房地产进入宽信用周期了么

房地产进入宽信用周期了么？基于发债主体的视角

回顾历史，三次宽信用周期带动房企现金流全面改善

自2008年金融危机以来，我国经济增速从10%的高点逐步回落，伴随经济降温，货币与财政政策都相继经历三轮宽松周期。同时由于房地产一直作为国民经济的支柱产业，尤其是13年之前房地产增加值与GDP走势基本一致，为了实现经济稳增长，三轮宽信用期间，国家也针对地产行业出台配套政策，地产行业几度转折发展。

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其中第一轮从08年9月开始，

金融危机席卷全球，我国对外出口贸易额大降，经济增速从08Q3的9.5%急降至7.1%，为了缓解外部经济环境恶化造成的经济下行压力，年初制定的从紧货币政策先行调整，宽货币先行一步。在接下来的三个月内央行先后进行五次降息、四次降准操作，随后国家还针对房地产行业，从信贷、税收角度出台一系列政策，刺激地产销售与投资增速。

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得益于信贷、税收优惠政策的出台，购房门槛及资金成本降低，房地产需求上升，带动房地产销售率先反弹，08年12月房地产销售面积同比增速开始回升。投资开发支出也于09年2月份开始反弹，不过略滞后于销售。此外在宽松的货币环境下，房企融资回暖，企业筹资活动现金流在08、09年连续改善，因而09年房企的利润与现金流同步反弹。

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在08年底宽松政策刺激下，09年房价攀升。为避免房价过度增长， 09年6月，银监会发布通知重申坚持二套房贷约束政策，12月9日国常会更是明确将住房营业税征免时限恢复至5年， 08年以来房地产宽松调控政策暂告一段落。销售增速下降带动上市房企的净利润增速于10年见顶，同时现金流也急速下降。

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第二轮政策宽松周期从12年年初开始。

虽然中央及相关部委反复强调房地产调控政策不放松不动摇，但是经济增速由10Q1的10.2%下降至12Q1的8.1%，房地产调控又出现了边际放松迹象。12年2月、5月央行分别下调存款准备金率0.5个百分点，6、7月也实行了两次降息，将贷款利率下限下调至基准的0.7倍。住房公积金政策随后放开，芜湖、池州、漳州等地上调房地产公积金贷款最高限额，扬州出台政策对个人新购买成品住房进行奖励。

在宽松的货币及信贷政策刺激下，房地产销售回暖，商品房销售面积同比增速从12年2月的-14%迅速反弹至13年2月的49.5%。不过房地产开发投资反弹时间进一步延长，直至12年9月才开始反弹，因而经营活动现金流的大幅改善，同时筹资活动现金流也在12年好转，带动行业12年整体现金流的回暖。

进入13年后，由于房价同比增速延续向上趋势，地产调控进一步收紧，13年2月国务院下发通知要求严格执行房地产调控，完善房地产调控问责制，严格执行二套房政策，地产销售面积同比增速由13年2月的高点49.5%逐步下降至15年2月的-16.3%。

第三轮房地产的政策放松周期则是从14年底开始。

14Q3的GDP增速由Q2的7.5%大幅下降至7.1%，同时受前期严格的房地产调控政策影响，购房需求被抑制，房地产销售回落，但投资开发支出降幅有限，导致房地产库存高企，尤其是三四线城市的房屋空置率过高，因而从14年10月开始，房地产调控力度开始放松，15年两会提出要稳定住房需求，促进房地产市场平稳健康发展， 15年12月的经济工作会议更是明确将房地产去库存列为16年的重要经济任务之一。

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与前两轮一致，本轮也从放松货币入手，15年央行年内进行5次降息，同时“330”、“831”、“930”新政接连推出，下调首套房比例。并推出了相应税收政策，将营业税免征期由5年调整为2年，降低房屋转让相关的行政手续费用，以刺激居民住房需求。

