正文
1. 08
年以来稳基建政策的逻辑和效果如何？
7月中央政治局会议强调下半年宽财政、稳货币政策组合以来，政策持续在出，但基建增速尚未见显著反弹，市场对政策放松效果预期出现疑虑和分化，基建拐点到底在何处？此轮提振基建力度如何？我们回顾了历史上3次比较明显宽基建时期：2008-2009年、2011年-2012年以及2016年，这三轮宽基建政策力度有所不同，但对基建的拉动效果也有所不同。
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1.1 2008
年政策明确转向，基建逆势反弹
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受全球经济危机冲击，2008年四季度我国政策快速转向，“4万亿”投资计划出台并快速执行，由于08年年初流动性就比较宽松，因此全年基建增速均呈反弹走势，并拉高之后2-3年基建增速。
2008年年初，政府工作报告表示，考虑当前固定资产投资反弹压力较大，货币信贷投放仍然偏多，流动性过剩，将实施稳健的财政政策以及从紧的货币政策。但9月之后，受全球经济危机影响，国内经济增速也面临快速下行，我国货币政策和财政政策呈现快速双宽松，2008年10月-12月我国连续降准降息，11月国常会明确表态转向积极的财政政策和适度宽松的货币政策，并同时提出“4万亿”投资计划，其他宽信用、扩大内需的各项配套政策也陆续出台，例如信贷方面取消银行信贷规模限制，加大对重点领域的信贷支持。
政策转向后，基建当季就维持较强走势，而其他内需未能扭转弱势格局，约经历2-3个季度才逐步企稳反弹。
从数据表现上看，2008年上半年在流动性过剩格局下，基建呈持续扩张，随着海外经济危机和国内经济下行压力影响，9月政策快速转向，4季度基建增速继续走强，10-12月增速冲高到20%以上，而除了基建，4季度起，制造业投资、房地产开发投资、消费等均不同程度走弱。时间跨度上，这一轮基建高增长持续约2-3年，2009年全年大部分月份继续延续45%以上高增，2010年在高基数情况下继续延续20%左右的增速。
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1.2 2011年-2012年：基建投资于政策放松1-2个季度后反弹
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2011年下半年，随着通胀水平的回落，宏观经济政策出现微调，2012年确立积极的财政政策，货币政策也转向放松。
2011年为应对国内外通胀压力，1-7月我国货币政策呈现持续收紧，而2011年8月开始，通胀进入逐月回落，而前期紧缩政策对社融及投资的下行压力开始凸显，此外，10月以后，欧洲主权债务危机蔓延，全球经济进入下行通道，同时国内经济增速放缓、通胀逐步回落，2011年年末，宏观经济政策表态出现适度预调微调，2011年末至2012年，央行先后实施3次降准2次降息，同时，财政加大对基建的支持力度。
从数据上看，基建增速在2011年内持续下滑，随着平台融资、财政政策和货币政策的边际放松，叠加基数因素，2012年基建增速持续反弹，节奏上先于其他领域固定资产投资，并延续到了2013年。从资金来源看，2012年基建各项资金增速都有所反弹，其中预算内资金和自筹资金增速较高，显示财政政策相对比较积极，同时，自筹中的非标及城投债融资也都显著扩张。
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1.3 2014年-2016年：基建表现与政策密切相关
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自2013年非标监管趋严开始，基建增速大方向开始回落，2014年-2016年期间基建增速的波动与非标监管及地方政府债务清理整顿的节奏息息相关。
14年9月43号文发布、年末财政部将地方政府债务余额进行限额管理，自此，地方政府性债务管理脱离前期简单控规模的短期治理手段，进入系统性管理。
非标方面，2015年-2016年非标大规模爆发。
我们曾在专题《非标：投向哪些领域？——资产管理行业资产配置专题之二十六》中对非标投向进行了测算，综合来看，预计投向工商企业、房地产和基础平台（包括融资平台）的比重分别为50.3%、21.4%和28.3%，自2013年非标清理整顿以来，房地产开发投资及基建投资增速大方向开始下滑，2014年末经济超预期下行，2015年继续承压，为维稳经济增速，2015年政策多管齐下，货币政策方面，央行连续降准降息，金融市场杠杆上行，同时，随着理财业务规模快速增长、通道业务盛行，非标规模呈爆发式增长，也为基建增速提供了相应资金支持。
