核心观点
股权激励彰显信心，民营房企踏上新征程。
中南置地从一家江苏区域性开发商蜕变为大型全国性房企，公司的快速发展吸引众多明星职业经理人加入，包括现任中南置地董事长陈凯、董事副总经理辛琦、财务总监孙三友、副总经理罗俊、董秘梁洁，分别负责地产业务、财务板块、融资和投资者关系。公司新推出股权激励的解锁业绩条件为2018-2020年归母净利润年复合增速为119.7%，彰显管理层对未来3年业绩持续快速增长的信心。销售两年翻两番，积极投资拓布局。
公司2015-2017年合同销售额分别为225/502/963亿，两年翻两番，实现了跨越式发展，成功跻身地产企业20强。公司在2018年上半年新增货值近1500亿，位列行业前十，为今后销售规模和金额的稳定成长打下了坚实的基础。公司坚持“深耕长三角，拓展珠三角，进军京津冀”的城市群区域化布局。土地投资力度不断加大的同时，项目小型化趋势更为明显，保障了公司的快速周转。
盈利能力提升，增厚净资产改善负债率。
公司前期项目储备较多的沿海三四线城市项目近两年快速升值，拉动房地产业务盈利能力触底反弹，在2018年一季度中已有体现。公司的负债规模与销售规模相比不高，伴随项目结算，营收规模和净利润的双升将增厚净资产，负债率有望降低。
财务预测与投资建议
首次覆盖给予买入评级，目标价7.56元。
我们预测公司2018-2020年每股收益分别0.63/1.09/1.46元，可比公司2018年平均估值为9X，公司的业绩增长高于行业龙头及同等规模的二线开发商水平，我们给予公司30%的估值溢价、2018年12X估值，对应目标价为7.56元。
风险提示
房地产销售、结算、回款规模不及预期。
布局城市调控政策力度超预期。
拿地不及预期。
净负债率较高。
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以下为正文：
1.
股权激励彰显信心，民营房企踏上新征程
1.1
“地产+建筑”双轮驱动
地产建筑双主业，优秀民企成长典范。
中南集团成立于1988年，2009年主板借壳上市。公司前身是江苏省南通市一个建筑包工队，30年来，中南集团敢想敢闯敢干并获得了长足发展，是中国民营企业奋斗成长的典范。时至今日，集团主要致力于房地产开发与建筑施工双主业，分别由旗下子公司中南置地和中南建筑负责。中南置地的房地产营收和利润占比超过70%，是集团核心主营业务。公司总部位于上海，房地产项目涵盖住宅、商业地产、特色小镇、旅游养生、产业园区等五大业态，项目已遍布长三角、珠三角、京津冀、成渝等20多个省共100个地县级城市。
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2016年以来，公司步入成长快车道。
2015-2017年销售额分别为225/502/963亿，两年翻两番，实现了跨越式发展，并成功跻身地产企业20强，公司的商业地产项目也正稳步拓展。
中南置地坚持区域深耕，推进战略纵深。
以聚焦一线城市，发展一线城市的周边二三四线城市，深耕上海、拓展深圳、进入京津冀的战略为导向，布局全国并将业务拓展至海外。2017年底公司在手项目主要分布于4个区域（即长三角、珠三角、京津冀、成渝）20个省共100个地县级城市。2017年底在建项目未售部分和新增土地储备的计容建面分别为962万平方米和1437万平方米。2018年公司规划深度布局三大城市群，加强巩固长三角，加快拓展珠三角、京津冀。进一步深耕海南、昆明、成都、西安、郑州、武汉、长沙、济南、天津等有发展前景的区域中心城市，同时在周边寻找1-3个资源丰富的“粮仓”项目。2018年，公司计划在现有23个战区基础上孵化2-3个新的战区。
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商业自持能力的持续提升正增强公司整合实力。越来越多的城市正通过建设商业综合体来打造不止一个城市副中心，以满足百姓日益增长的物质文化需求。中南建设近年来持续提升的商业自持能力契合了城市发展的需求，商业综合体周边多会建有配套住宅项目，中南综合实力的增强不仅保障了自持综合体的盈利能力，同时对于获取周边配套住宅的土地储备亦是一大优势。中南商业公司自持商业广场4个：南通中南百货、南通中南购物中心、海门中南购物中心和盐城中南购物中心，总出租面积19.2万平方米，出租率95.5%，出租单价1-2元/天。其标杆项目南通中南城购物中心于2011年开业，是南通首家具有国际水准的一站式购物中心，并于近年来逐渐发展成为新城区的中心，同时拉动了附近房价的上涨。距离中南城购物中心1.5和3公里内有中南的两个住宅楼盘中南世纪城和中南世纪花城，建筑面积分别为194和112万平方米，2017年销售均价分别为17000和18000元/平方米。购物中心辐射附近住宅是城市建设的新方向。
