近期城投债领域负面新闻不断，不断冲击着投资者的城投信仰，但另一方面，经济压力下宽信用和刺激基建政策接连颁布，城投似乎被赋予了更加重要的地位。城投债投资价值判断更加困难，本篇小文章中我们简要阐述我们对此的观点。
今年以来城投债走势可以简单划分为四个阶段：
阶段一：
年初到4月中旬，伴随着债市整体回暖，信用债回暖。期间虽然财政部和发改委联合下发的194号文延续地方债务管理趋严的大趋势，强调发债主动声明不承担政府融资职能，信用评级机构不得将申报企业信用与地方政府信用挂钩，但没有太多新内容，所以当时并没有引起城投债调整。
阶段二：
4月中旬到6月底，期间资管新规落地预示金融去杠杆节奏加快，3月底财政部发布23号文从严查城投企业违规举债到严查金融机构违规提供融资，天房等城投企业非标违约频发，城投债面临不小的调整压力。
阶段三：
7月初至8月上旬，宽信用政策接连颁布，从央行对一级交易商贷款投放和信用债投资给予额外MLF资金，到7月20日央行发布关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知，放松了过渡期内监管要求。更为重要的是，7月23日主持召开国务院常务会议强调积极财政政策要更加积极，提及“加快今年1.35万亿元地方政府专项债券发行和使用进度，在推动在建基础设施项目上早见成效”，其中“有效保障在建项目资金需求，督促地方盘活财政存量资金，引导金融机构按照市场化原则保障融资平台公司合理融资需求”是新一轮债务管理明显趋严以来首次正面描述保障城投融资，有助于恢复金融机构对城投的信心。机构投资者面临更加现实的问题，宽信用政策颁布后有利于减轻信用风险，但产业债似乎比城投债不确定性更大，所以机构果断的选择城投债作为进攻标的。
阶段四：
8月中旬至今，8月中旬开始宽松资金面有趋紧迹象，宽信用政策落地后带来社融数据恢复和经济数据韧性，逐步改善了市场对经济的悲观预期，期间债市收益率震荡上行。而城投债领域操心事接连发生，8月13日兵团六师发生违约，尽管周末过后第一天完成了本息兑付，但确是城投债领域公募债首单违约，而且发生在新疆，这件事对城投债信仰产生了不可弥补的创伤。8月是三年地方政府债务置换的最近时点，三年置换结束后地方政府债务或者说隐性债务规模还是很大。尽管上半年就有地方政府在摸底隐性债务，但8月新闻媒体报道了两个地方政府隐性债务领域保密文件《中共中央关于关于防范化解地方政府隐性债务风险的意见》和《地方政府隐性债务问责办法》，直到现在两个文件具体内容仍无法得知，市场对是否开启新一轮债务置换和政府是否兜底存在很大的分歧，城投债行情也迅速降温。
https://bang.wallstreetcn.com/LTk1NjgzMzAwOQ==
今年以来城投债和产业债之间利差走势与城投债信用利差走势类似，只有上述年初到4月中旬的阶段一存在区别，具体表现为阶段一债市回暖期间城投债信用收窄，而城投债与产业债利差走扩。而在阶段三债市回暖期间，城投债信用利差收窄、城投债与产业债利差收窄二者同步。之所以出现这种分歧，
我们认为主要是因为去年二季度出台50号文和87号文以来，地方政府债务管理明显趋严，加之今年年初信托贷款被毙，投资者对中小城投企业流动性压力越来越担忧，所以债市回暖期间投资者不会首选城投。而阶段三期间城投利好新闻不断，尤其是首次正面描述保障城投融资，对恢复投资者对城投企业信心起到很大帮助，所以阶段三债市回暖期间城投债表现最好。
https://bang.wallstreetcn.com/MTk2NDI1MTY0MA==
城投企业自身现金生成能力差，业务模式决定了判断城投企业应主要围绕政策环境，上周又有多个政策出台，如何理解摸底隐性债务，对此我们认为：
1、指导意见提及对严重资不抵债失去清偿能力的地方政府融资平台公司，依法实施破产重整或清算。
上周中共中央办公厅、国务院办公厅印发了《关于加强国有企业资产负债约束的指导意见》，加强国有企业资产负债约束，降低国有企业杠杆率，提及“推动国有企业平均资产负债率到2020年年末比2017年年末降低2个百分点左右”。值得关注的是，指导意见也特意提及了地方政府债务和城投企业，总体要求是厘清政府债务与企业债务边界和依法依规实施国有企业破产，坚决遏制地方政府以企业债务的形式增加隐性债务，对严重资不抵债失去清偿能力的地方政府融资平台公司，依法实施破产重整或清算，坚决防止“大而不能倒”，坚决防止风险累积形成系统性风险。
