谁是“股债双杀”的幕后推手？

Part1上周市场回顾

资金面：

本周前两天资金面有所收紧，后半周重回宽松。

本周前两天央行继续暂停公开市场投放，本轮暂停投放从8月22日延续到9月11日，15个工作日资金利率先下后上，尤其暂停投放的最后一周边际收紧现象更加显著，隔夜、7天全市场加权利率从2.18%和2.43%升至2.63%和2.77%，一周时间分别上行45BP和34BP，央行在暂停公开市场操作公告中的描述也在上周五从“流动性总量处于较高水平”变为“流动性总量处于合理充裕水平”，资金面边际快速收紧叠加下周一即将到来的缴税，央行从本周三开始重新投放，算上国库现金定存的1000亿到期，后三天共净投放2300亿。除了实实在在放出来的资金，也部分修正了市场对未来资金面略显悲观的预期，公开市场投放效果立竿见影，全市场隔夜和7天加权三天时间分别下行了13BP和18BP，短端资金面重回宽松。

虽然可以看到央行在紧密监控着短端利率，但在过去一个月可以明显感觉到央行投放意愿在降低，其中一个重要原因就是更加重视短期稳汇率。公开市场谨慎投放，MLF也仅足额续作，9月依旧是地方债新发的高峰期，长端资金面较上月有所收紧；在汇率方面央行显然更加“上心”，提高做空成本、重启逆周期因子，短期稳汇率的意图限制了资金的刺激性投放，而且值得注意的是重启逆周期因子后贬值压力有所放缓但贬值趋势并没有得到逆转。6月之后中美基本面差距+货币政策背离使得汇率有较大跌幅，在短期宽信用难有起色美国经济数据亮眼的前提下，在即将加息的9月只有尽量减小货币政策背离才能起到稳汇率目的。

最后简单说下存单，在周中跟经理讨论时候发现，总体来说存单利率跟基本面相关性还是比较大的，存单利率起，跟基本面直接相关。如果经济起来了，货币政策会有一定收紧，实体资金需求旺盛的话金融机构也不会有这么“堰塞水”，而且经济起大概率带动股市起，股市起来了货基大概率会受到资金分流影响。所以讨论存单利率12月份能否有配置机会，个人觉得和12月底经济会不会起来有很大关系（个人到目前是比较悲观的）。或者单纯从供需角度考虑，货基收益率屡创年内新低的同时规模却屡创新高，存单规模保持稳定银行发行意愿甚至有所降低，买盘、卖盘势力的不均衡也将存单市场逐渐改造为卖方市场。

图1. shiobor 3M（近似等于3M存单利率）

与10年国债走势图

利率债和国债期货：

本周前两天债市大跌，后三天止跌回升。

本周前两天国债期货延续上周趋势继续下跌，T1812创下4个月以来新低，A股前半周也有较大跌幅周二周三更是连续刷新两年半以来新低，加上汇率和最近受环保限产放松引发的商品大幅下跌，本周前两天股债汇商算是“四杀”。周二下午2:30在股市跌到最低点的过程中T持续攀升差点翻红，随后期货集中空开引出更多多平，T瞬间下跌超过2毛，尾盘有所反弹，在期货短期大跌之时，现券较为淡定，180205在之前阻力位4.3%附近买盘较为集中，180210也在上行1BP后重回上午点位，期货大跌2毛现券岿然不动，这不像是消息面引发的波动，猜测仅是触发了程序交易或某期货大头集中操作引发的波动。

最后三天国债期货走出了触底回升态势，周三10年国债期货收涨2毛，尾盘金融数据出炉，乍一看社融超预期增长，表外社融增量也是近4个月来首次转正，现券小幅上行，不过信贷不及预期结构也并不算好，市场情绪恢复平静。周三晚间关于中美有望重启贸易谈判的消息传来，周四早盘债券收益率有所上行，日内T低开高走尾盘回落，周五经济数据公布，虽然整体依旧偏弱但并没有出现大幅度恶化情况，且不乏消费小幅反弹，工业投资持续回升等超预期的点，对基本面的悲观预期也在经济数据公布后被修正，国债期货T1812下跌超过2毛，中午时分，时隔1个月再次发行的30年国债受到配置盘青睐，中标利率4.2285%比当时二级低4BP，且全场倍数2.33倍也是最近几次招标中最高的，30年国债180017在二级也迅速下行4BP，在一级带动下下午开盘T1812应声翻红，加上资金面宽松的助推T下午震荡上行。最终长端利率一周内先上后下，10年国债180019和10年国开180210收益率分别上行0.5BP和1.25BP。