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公司建筑业务排名靠前，具备完整的建设资质和丰富的施工经验，盈利能力提升。
2017年，公司位居中国建筑企业500强排行榜第8名、ENR2016全球最大250家工程承包商第39名。公司是2012年3月建设部颁发的第一批3家房屋建筑施工总承包特一级资质企业之一，同时还拥有建筑行业甲级、建筑装修装饰一级、机电设备安装一级等资质。公司承建了南通体育会展中心、南通金石大酒店、苏州中南中心、上海百联广场、北京鸟巢、国家大剧院、首都机场T3航站楼等工程。在新签订单方面，2017年中南建筑新签合同额达312亿，同比大增50.3%。同时大项目占比取得突破，2017年公司3亿元以上项目累计221.9亿元，占比71.1%。在盈利能力方面，中南建筑成功扭转连续数年利润率下滑的趋势，逐步改变了增收不增利的局面。PPP业务在全国民营企业中居前列，全年成功获取19个PPP项目，合同总额超170亿元。
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1.2 激励机制不断完善
上市公司大股东与员工利益高度一致，员工激励充分。公司在员工激励方面既实行了基于项目的跟投制度，又实行了与股权价值相关的激励措施，包括员工持股计划与高管股权激励计划。
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完成员工持股计划，全面推进“项目跟投制”，员工积极性显著提升。公司于2017年11月8日实施完成员工持股计划，“中海信托-中南建设员工持股计划集合资金信托计划”通过二级市场购买的方式累计购买公司股票 1.3亿股，占公司总股本的3.5%，成交均价为6.7元/股。该员工持股计划所购买的股票锁定期为12个月，解锁期为2018年11月7日。公司全面推进“项目跟投制”，所有的地产项目必须实行跟投制度。跟投金额占项目资本金比例从2017年的5%提升到2018年的10%，等到项目现金流回正即先分回成本的50%，最大化保证员工的利益。跟投制度施行了两年，员工的工作积极性显著提升，项目运转的效率更是得到了提升。
股权激励彰显公司经营信心。公司于2018年7月18日公布了股票激励计划，拟授予49名激励对象合计23260万股限制性股票，占激励计划公告日公司股本总额的6.3%，其中首次授予21580万股，占股本总额的5.82%，首次限制性股票的授予价格为6.9元/股。本次股权激励解锁的业绩条件为2018-2020年归母净利润不低于20/40/70亿，对应年复合增速为119.7%，彰显出公司管理层对公司2018-2020年3年业绩持续快速增长的信心。
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1.3 职业经理人履历出众
地产板块负责人，新任中南置地董事长陈凯曾在多家上市房企出任高管，履历不凡。一路从华润、龙湖到复星和阳光城，这位明星职业经理人有着长达20多年的地产生涯。陈凯出任阳光城总裁期间，这家闽系房企实现了规模10倍的增长，从一家20亿出头的区域地产公司成长为规模过200亿的全国性公司。而他在成本管控和周转方面带来的内在变化更为阳光城日后的发展奠定基础。中南房地产业务目前所设定的从三四线拓展至一二线城市的战略方向与当年的阳光城颇为相似，因此掌舵中南置地的陈凯总被众人寄予厚望。
近两年行业内一批中坚力量纷纷加入中南，公司的发展如虎添翼。公司的快速发展吸引众多职业经理人纷纷加入，包括现任中南置地董事长陈凯、董事副总经理辛琦、财务总监孙三友、副总经理罗俊、董秘梁洁，分别负责地产业务、财务板块、融资和投资者关系。中南置地现任管理层履历辉煌，明星职业经理人团队与优秀民营房企的深度合作必将带领公司踏上品牌房企新征程。
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2. 销售两年翻两番，积极投资拓布局
