从赖小民被双规前到现在，中国华融的市值减少了近600亿人民币。一个人，真能捅出600亿的窟窿么？
11.95%——这是赖小民被双规后，华融复牌第一天的港股跌幅。10.93%——这是公布2018年半年报后，华融股价的跌幅。
2018年的中报业绩前，华融已经发了盈利预警，本来市场预期净利润可能下跌30-50%，没想到净利润下降了95%：投资业务哑火，利息支出和拨备增加直接对盈利表构成“三连杀”。
比基本面更加要命的是审计师意见。德勤给了个保留意见：华融一些特殊架构的基金和贷款的估值和回收性，现在无法评估影响。这简直是向市场喊话：你们不要相信他们的资产负债表。
再加上各路媒体对华融和赖小民的不间断的各种深度解读。你说今年本来就是中国经济去杠杆之路，再碰到这么个猪队友，2018年的华融之惨，连团灭都不足以形容。
光吐槽猪队友是没用的，关键是要看企业有没有希望啊。难道抓了一个赖小民，市值没了680亿港币（595亿人民币），赖小民有这么大的市场影响力？他还能捅出个几百亿的窟窿给华融不成？
首先，理一下华融的业务模式。中国最大的资产管理公司，大股东是财政部，除了保险牌照，金融公司该有的牌照华融全都有，现在主营业务包括不良资产经营、金融服务、资产管理和投资。除了华融湘江银行，华融主要是以对公业务为主。
如何理解华融：因为股东强有力，华融能以较低成本从市场上融资，然后再将资金以更高的利息贷给企业。举个例子，信托公司一般利差是2-3%，而类似的业务，华融的利差竟然有7%！
你问为什么？一是四大资产管理公司，融资成本就比信托公司低2-3%；二是资产管理公司对公收的也高。这么高的融资成本，之所以还会有客户，也是因为中国现在的融资结构，除非企业规模特别大、资质特别好，可以直接找市场或者大银行融资，否则融资渠道真不多。
简单粗暴地说，华融就是中国最大的高利差公司。当然，这么高的利差业务还是低调点好。
虽然披露不够透明，但是企业再困难，做业务时候还是有抓手的。以公司2018年中报的利息支出举例，之所以增加了107亿，是因为公司在前任董事长被抓后，为了防止潜在的流动性问题，公司向银行增加了借贷；再加上今年内地银行间利率上升，所以利息支出增幅较大。
这说明，同业还是认可华融的，要不怎么敢多借钱给他呢？另外一个好消息是，金融市场又开始放水了，华融的利息支出大概率是会见顶将会回落的，给下半年利润释放留下空间。
上半年华融多借钱以应对可能的流动性风险，投资人们也同时在期待华融的A股上市融资。但就在9月10日，华融宣布主动撤回了A股发行，于是乎不少投资人可能会担心华融的资本补充机制。
但转头仔细看半年报，在这么恶劣的半年业绩的情况下，华融的资本充足率还神奇地从13.1%提高到了13.8%，高于大部分商业银行。既然不急于补充资本，那与其双线作战，还不如先舍弃A股上市的资本运作，将更多的精力都集中在处理遗留问题。
和资本市场上特别会自我包装的互联网企业相比，华融的管理层面对如此大幅的股价下跌，真的是佛系啊。但你想想，前董事长被抓调查还未结束，哪个国有企业领导敢出来说话啊。希望赖小民的案件调查完后，新管理层能够出来亮亮相表表态。
当然，他们现在首要解决的，还是前任留下窟窿。
从摩根士丹利对华融近几年业绩的breakdown可以看出，华融在不良资产这块业务的表现还是比较稳健的，即便在经历管理层动荡的2018年，其不良资产业务环比增长4%，同比增长15%。其不良资产的公允价值环比及同比都超过20%。
至于赖小民造成的窟窿可能有多大？我们可以从市场看到华融中报拨备后的反应感受下。
美林觉得光有拨备只是第一步，只要市场没看到减记，就代表坏账还在资产负债表的某处藏着。尽管中报一下子拨备了129亿人民币，但这只是华融总资产的0.7%，考虑到投资业务同比跌了23%，摩根士丹利也是森森地担忧华融的资产负债表。
外资大哥的担心不是没有道理。也就是这么巧，在赖小民被抓的第一份年报上，华融采用了新的会计准则，带来的影响就是：此前德勤都认可的特殊机遇投资（原先归类于投资收益类），今年全部被调整成了类信贷类（变成了利息收入）。
当然，会计的问题，本质上反映的还是机构对华融投资业务的看法问题，而市场普遍将这个重灾区目光锁定在香港。从2013年设立华融国际至今，短短五年，华融在香港就已经有了国际、金控、投资、置业、融德、海外、澳门这七个子公司，扩张速度快绝中资金融机构；每家机构除了办公地址、领导不同，做的业务没有太多差异化。
可以说，赖小民对境外子公司投资自决的干预程度，将直接影响华融窟窿的大小。今年上半年公司拨备120亿，使总拨备金额达到近600亿人民币（即公司未来如果发生600亿坏账，利润也不会受到任何影响）。
根据华融国际发债规模粗略估算，境外投资业务的总资产约2000亿人民币，占华融总资产的10.84%。假设华融境内受影响较小的其他资产出现10%的坏账、并最终损失25%的本金，那这部分需要411.4亿人民币的拨备。留给境外投资业务约188亿拨备应对赖小民的窟窿。
如果境外投资业务按照30%的坏账损失额度推算，就对应628.64亿的坏账，即31.43%的坏账率。或者最悲观的情况下，我们直接假设境外业务有10%的损失率、并全部成为坏账需要计提拨备，那一共需要200亿人民币，对应188亿的拨备仅仅短缺12亿人民币。
而且不要忘了，在境外，华融的融资渠道主要来源于债市融资，而在8月28日（华融公布中报前），标普将对华融债券的展望，从原先的负面，上调至稳定。这是债市对华融的一个信号，尽管二级市场现在不喜欢华融的资产负债表，但评级稳定是无法改变的事实啊。
另外，作为财政部直属企业，尽管财政部2017年度应该拿走42亿分红，但实际上一分钱都没有拿走，全部留给了华融发展业务。所以，市场也应该早点认清楚事实，不要估值估的华融明天就要倒闭了一样。
截止9月10日，华融市值562亿港币，差不多是492亿人民币，但公司的净资产有1781亿，扣除累计未分配利润、各项储备及少数股东权益共约人民币900亿元后，类注册资本金额高达人民币800亿元；估值已经是日日历史新低，按最新股价算，PB只有0.4倍，无论跟同业还是跟自己比较，都是历史底部。
与其问公司股价有没有被严重低估？不如问问，一个赖小民，还真有能耐在国企身上捅出个595亿人民币的窟窿啊！
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