此外本次放松还进一步刺激住房投资，15年9月国务院下调房地产开发项目的资本金要求，地方也配合出台政策保障房企的资金持续性，如重庆市政府发布《重庆市人民政府办公厅关于进一步促进房地产市场平稳发展的通知》，对资金困难的地产项目不得简单抽贷、停贷和压贷，保障房地产行业的融资持续性。

经过本轮政策调整，商品房销售于2015年2月触底反弹，投资也于15年12月好转，相应地房企经营活动现金净流量在15、16年接连走高。

但企业融资端的改善仅在15年出现，融资活动现金净流量同比增长34.27%，16年下降为12%。

总体看来，08年至今的三轮宽松政策都存在一些共性：第一，都在经济下行压力之下提出，旨在通过刺激地产托底经济；第二，除实施宽松的货币政策外，还配套了针对房地产的信贷政策或税收政策，

旨在降低个人融资成本或降低房地产交易成本，

从需求端刺激销售，量价齐升。

商品房销售面积同比增速在开始实施降息、降准的第5、1、1个月开始反弹。房价同比增速也在第7、6、3个月反弹。

第三，销售回暖均拉动房企开发投资，

在降息、降准后的第6、6、12个月反弹。

第四，宽松的货币环境和企业经营改善，更便利房企进行外部融资。

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横向对比大、中、小型房地产公司：宽信用刺激效果衰退，房企间表现分化

尽管3轮宽松政策均改善房企现金流，不过宽松调控政策逐渐向因城施策方向调整，刺激作用递减。

2008年的放松配套“四万亿”，大量资金流入房地产， 2016年两会正式定调要“因城施策”去库存，对限购、限贷城市不放松，意在刺激三四线楼市，而一线城市调控方向不改，各轮政策宽松期，也有部分变化存在：

第一，商品房销售反弹幅度逐轮降低

，09、12、15年上市房企经营活动现金流同比增速分别为225%、163%、99%。

第二，投资开发支出的反弹时滞延长。

由于房地产库存堆积问题日益凸显，尤其是15年以后明确提出房地产去库存目标，投资开发回升时滞延长，由最初的2个月，逐步变为7、10个月。而销售端的反弹更迅速，

所以企业经营活动现金流回暖愈加明显。第三、房企融资端的改善程度下降。

在各轮政策宽松期间，宽信用下社融同比增速反弹幅度下降，房企整体可获资金总量下降，企业融资端10、13、15年的增速下降，分别为161%、121%、34%。

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由于商品房销售反弹幅度逐轮下降，同时房企对外融资难度增加，宽松调控政策对房企现金流的改善作用在逐轮下降，对地产债估值的利好作用也在消退，12年地产债超额利差收窄逾100bp，而15年仅收窄不到50bp。

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与此同时地产行业集中度不断提高，开发企业个数增速放缓，大小房企间的分化也逐步显现。

为了更细致分析宽松政策对不同规模房企的影响，我们按照18H1房企总资产规模大小，从小到大进行排序，在剔除掉财务数据缺失的主体后，我们共得到63家发行人，其中大型、中型、小型三类房企数量分别为20、20、23。

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从销售端来看，各类房企在政策刺激下均享受到销售增速反弹。

具体以销售商品、提供劳务收到的现金同比增速，来衡量房企当期因销售回暖带来的现金流变化，可以看到08年以来三轮宽松政策，均推动各类房企销售反弹。

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不过各类房企销售增速的反弹幅度有逐轮下降之势。

大、中、小型房企第一轮的反弹高点为83.92%、83.80%、137.06%，而第三轮仅分别为41.53%、45.93%、14.48%，小型房企的下降速度最快。

我们拆分量价因素来看，CR20、40、100房企的销售面积同比增速变动一致，但15年后CR100房企的销售金额同比增速开始不及CR20、CR40。

可见各规模房企在销售面积上的差异并不大，

不过15年后，由于各地房价增速分化，大中型房企的销售单价增速加快，小型房企销售单价增速较慢，进而销售收入的同比增速大幅放缓。

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从开发端来看，各类房企表现均较为一致。

为了综合考虑房地产企业独立开发与合作开发情况，我们以“购买商品、接受劳务支付的现金+投资支付的现金+取得子公司及其他营业单位支付的现金净额”来大致刻画房企的投资开发支出情况，通过整理计算，我们发现在09、13、16年，地产企业投资开发支出力度都在加大，并于次年继续保持高增长。

