP）来看不同新兴市场受到冲击时投资者风险偏好的变化，并且我们挑选了三个维度（土耳其、阿根廷；南非、巴西；泰国、菲律宾）的差异来印证我们在上文中提出的新兴危机梯度，图7-图12很好的印证了这一点。除此之外我们发现，相较于拉美新兴市场，东南亚市场并未受到明显冲击，泰国的信用违约互换不升反降，在新兴这一资产类别内部，东南亚或成避风港。
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2.2. 新兴宏观交易的新组合：多东南亚、空拉美在上期中我们指出新兴危机梯度的重要逻辑是外债规模较大且国家偿付能力弱（贸易、财政逆差），在美元利率上升时期易受到冲击，80年代初拉美债务危机、90年代初墨西哥金融危机无外乎于此。因此，外债-国家偿付能力的差异将决定不同新兴市场国家在美元加息周期中的资产价格弹性（图13）。同样的，在美元加息周期中，新兴市场并不均表现弱势，而需要具体看经济增长、流动性以及风险偏好的差异。
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新兴宏观交易的新组合：多东南亚、空拉美。
从2.1新兴危机的梯度来看东南亚国家（尤以泰国）经常账户盈余充足，财政赤字规模不大，外债占GDP规模较小，因此相较拉美国家，美元利率上升对其冲击微乎其微，CDS市场并未上升亦印证了这一点。另一方面，在美国经济增长强劲、中美贸易摩擦加剧下的态势下，东南亚国家或受益（产品价格优势、劳动力成本/产业链转移）。因此不论从美元利率风险的考量，还是中美贸易摩擦风险的考量，东南亚经济体或成为避风港，因此在新兴市场波动中，可以构建一个新兴宏观交易的新组合：多东南亚、空拉美。
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3数据提要香港资产价格、利率变化以及资本流动香港相较于其他的新兴经济体而言，有一个特殊性在于由于联系汇率制度，香港的货币政策跟随美国货币政策的变化，因此香港市场对于利率变化以及流动性的冲击则更为直接。当下港币汇率持续冲击7.85弱方保证线香港金管局多次入市收紧港币流动性，未来美联储加息预期下香港资产价格（股市、楼市）何去何从？
我们认为，下半年香港股票市场以及楼市仍将面临压力。
美联储料将在余下的四个月中升息50BP，香港将被动收紧流动以及提高基准利率，意味着Hibor仍有大幅上行的动力。从历史经验看：当利率显著抬升时，香港股市与楼市均面临一定压力。1996年以来，Hibor有两次明显的抬升，分别是1997-98年亚洲金融危机，以及2004-06年香港跟随美联储加息的时期：（1）亚洲金融危机期间，香港股市、楼市等资产价格迅速缩水。（2）2004-05年，香港股市、楼市较之前的快速上涨，增速明显回落，港股估值下降尤为明显。另一方面，香港作为国际金融中心，跨境资本流入与资产价格亦高度相关，在美元利率攀升以及新兴资本流出的环境之下，香港资产备受挑战。因此港股投资者仍需谨慎。
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对于其他数据跟踪与汇报，请详见本报告附录部分。
4港市配置风险的交汇口，做好防御工事配置建议：风险交汇口，选择业绩确定性+估值具有安全边际的品种。
在配置上，我们维持前期的观点，风险的交汇口，做好防御工事。目前的香港股市结构中一面是火热且昂贵的消费与科技，而另一面则是冰冷且便宜的周期。我们认为在风险敞口较大的空间内，策略配置应更强调风险收益比，选择业绩确定性-估值具有安全边际的资产，顺序上优先强调确定性，建议配置估值合理的消费品、医疗保健及部分需求稳定的原材料龙头（煤炭、水泥）和内资地产龙头品种。
5海外数据·君观察
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5.1. 大类资产跟踪观察
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5.2. 港股行情与估值
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5.3. 宏观利率及流动性5.3.1. 货币
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5.3.2. 利率
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5.3.3. 陆港通成交
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5.4. 风险偏好与市场情绪5.4.1. 主要指数风险溢价
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5.4.2. 衍生工具
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5.4.3. 美国、中国权益指数收益拆解
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5.4.4. 香港市场情绪指数
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