2.1
销售业绩亮眼，存量项目集中在江苏、山东两省
2017年销售额963亿，首次跻身行业20强。2017年销售额同比增长123.1%，超额完成全年目标的93.6%，行业排名较2017年上升2位；销售面积735.3万平方米，同比增长76.6%。
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2018年1-6月，合同销售金额652.1亿，同比增长45%。
合同销售面积475.6万平方米，同比增长10%。2013-2017年，公司销售金额年均复合增长率为57.9%，销售面积年均复合增长率为42.9%。
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2017年存量地产项目主要集中在江苏省和山东省。从2017年销售分布来看，长三角以749亿贡献77.7%，其中江苏省、浙江省、上海市的贡献比例分别为69.3%、6.3%、3.2%，山东省的贡献率有所提升。具体来看，2017年长三角贡献率由2016年的73.1%增至77.7%，同比上升4.6个
百分点；山东省的贡献率由2016年的10.4%增至11.7%，同比上升1.3个百分点。从城市等级结构上看，2017年销售贡献主力为表现强劲的三四线城市，销售占比为81.5%。
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2017年共14个城市拥有101个项目在售。其中，南通单城（包含海门）贡献了25.8%的销售额，江苏省的南通、常熟、南京、海门、盐城、镇江六城贡献超50%的销售额。
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2017年热销项目多位于江苏、山东省的卫星城和新一线城市，重点布局城市2018年房价走势良好。公司2017年热销项目城市中南通、常熟、海门属于卫星城，南京、青岛属于新一线城市，这两类城市未来的发展空间很大，对外来人口的吸引力与日俱增。
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2.2
加快土地投资，拓宽潜力城市全国化布局
2.2.1
扩总量：资源总量快速增长
加速拓展区域布局，土地储备快速增长。
公司2017年共新增土地98宗，同比增长263.0%，规划建筑面积1499万平方米，同比增长207.2%，新增货值1907亿元，同比增长172.4%。公司2017年底可售资源共2400万平方米。根据我们的统计，公司2018年上半年共新增土地72宗，规划建筑面积1097万平方米，平均楼面价4211元/平方米。
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2018年上半年新增货值近1500亿。
2015-2018H1新增土储的宗数分别为15/27/98/72。
2017年宗数和拿地面积皆增加到2016年的三倍左右，新增土地资源规模大幅上台阶至1500万平方米。根据我们的统计，公司2018年上半年新增货值1371亿，根据亿瀚智库、克尔瑞地产研究两家第三方独立研究机构的统计，公司在2018年上半年新增货值位列行业前十。2018年刚过一半，公司的新增土储宗数和货值已经大幅超过了2017年一半的水平，预计2018年全年的新增土地资源会维持快速增长的趋势，为销售规模和金额的稳定成长打下了坚实的基础。
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前瞻布局审慎拿地，补库存规模加大。
2017年新增土储的平均楼面价为4316元/平方米，同比下降37.9%，彰显前瞻性布局眼光。
此外，公司战略中强调紧抓地产行业集中度提升的窗口期，加快兼并收购项目和中小型房企，并提出2018年兼并收购类项目货值占比不低于30%的目标。2017年新增土储的平均楼面价为4316元/平方米，同比下降37.9%；拿地金额占合同销售额的比重也由90.9%降为67.2%。此外，补库存规模扩大，2017年补库存764万平方米，同比增加326.8%。