不过在每一轮宽松政策下，各类房企投资开发支出反弹程度不一致，其中第一轮反弹幅度最大的为大型房企，第二轮为中型房企，第三轮为小型房企。

我们对各规模房企主营业务按地区分类，以其营业收入占比最大地区作为主要经营地，按照东部、中西部省份两个标准来划分，我们发现90%大型房企项目分布于东部地区，而中小型房企仅分别为75%、78%。

从08年至15年，房地产调控方向由全面调控向因城施策转变，一线城市受到的限购、限贷约束未见明显放松，而三四线城市在加大城镇化、棚改货币化等政策推动下，投资开发力度后来居上。因而在后两轮宽松周期中，中、小型房企的投资开发反弹力度更大。

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最后从融资端看，我们计算各类房企筹资活动现金净流量的同比增速，来反映房企融资情况，

发现各类房企在宽信用期间的融资均有改善，相对来看，大型房企的融资现金流波动最小，

2008-2017年间同比增速在-50%至150%区间波动；其次为中型房企，增速波动幅度在-60%至250%；波动最大的为小型房企，波动区间为-500%至100%。

由于房地产行业的开发周期长，且盈利与现金流不同步，因而其对外部资金支持的依赖度较高。拆分房企的开发资金来源来看，从外部获取资金的两大部分分别为自筹资金及国内贷款，截至18年6月占总开发资金来源的比重分别为32%、16%，其中自筹资金中包括通过股权、债券、非标等多种方式获得的资金，国内贷款主要为银行贷款。虽然前者的占比高，但政策不稳定，IPO、公司债、非标都曾经历过放开又收紧。07年至18年7月，自筹资金和银行贷款的累积同比增速的标准差分别为16与14，相比之下，银行贷款的支持更为稳定。

而银行通常风险偏好低，只有当行业整体景气度向上时才会提高风险偏好，中小房企更容易获得贷款，而其他时期中小房企从银行渠道获得资金难度较大，尤其是小型房企，因而其融资端的现金流波动最大。

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政策宽松期间，各类房企销售端、投资开发端、融资端的变化均相对一致。其中销售反弹幅度均逐轮下降，投资开发端则是大、中、小型房企在房地产调控政策的引导下先后发力。融资端方面，大型房企一直表现稳定，但中、小型房企的波动幅度偏大。

综合来看，宽松周期中各类房企的现金流均得到改善。得益于融资端的稳定，大型房企表现最好，即使是政策收紧期，现金净流量同比增速也基本为正。中型房企次之，主要系第二轮宽松周期中的投资开发支出反弹明显，导致当期现金流表现略弱。表现最差的为小型房企，受外部政策影响大，销售、融资端的波动明显，现金流波动起伏大。

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新一轮宽信用尚待确认，中小型房企资质短期改善

18年央行开展3次定向降准，货币环境持续宽松，商品房销售面积累计同比增速从4月的1.3%开始反弹至7月的4.2%，同时今年以来地产开发投资不弱，整体维持在10%以上的增速，市场对地产行业或已迎来新一轮宽信用的预期颇高。

结合上节分析，如果当下即将进入新一轮宽松政策周期，那么各类房企的销售将明显反弹，此外中小房企的外部融资环境也将改善，行业整体资质将得到提升。

但当下GDP增速维持平稳，一直保持在6.7%-6.9%区间波动，且13年以后房地产对GDP拉动作用下降，通过地产刺激经济的必要性和重要性均下降。其次，除宽松的货币政策外，至今未有针对房地产市场的宽松信贷政策推出。最后，细看各类房企销售的反弹数据，与前几轮宽松政策有较大差异，并未出现量价齐升。

