上周债券市场收益率曲线继续陡峭化，大多曲线短端收益率基本稳定，而长端收益率则调整明显。
其中，1年期国开债收益率下降3.85bp收于3.10%，10年期国开债收益率上行1.73bp至4.23%，10年期国债收益率上调0.5bp报于3.64%；3年期AA+企业债及城投债收益率分别上行4.53bp及7.11bp至4.52%和4.61%。
滞涨的根源是金融系统的吸水性要远大于实体系统，仅从目前的收益结构来看，我们还处于极易形成滞涨的环境。这个问题的本源是实体系统和金融系统的发展不同步问题。
一旦当货币被银行投放出去，对通胀的影响可能会明显高于对增长的影响：
1）实体增长的弱吸水性从根源上来自于偏低的资产回报率。经验上，资产的弹性取决于资产的相对收益，而实体层面的回报率在2013年以来一直处于所有资产中的偏低水平。
对于企业来说，把边际负债更多用于实体建设本身就会付出更多的机会成本。由此我们看到：一来固定资产投资在2013年之后一直在往下走；二来这一轮货币宽松并没有实质性改善经济预期。
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2）在没有出口的庇护下，经济下降趋势确定性要更强。
2016-2017年，中国经济增长稳定的根源本身就来自于外需，而当前来看，一则出口对经济增长的拉动又回到了-0.7%的低位；二则贸易摩擦又切断了进口国与出口国之间的经济相关性，而
中国的出口需求曲线可能非常平坦，近十年来其出口结构没有出现太明显的升级，这在很大程度上影响了未来出口的现实和预期。
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然而，与以往不一样的是：监管的介入使得这一轮货币传导周期在拉长，这导致短期我们可能会迎来通缩而非滞涨：
1）监管正在造成融资体系的撕裂，这反而可能压低短期经济增长及利率中枢。
实体和金融并非两个独立的系统，随着对金融监管的加严，实体融资的断层也越来越明显。
实体的融资体系大体分为两个层次：银行供应高信用主体，银行及非银的资管资金供应中低信用主体，而当前通道监管和期限错配监管已经基本把资管的负债端和资产端都控制住，这导致了尽管银行间流动性充裕，但中低信用区域仍然处于缺血的状态。
这种融资体系的撕裂对实体层面也存在比较明显的副作用。
民企和中小企业本身是实体增长非常重要的润滑剂，而自2017年监管加严之后，国企的产出占比明显加快，民企和中小企业的产出则快速缩水，这也导致了当前的经济结构明显失衡，经济增长端的吸水性逐步变弱。
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2）监管在同时干扰了银行间流动性和实体间流动性之间的关联。M2迟迟难于上升，通胀的必要条件一直未能达到。
时隔三个季度之后，因货币政策的宽松而多投放的资金仍然并没有被银行投放出去，这已经明显长于经验时滞。
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3）通胀预期也是一个观测通胀的重要角度，中国近来的通胀形成大多的逻辑是预期的自我实现。衡量通胀预期的两个重要指标是M0及居民活期存款率，这两个指标当前都在回落的状态，流动性梗阻本身也阻碍了通胀预期的上升，这本身意味着价格在短期是易降难升的。
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当前产生滞涨的条件并不具备，通胀不会是阻断货币宽松的线索，而在经济增长的压力面前，流动性的充裕至少是引导资金脱虚复实、降低经济下行斜率的必要条件。利率债的行情仍然还有空间，短期曲线仍然有继续陡峭化的可能。而信用风险的右侧出于融资体系撕裂的问题还没有出现，建议观望中信用，规避低信用。
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