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货值储备充足，业绩增长稳定可期。受益于项目布局城市房地产市场交易活跃，根据我们的统计，公司2017年底在手未售货值储备为2942亿，其中一二线884亿，占比32%，可见销售额对三四线城市的依赖不重。一二线：三四线=1:2的货值分布一方面体现了公司深耕苏、鲁两省，另一方面可以看出公司正拓展一二线城市的战略布局。根据我们的测算，公司2018年上半年新增货值1370亿，减去上半年销售520万平方米，以均价1200元/平方米的销售均价测算，公司当前在手货值3680亿，足以保证未来2-3年的销售规模。公司2017年底未结算货值约4530亿，2年的结算周期体现出管理层的谨慎，2016、2017年三四线城市的大涨也为2018、2019年的结算预留了空间，公司的业绩增长是稳定可期的。
2.2.2
调结构：深耕长三角，拓展珠三角，进军京津冀
“深耕长三角，拓展珠三角，进军京津冀”的区域化城市群布局初见成效。不论从土地投资还是拿地面积的结构数据来看，长三角在2016-2018H1三年中一直位列第一，珠三角近三年的比重不断上升，京津冀的开发力度保持平稳。2017年长三角开发力度的结构占比略有下滑，究其原因，是因为2017年土地总投资额和总拿地面积分别放大到2016年的双倍和三倍，中南置地在2017年对长三角地区的土地投资金额和面积值依然延续同比正增长。
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调整投资结构，希望做到能够依托一二线、辐射三四线。近年来受到一线城市土地价格不断上升的因素影响，微观上看2016-2018H1公司土地投资和拿地面积的等级结构中三四线比例小幅放大。立足当下，我们期待公司在职业经理人班子的有效管理下，能扩大一二线的土地投资和拿地面积。
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城市布局由长三角向全国稳步扩张，对江苏、山东两省的依赖减弱。2018H1新增土储中江苏、山东省的面积占比为21.0%、13.4%，相较2018年初可售资源中江苏、山东省的面积占比分别下降了22.1、1.7个百分点，而浙江、重庆、安徽省的占比明显上升，体现土地布局由长三角向全国稳步扩张，公司对江苏、山东两省的依赖减弱，资源分布全国化趋势明显，单省份占比下降。
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加速进入新城市，坚持精选区域策略，以在核心都市圈周边拓展土地为主。2016、2017、2018H1中南建设新进入地级市分别为5、19、23个，呈现不断加速趋势。近三年来中南置地加速全国布局，除继续深耕江苏、浙江、环沪、山东区域以外，新进入宁波、郑州、成渝、西安、昆明、合肥、蚌埠等多个热点城市。2018年公司计划进一步深耕海南、昆明、成都、西安、郑州、武汉、长沙、济南、天津等有发展前景的区域中心城市，同时在周边寻找1-3个资源丰富的“粮仓”项目。公司计划在现有19个战区基础上孵化2-3个新的战区。
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得益于重点布局城市的高周转、高房价，预计2017、2018年新增土储未来增值空间较大。2017、2018年重点布局城市有重庆、西安、徐州、青岛等。重庆、徐州的库存消化周期控制在10个月左右，西安、青岛的库存周期同比下降10.5%、2.1%，供不应求状况显著，新增土储重点布局城市未来市场需求强大。从政策来看，西安、徐州的人口吸引政策将有力促使人口流入，不仅能拉动商品房需求提升，还能抬升地方经济活力从而提升城市人口购买力。受由此，我们预计2017、2018年新增土储将借力重点布局城市的高周转以及房价上涨得以快速增值。
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2.2.3
快周转：小面积地块保证高去化
公司新拿土地单项目面积不断下降。2016、2017、2018H1的单幅地均建面分别为18.1/15.3/15.2万平米。由此可见，公司近年来拿的都是适应快周转发展模式的小盘地块。减小单盘投资规模、多拿小面积地块的拿地策略，保证了中南建设在深耕三四线城市的同时也能维持较快的周转节奏。
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3.