这一点可以从预期房价与实际房价走势的背离可以看出，从15年开始，房价预期一路上涨，表明居民购房需求颇高，但实际房价同比增速却从17年年初下行，

说明本轮房地产销售的回暖更大程度上由量推动。

因而在当前市场环境下，我们尚难推断新一轮房地产的宽松政策周期已经来临，期待地产企业现金流的全面改善为时尚早。但现阶段市场的销售及投资端反弹，的确给部分房企带来改变，需要我们进一步结合销售、投资、融资情况，对各类房企的综合表现进行判断，以发现价值和识别风险。

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现阶段中小型房企的销售端得到明显改善，但大型房企销售现金流甚至较前期小幅下降。

当前房地产销售主要由三四线城市支撑，18年5月，一二三线城市商品房销售额累积同比增速分别为-10%、15%、21%。但反弹贡献更多来自于一二线城市，同比增速分别从18年4月、17年10月提高，三线则基本持平。

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实际上中、小型房企位于中西部的项目占比更大，然而其销售端现金流却率先反弹。这说明中小型房企更可能通过加快周转效率，以加速销售端资金的回流。

从17H1开始，小型房企的存货周转率也的确保持在最高水平。

当下棚改货币化推出之势愈加明显，尽管部分地区推出人才引进政策，有助于延缓三四线城市销售同比增速的回落，但大部分城市仍将抵消房企加快周转带来的反弹。综合看，中小房企销售端的反弹较难持续。

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从投资端来看，18H1中型房企的投资开发现金流出同比增幅最大，大型、小型房企均在下降。

房企的投资开发通常滞后于销售，一二线城市销售虽有反弹，但同比增速仍然为负，因而主要布局于东部地区的大型房企投资开发投入反弹速度有限。

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从库存来看，当前三四线城市销售向好，且企业加快周转速度，库存消耗明显。但在中西部地区布局相当的中小型房企投资开发支出却分化，

17年以来各线城市期房销售增长速度均小幅上行或维持前期水平，然而从17年下半年开始，除一线城市的现房销售同比增速上升外，二、三线城市都在迅速下降，这意味着当前一线城市的现房库存尚可，而二、三线已然不足。此外土地成交表现也是如此，由于房屋库存下降，三线城市自18年二季度以来，土地成交热情较高，因此

中型房企18H1仍然维持着较高的投资支出。

不过小型房企的投资支出反弹却略有不及。

小型房企18H1独立开发的投资支出仍在增加，但其对合作拿地开发的依赖度也较高，当下行业集中度不断提高，规模效应下，大中型房企的话语权更大，小型房企通过合作进行拿地开发的规模下降明显，导致整体的投资支出被迫下行。

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展望后期，大型房企受销售制约，投资开发支出有限，中小型房企的需求更强，不过小型房企受开发能力限制，实际投资支出有限。

当前仅中型房企的投资开发支出更可能维持高增长，这也会给中型房企带来更多外部投资压力，

我们以“购买商品、接受劳务支付的现金/（购买商品、接受劳务支付的现金+投资支付的现金+取得子公司及其他营业单位支付的现金净额）”大致衡量中型房企独立开发拿地的情况，发现18H1比例由47%提高至63%，

中型房企后续投资压力进一步加大，不过当前仅反弹至15年水平，压力可控。

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最后从目前出台的地产融资政策来看，去杠杆限制难放开，房企融资整体改善困难,各类房企融资端的表现必然进一步分化。

在前几轮宽松周期中，融资端的分化日趋加大。当前外部融资有限及风险偏好低，同时土地及房屋仍然是主要的抵质押品，

掌握更优质土地及资金资源的大型房企融资渠道更畅通。

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不过16年以来，各类房企选择的发展策略分化，中小房企融资来源虽依旧受阻，但偿债压力相对减轻。

从16年开始，房企面临的外部融资环境进一步收紧，IPO、公司债受限，大型房企的外部融资优势突出，外部融资不断，杠杆率不降反升，而中小型房企顺势选择调整债务结构，杠杆水平小幅下降或维持。