2015
年“开前门”加速，地方政府债发行爆发、城投债融资环境较好、PPP加速推进。
2014年底开启的地方政府性债务管理并非简单的控规模，而是“疏堵结合”，强调开前门，堵后门，43号文在“加快建立规范的地方政府举债融资机制中”提到了一般政府债、专项政府债和PPP这几个前门，相关政策文件均陆续在2014年推出。从基建资金端来看，2015-2016年城投债融资环境较好，城投债收益率持续下行并放量发行，并且2015年开始地方政府专项债开始发行，且融资额逐年上行，部分缓解了地方政府去杠杆过程对基建增速的下行压力。
数据上看，相比于其他领域的投资，2015年基建增速维持了相对高位，但年度增速仍维持回落，节奏上看，2015年末基建增速基本止跌，受益于PPP项目的全面展开，2016年上半年基建增速持续走高。
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2. 7月以来宽信用格局确立
我们在去年11月明确提出今年3季度政策将边际放松。
7月开始，宽信用格局开始逐步确立，央行释放定向MLF鼓励银行投放信贷以及投资中低等级产业债、资管新规细则落地对过渡期内的存量产品以及非标融资边际放松，此后，市场在国常会纪要发布后，终于形成了对政策放松的一致预期。
具体举措有：7月5日定向降准落地、中旬央行窗口指导银行，额外给予MLF资金定向支持信贷和信用债投资； 7月20日理财新规征求意见稿落地，缓冲了银行年内压降理财规模的压力；资管新规对非标的平稳过度有助于缓解再融资风险，有助于修复信用风险的担忧。7月23日，国务院常务会议召开，要求保持宏观政策稳定，坚持不搞“大水漫灌”式强刺激，根据形势变化相机预调微调、定向调控，应对好外部环境不确定性，保持经济运行在合理区间。同时，会议指出，财政金融政策要协同发力，更有效服务实体经济，引导金融机构保障融资平台公司合理融资需求。
8月，更多政策开始直接指向融资端和项目端放松。
包括：监管窗口指导部分信托公司等金融机构加快项目投放；五部委印发18年企业降杠杆工作要点，多举措支持债转股业务发展；8月中旬财政部要求加快地方政府专项债券发行和使用进度，取消银行持有主承地方债20%的比例限制，且据报道，地方债风险权重有望在近期调降至零；此外，国常会再推减税降费举措支持实体经济发展、扩大对外开放；同时，中央与地方出台多政策鼓励基建投资，重大基建项目推进和审批加快。
在有底线的放松情况下，基建增速也有望企稳反弹。
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3. 政策放松后，预计年内基建增速将反弹
我们在专题报告《基建投资反弹空间及资金来源测算——财政专题系列报告之四》中指出，在当前“宽信用+宽财政+稳货币”的政策框架下，
基建资金发力较为乐观的因素有：（1）下半年国内贷款对基建的支持力度有望加大；（2）今年1.35万亿新增专项债发行额度大部分集中在下半年；（3）城投债融资环境好转，下半年有望加快发行。此外，虽然在资管新规约束下非标难起，但随着资管新规配套细则对存款和过渡期内非标融资边际放松，预计下半年缩量压力将较上半年有所缓和。
关于时间点，伴随宽信用政策的推进，越接近年底，以上基建资金好转的概率也在增加，从历史情况来看，基建投资对融资端的放松最为敏感，一般会先于其他投资企稳，在市场对基本面预期极度悲观的情况下，建议关注基建拐点提前出现的可能。
从最近发布的8月信贷数据䚅，虽然8月信贷略低于预期，但非标已现边际积极变化，叠加债券融资改善，社融整体略好于市场预期。同时如果考虑8月地方债的净发行规模，扩围的社融增速降幅收窄更为明显。此外，上半年PPP项目库清理工作已逐步完成，7月宽信用政策确立以来，PPP推进有所加快，在建工程的加速推进、PPP项目落地加快，也将从项目端对基建增速形成直接提振。
对于后期方向性选择，继续关注宽信用政策下经济及社融数据的悲观预期修复，而且越往年底，随着宽信用政策落地和传导，这一可能性也在逐步增加，对债市相对偏空。
在市场对社融及基建增速情绪极度悲观的情况下，反而要关注基建增速低位反弹拐点提前出现的可能，此外，叠加制造业增速高位、房地产投资增速下行幅度较小，有望带来市场对经济悲观预期的修复。
年初至今，我们一直以来的判断是：2018年10年国债收益率波动区间3.4%-4%，全年债券收益率波动呈U型（右侧高点低于左侧），3季度对应U型底部一横，4季度对应右侧一竖，2019年看多债市。9月2日发布9月债市展望，提示年内U型的右侧一竖要来了，时间点重点关注9月、10月和11月中上旬。10年国债收益率调整高度看到3.7%-3.8%左右。
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