盈利能力提升，增厚净资产改善负债率
3.1
三四线楼市复苏拉动结算毛利率上升7个百分点
2018年公司毛利率触底反弹。2018年中报营业总收入153.2亿，同比增长20.9%，归母净利润9.3亿，同比增长180.1%，毛利率22.2%。公司前期储备较多的沿海三四线城市项目近两年快速升值，拉动房地产业务盈利能力触底反弹。我们的模型预期今年房地产业务的毛利率会进一步提升至23.2%，营收规模和净利润的双升将大幅增厚净资产。
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3.2 营收规模和净利润的双升将大幅增厚净资产
2012-2017年公司净资产年均复合增速15.2%。虽然2012-2017年公司总资产的年均复合增速为29.6%，但是因为期间归母净利率从2012年的7.9%一路下跌至2016年的1.0%，导致2012-2017年公司净资产的年均复合增速只有15.2%。今年营收规模和净利润的双升有望大幅增厚净资产。
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3.3
有息负债在同一梯队中处于中游，净负债率有望下降
2012-2017年公司有息负债的年均复合增速为32.0%，两者的不匹配造成了净负债率的不断走高。其中快速扩张的年份2016-2018Q1有息负债涨幅为54.6%，同期净负债率升至248.5%。这一指标有望随着净资产的增厚即将打开下行空间。不仅如此，公司2017年底533.5亿的有息负债在同一梯队中处于中游，同样千亿销售额规模（2017年销售额900-1100亿）的泰禾集团、阳光城、世贸房地产、旭辉控股集团2017年底的有息负债分别为1366.2/ 1142.0/876.4/475.7亿，平均值866.1亿。
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2017年底公司存量债务总额535.90亿，其中银行贷款余额 252.41亿，债券期末余额 144.43亿，
非银行金融机构贷款余额 139.06亿。
2017年银行贷款的平均成本是3.2-7.86%，债券平均成本为5-7.8%，非银行金融机构贷款的平均利息成本6.1-9.8%。今年将有13亿私募债到期。公司2015-2017年加权资金成本分别为11.15%/7.46%/6.57%，近三年成本逐渐下降，2018年由于宏观大环境的变化边际融资成本上升，公司计划拓展更多的融资渠道，尝试房地产基金、海外债券融资等手段，并采取有效的方式控制公司负债率的提升。
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4. 盈利预测与投资建议
盈利预测：2018-2020年EPS为0.63/1.09/1.46元
我们对公司2018-2020年盈利预测做如下假设：
1)公司收入的大幅增长主要来自于房地产业务。由于公司自2016年开始积极拿地储备土地资源，销售规模因此迅速放大，预收款的结算带动房地产业务收入的快速增长，预计房地产业务2018-2020年收入同比增长81.4%、54.1%、27.7%。
2)公司2018-2020年房地产业务的毛利率分别为25.6%、26.1%、25.9%。得益于公司主要布局的三四线城市近两年销售均价的持续攀升，公司房地产项目的毛利率也随之逐步提高。
3)公司2018-2020年销售费用率为2.2%、1.9%、1.5%，管理费用率为3.8%、4.8%、4.4%。
4)公司2018-2020年的所得税率维持35%。
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投资建议：给予买入评级，目标价7.56元
PE估值：首次覆盖给予买入评级，目标价7.56元。公司以高速扩张、快周转为主要经营模式，因此我们选取周转速度较快的传统地产开发商龙头（保利地产、招商蛇口）及销售规模增速较快的区域型中型房地产开发商（阳光城、金科股份、中华企业、中粮地产）等作为公司的可比公司进行估值。我们预计公司未来三年业绩增长高于行业龙头及同等规模的二线开发商水平，因此我们将给公司30%的估值溢价，根据可比公司2018年9X的PE估值，给予公司2018年12X的PE估值，首次覆盖给予公司买入评级，目标价7.56元。
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RNAV估值：我们用RNAV法对公司进行估值，公司每股净资产为11.36元。当前市价较RNAV值折价45%。
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风险提示
房地产销售、结算、回款规模不及预期。
公司业绩的快速增长主要依赖于销售规模的不断扩大，若公司销售规模无法维持快速增长的趋势，公司业绩将受到较大影响。同时，年内结算面积、金额受当年销售建设竣工验收的影响，给收入及业绩带来的不确定性。此外销售回款放缓将影响公司的现金流情况。
布局城市调控政策力度超预期。
公司采用高周转的开发模式，若重点布局城市调控政策持续加码，尤其是严格的限价政策将影响公司项目的销售情况，进而影响业绩。
拿地不及预期。
量足价廉的土地储备是公司得以实施快周转开发模式最重要的基础条件之一，若公司无法维持土储规模及质量，将影响其房地产开发业务。土地拓展还有另一个极端，若盲目追求土地拓展规模造成土地成本上升，项目利润率下滑，同时推升债务水平，增加财务费用。
净负债率较高。
公司净负债率在行业中处于较高水平，若未来净负债额的增速高于净资产增速，将会推升财务风险。
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