结合融资能力及再融资压力看，目前大型房企的融资能力最强，但企业持续加杠杆，偿债压力随之上升。中、小型房企的融资能力略有不及，但债务结构改善，再融资能力相对改善。

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综合销售、投资、融资三方面来看，18年4月以来中小型房企加快周转，叠加三四线城市销售平稳，带动销售流入及投资支出增长，同时中小型房企前期主动降低杠杆率，偿债能力增强，在三四线城市销量回落之前，中小房企的现金流都将继续改善。不过由于4月以来信用风险多发，地产债整体超额利差已经大幅走阔46bp，具体看AAA、AA+、AA品种分别走阔31、35、68bp，中低等级品种的走阔幅度更大，这意味着存在一定错杀可能，可以重点关注中小型房企中销售端持续性更强的主体，如更多布局于有人才引进等优惠政策区域的主体。

不过长期来看，三四线城市销售终难持续，外部融资仍是分析房企信用资质的关键点，外部融资一向稳定的大型房企债票息收益稳定。

信用品一周回顾：一级发行利率小幅下行，信用利差全面收窄

主体评级调整、取消发行和违约兑付梳理

上周有3家企业主体评级被下调，三胞集团、宏图高科、雏鹰农牧评级分别由AA-\AA\A下调至A\AA-\BBB。上周无企业主体评级被调高。

上周有17只债券共计88.3亿元选择取消发行，

发行人主体评级偏低，AA占比为53%，并集中在公用事业、房地产、资本货物等行业，城投债为主。

另有2只债券共计8.5亿元选择推迟发行。

上周3只债券发生违约兑付，

分别为凯迪生态发行的16凯迪01、16凯迪02，以及上海华信发行的17华信Y1，由于均不是首次违约主体，市场预期较足。

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发行利率下行，净融资额小幅反弹

上周信用债共发行1309.9亿元，净融资量为350.37亿元，

尽管发行规模仅较上上周增加20亿元，但由于偿还量大幅下降，净融资额增加近300亿元，整体发行情况有所改善。

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分行业来看，上周除采掘、公用事业、交通运输行业的发行规模出现明显增长外，其他行业均出现小幅下降，

尤其是房地产、非银金融行业分别下降至68、32亿元。

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发行利率下行为主。

上周央行全额续作MLF，资金面维持平稳。具体来看，短融的AAA、AA+、AA品种分别较前期变动-56、-53、109bp，中票AAA、AA+、AA分别变动20、-36、-31bp。

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信用利差全面收窄，城投债表现更优

二级收益率全面上行，低等级上行幅度更大。

上周企业债、中票二级收益率均全面上行，AAA上行幅度多控制在5bp，而中低等级超过10bp。

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不过城投债收益率高低等级分化，高等级上行，低等级下行明显。

前期高等级、短久期城投债前期下行幅度较大，导致期限利差、等级利差明显走阔。不过上周低等级、长久期债项的收益率均小幅下行，利差得到一定收窄。具体看，AAA品种的3Y、5Y、7Y分别变动9、2、-2bp，AA品种的3Y、5Y、7Y分别变动-2、-5、-2bp。

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信用利差全面收窄。

上周信用债收益率虽也以上行为主，但国开债收益率上行幅度更大，因而信用利差出现全面收窄，具体看中票AAA、AA+、AA分别变动-5、-6、-6bp，城投债AAA、AA+、AA分别变动-5、-7、-12bp。

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产业债超额利差以走阔为主。

上周产业债表现相对较弱。在27个行业中，AAA、AA+、AA中分别有14、19、22个行业出现走阔，走阔幅度最高分别为31、23、40bp。

钢铁、国防军工、农林牧渔、汽车、休闲服务、综合行业的表现较好，超额利差以收窄为主，而传媒、电子、公用事业、化工、机械设备、计算机、通信行业则以走阔为主。

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二级市场交易量为3762.12亿元，

较上上周小幅增长216亿，主要系短融交易量增加约150亿所致。