宽信用政策目前收效几何？

宽信用政策目前收效几何？

7月中旬起，一系列宽信用、稳杠杆政策密集出台，至今已近两个月时间。我们在7月27日的信用策略双周报中总结过7月中旬以来密集出台的宽信用政策，包括：

（1）央行窗口指导MLF支持信贷投放和信用债投资；

（2）资管新规过渡期整改要求有所放松；

（3）国务院常务会议强调保障融资平台合理融资需求；

（4）7 月31 日中央政治局会议提及去杠杆要把握好力度和节奏，要求“做好稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期工作，把防范化解金融风险和服务实体经济更好结合起来”；

（5）8 月17 日银保监会发布76 号文，提出提升金融服务实体经济质效，实现金融与实体经济良性循环的九项要求。

（6）8 月20 日国务院促进中小企业发展工作领导小组第一次会议召开，会议提出要抓紧解决当前中小企业发展中的突出问题，对国有和民营经济一视同仁，对大中小企业平等对待…加大金融支持力度…缓解融资难融资贵问题。

但在相关政策落地过程中，以银行为代表的各类金融机构普遍反映实际信用的扩张和风险偏好的提升仍存再一定的制约和阻碍。

首先，资管新规虽然过渡期要求放松，但净值型、去资产池和打破刚兑的监管方向没有改变。

虽然短期规模压缩风险降低，但大幅增长，从而提供更多宽信用增量的可能性也不大。虽然央行7 月20 日发布资管新规补充通知，强调过渡期内不硬性提阶段性压降要求，而且有部分产品还可以使用摊余成本法，避免规模短期内款速下降。但资管新规的大框架没有打破。老产品虽然可以在过渡期内续发但规模不可增长，理财提供的新增配臵需求难以重回14至16年上半年“配臵牛”的盛况。而且2020年底后仍要按新规执行，打破资产池和净值计价的各项准备工作仍要提前开展，银行理财及相关资管机构在人力、资源、投研能力上面临的挑战仍在，都会制约短期内扩张信用的空间。

第二，经过去年以来的金融严监管和去杠杆，叠加对中长期经济增速可能下滑的担忧，配臵资金的风险偏好提升难度明显加大，尤其表内偏好目前还很低。最近两年在一系列金融严监管过程中，各类银行表内表外机构都普遍建立了更为严格的风控体系。即使有可投资资金，具体投资标的的把控也更加严格，而且难以随意投放。尤其是今年在国内外各种不确定因素增多的情况下，各金融机构中长期经济走势的担忧有所加强，表内外信用资产的扩张都趋于谨慎。部分机构还将表外投资授信权限集中上收，或要求和表内统一授信，风险偏好整体很难回到16 年以前。尤其银行对于未来可能受中美贸易摩擦影响较大的区域和行业表示担忧，对小微和资质偏弱的民营企业的支持也有顾虑，风险收益配比上难以符合银行经营诉求。

第三，资本金和行业等客观监管限制仍然掣肘信用投放能力。风险偏好虽然提升不易，但在宽信用政策大环境下假以时日，有逐步改善的可能，而资本金占用、授信集中度和行业限制等客观限制相对更难解决，会直接影响银行表内资金投资部分信用类产品的能力。尤其越是风险偏好比较高的银行，往往资本充足率用得更为充分，进一步扩张信用的空间就越有限。而行业上看，目前融资意愿最强的仍然是房地产和城投两个板块。房地产受制于宏观上大的行业调控政策，融资控制仍然十分严格。而城投融资需要以不增加政府隐性债务为前提，符合财政部23 号文等文件要求才可投放。

从近期市场情况看，信用两级分化的状况也仍然比较明显。

首先，从信用债发行情况看，虽然总融资量明显反弹，但结构上低评级和非国企发行人净融资仍然为负。如图表6，宽信用政策陆续出台以来，7月和8月非金融类信用债净增量分别达到1500亿和2700亿，虽然相比3-4月3000-3500的高点还有差距，但与5月-800亿和6月340亿的水平相比已有明显反弹。18年1-8月合计信用债净增量超过了1.1万亿元，相比17年不到3000亿的规模也有大幅增长。但评级结构上看（图表7），1-8月信用债合计约1.1万亿的净增量，尚不及AAA级1.26万亿的总净增量，AA及以下评级（含无评级）品种前8月总净增量为-3000亿，其中7月和8月分别为-670亿和-750亿。而17年全年AA及以下评级债券净融资量为2200亿，占当年信用债全部净融资量的93%。分发行人性质看，非国企融资仍然低迷。1-8月非国企发行人信用债净融资量合计-330亿，其中5、6、7三个月分别为-160亿、-150亿和-360亿，8月转正但也只有50亿左右。