2、23号文严格执行、追旧账会影响金融机构向城投提供融资的行为。
上周四，银保监会发布处理1家银行和7家银行违法违规向地方政府提供融资问题，主要违法违规行为包括违规接受地方政府承诺函担保、违规利用应收账款业务融资、明知增加地方政府债务等，同时涉及江苏、安徽等多家城投企业。说明了今年4月发布的财金23号文得到严格执行，符合中央一贯政策要求，从严查城投企业违规举债到严查金融机构违规提供融资，采取罚款、暂停业务、要求全面自查整改、对相关业务人员和领导警告追责等监管措施，而且本次查处的行为都发生在16年。查的更严、追旧账，都会进一步影响金融机构向城投提供融资的行为。
3、目前仅仅是在摸底隐性债务，最终全部兜底隐性债务和新一轮地方政府债务置换的可能性很低。
我们并不否认地方政府在摸底隐性债务，其实上周《关于加强国有企业资产负债约束的指导意见》也提到“多渠道盘活各类资金和资产，积极稳妥化解以企业债务形式形成的地方政府存量隐性债务，保障国有企业合法权益”。但未来更重要的是政府会不会全部兜底隐性债务和新一轮地方政府债务置换？
我们理解现在摸底隐性债务，和去年银监会“三三四十”检查问的很严但并没有明确是否属于违规行为一样，政府还是想走一步看一步，毕竟无论是说全部兜底还是全部不兜底都会对市场产生很大的负面影响。
我们认为最终开启新一轮地方政府债务置换的可能性很低，主要是因为如果有了新一轮债务置换，会产生很多负面影响：首先，上一轮债务置换前的债务认定过程中，很多地方政府对这个新事物不了解，都不敢多报，经过这一轮债务置换后地方政府和城投都知道这是个好东西，所以再有新一轮债务置换的话，毫无疑问会使劲儿多报。而现在隐性债务规模如此之大，颁布一个统一债务认定标准又不现实，所以债务认定难度很大。其次，新一轮债务置换说明了政府对14年债务审计结果以外的其他债务进行兜底，这和43号文以及地方政府债务管理一贯要求是相冲突的，不利于树立政策威望。再次，虽然目前政策上要求地方债投标利率超过同期限国债40bp增加了地方债的吸引力，但目前地方债已经成为债市第一大品种，今年1万多亿的专项债发行计划如何消化还是个问题，未来继续放量发行的话还能指望谁呢？
4、不应低估专项债对基建的拉动作用
现在市场上有一种相对绕的逻辑：尽管今年专项债发行力度很大，但专项债中直接与基建相关的部分占比不大，所以仅靠专项债还不够刺激基建，必要要依靠城投企业，届时政府将保障城投企业融资，那么城投企业信用风险就会有保障。
从严格定义来看，基建行业包括交通运输、仓储和邮政业，电力燃气水的生产供应业，水利、环境和公用设施管理业等三个子行业。而目前专项债主要由土地储备专项债、棚改专项债和收费公路专项债，其中土地储备专项债是大头，今年以来土储债发行规模占比超过60%。收费公路专项债用于建设公路，会直接进入交通运输基建部分；土地储备和棚改中的货币化拆迁安置补偿不一定直接进入基建部分，但“五通一平”和其他建设部分都会进入基建部分，或者资金回到政府手中，政府再用于其他基建任务，这时候也会继续回流到城投企业。因此，不应低估专项债对基建的拉动作用，所以上述逻辑并不成立。
5、如何理解守住不发生系统性风险的底线？
去年以来我们就提出一个观点，守住不发生系统性风险的底线不等于政府会保城投债的刚兑，有可能让自身实力很弱的城投债发生违约，过一段时间后再进行兑付。这样一方面，最终兑付也保护了投资者的利益，另一方面也起到了投资者教育作用。其实我们认为六师违约后很快兑付就是这样的例子，政府会考虑城投的系统性风险，但不会完全保刚兑，该违约的还是要违约。
整体而言，我们认为在经济面临压力后，政府出台刺激基建等宽信用政策和放松金融监管要求，但无论是财政部还是银保监会都严查地方政府违规融资，说明地方政府债务管理趋严和地方政府去杠杆的态势没有变化，提高经济质量和转变经济发展方式并举。这会继续影响城投企业提供融资，不利于缓解城投企业的流动性压力，建议对中小城投企业的尾部风险保持警惕。此外，尽管各地在进行隐性债务摸底工作，但我们认为政府可能也是在走一步看一步，最终全部兜底隐性债务和新一轮地方政府债务置换的可能性很低。未来城投债投资要切断盲目信仰，而应该更多跟地方经济、资源等结合，更加需要精挑细选、自下而上。城投转型背景下，可以关注以下类型城投：1）公益性业务为主的城投出事会产生系统性风险，所以该类城投出现风险的顺序相对靠后，可以从中择优；2）老城投相对安全，大部分纳入预算、项目完成进入回购期。
评论 (0)