其次，从信用债投资情况看，直接获得宽货币政策支持的银行类机构近两月主要力量用于投资地方政府债，信用债不但没有增持还有小幅减持，显示出表内风险偏好没有实质提升。7月各项宽信用政策出台后，主要是广义基金类投资者反应迅速（图表8），大量增持了信用债，7-8月合计增持了2525亿元。但银行表内的主要力量还是投入地方政府债和国债的投资，7-8月合计增持了近1.3万亿地方政府债，信用债不但没有增持，还小幅减持了87亿。从债券投资者结构的变化看，银行表内风险偏好未能有效提升。这与地方政府债与信用债相比占用资本少、有免税优势、容易带来存款、不存在行业和集中度等投资限制等因素都有关系。

第三，从近期评级调整高峰的分布特征看，评级下调与行业景气度恶化关系不大，低评级和非国有企业评级下调明显更为集中，也体现出信用分化的特征。今年5-7月评级调整的行业特征不明显，说明与主业行业景气度关系不大，负面评级行业分布受个体发行人特殊情况影响大。另外负面评级行动明显更集中于低评级、非国有企业，与这类企业再融资渠道相对狭窄、更易受再融资收紧冲击有关。另外多次负面评级行动及跳档下调明显增多，其大背景是中国债券市场评级中枢整体偏高、辨识度差。而18年信用风险多由再融资收紧引发、可预测性差，一旦发生违约或准违约事件，只能加速下调至违约级别。

以上情况结合在一起，最终表现为三季度违约事件不但没有减少，反而还在增加。18年新增的违约发行人已经有21家，达到17年全年总量的3倍以上，超过了此前16年15家的高点成为历史最高水平（图表9）。其中，18年一季度、二季度和三季度分别新增违约发行人3家、7家和11家（图表10），数量呈上升趋势。除了一些小规模的民营私募债券违约数量较多外，也出现了市场关注的永泰、农六师和美兰机场等违约事件。从违约金额看，18 年截至目前违约的债券总本金规模已经达到530亿（不包括违约主体未到期债券），是16年385亿的1.4倍。其中7月以来违约的债券已经有32支，总金额375.8亿元，明显超过前两个季度的水平。

总的来说，三季度以来从宽货币到宽信用，从去杠杆到稳杠杆的政策导向非常明确，但实际落地过程中宽信用传导机制仍不甚通畅。

我们认为，在去杠杆环境下信用整体难以大幅扩张，宏观经济增速又面临一定压力的环境下，企业的资产负债表和基本的偿债能力得到一定修复是宽信用政策切实起效的关键。具体而言，又需要看到财政政策能否更加积极，企业负担能否切实减轻，银行风险偏好能否实质提升。17年进入去杠杆和资管业态重塑的大周期后，表外资管体系的信用扩张能力已经受到限制。尽管近期政策由去杠杆向稳杠杆转变，但仍不能改变企业再融资渠道收紧的方向。再加上近期市场对于中美贸易摩擦，消费能力弱化，基建新增资金来源等问题都存在担忧，对宏观经济走势的判断不够乐观，自然也会影响到对企业偿债能力的判断。这种情况下即使在手资金充裕，也担心投入企业后会成为“最后一棒”。

因此如何能让金融机构看到企业资产负债表得到一定修复，杠杆得到一定改善，具备了基本的付息和债务滚续能力至关重要。企业要在不违约的情况下实现杠杆的去化和再融资能力的恢复，无非通过三种途径。一是企业自身偿债能力增强，主动还掉债务；二是将企业杠杆转给中央财政，通过财政政策发力为经济注入活力同时为企业融资增信。三是扩大银行表内输血实体的能力，接续表外理财难以继续提供的信用创造。目前宽货币、鼓励信贷、甚至考虑放松资本金限制等政策都是在第三种方案上下功夫，但银行表内风险偏好的提高很大程度上要以前两者为条件，后续银行风险偏好能否大幅提升，以及财政政策能积极到什么程度很关键。

在宽信用政策传导机制真正理顺之前，相对宽松的货币难以均衡分布到所有领域，结构性信用风险难以根本缓解。在此基础上，四季度信用利差继续压缩的空间也有限，而且分化走势将继续。