Part2 谁是“股债双杀”的幕后推手？

最近一段时间股债双双走弱的情形多次出现，尤其在股市屡创新低、商品见顶回落之后债市还保持弱势让人觉得匪夷所思。从图1中可以看到分别代表股债走势的上证综指和10年国债收益率走势分歧越来越大，如果股债只受基本面影响，二者“缺口”应该保持稳定：基本面好，股涨收益率涨，基本面差，股跌收益率跌，就是大家常说的跷跷板效应。“缺口”较大，表明股债资产都相对弱势，“缺口”较小，表明资产整体价格相对强势。而这偏离基本面的走势的罪魁祸首很可能就是图1下面的绿线--汇率。

图1. 汇改以来10年国债期货收益率、

上证综合指数和人民币汇率指数走势图

图2将股债两个指标进行了“捏合”，由于债市收益率和价格成反比（取负）且为了和上证综指变动幅度相匹配（乘以1000），因此操作后得出股债资产价格的简易指标：“上证综指-10年国债收益率*100”。可以看到，除了16年债灾之前股债都特别强势导致走势背离（第一个红圈）和后续事实证明债券错了有所修正（第二个红圈）外，其余时间二者走势都是类似的。总结一句话：股债有基本面带来的跷跷板效应（反向变动），也有汇率带来的资产重估效应（同向变动），理想情况如果没有汇率的影响且股债走势完全理性，那么上述简易指标应该围绕0做窄幅波动。

这种资产重估效应的逻辑也比较清晰：1. 货币政策束手束脚（最近一个月就是很好的例子，由于美国数据太好，重启逆周期因子汇率没有反弹，又逢加息贬值压力持续导致不敢大放水），2. 贬值带来的资本外流+ 外资撤退等原因使得整体“流动性蛋糕”有所缩小。总体来看，整体流动性的回收和短期对股债价格的重估是最近股债双双走弱的原因。

图2. 汇改以来“上证综指-10年国债收益率*100”与人民币汇率走势图

Part3 关于8月金融数据的一点看法

本周三下午金融数据出炉后小磊也补了下课，虽然小磊一直看多，但不得不承认本月的金融数据相较之前几个月是有小幅改善的，宽信用的效果也略有体现（图3）。图3将社融增量拆分成三个主要部分：表内业务（人民币贷款+外币贷款）、表外社融（委托贷款+信托贷款+未贴现银行承兑汇票）以及直接融资（企业债券融资+非金融企业境内股票融资）并计算各自同比增速，从图中可以看到社融增速同比企稳，表内贷款本月略差，直接融资受到企业债券融资的拉动表现稍好，而表外融资在5月“断崖式”下跌后有所反弹，虽然同比增速依旧为负但跌幅明显缩小，在后续宽信用的政策刺激下，社融有望进一步企稳。

图3. 2017年以来社融及其分项同比增速

不过除了亮点还有一些隐患值得注意，货币供应方面M1直接注意，同比增长3.9%比上年同期低10.1%，领导提到M1小磊就补了下课。看郭磊首席之前的报告找到两个比较好的描述企业现金流状况的指标：流动资产与应收账款差额（郭首席原指标还要减去存货，但存货历史数据较短且比较平稳，对曲线走势影响不大）以及应收账款平均回收期。用这个指标和今天的M1对比了下，吻合比较好（图4），M1领先于企业现金流指标10个月，也就是说，如果M1还在继续下行的话，企业流动性边际修复至少要到明年年中。对应金融数据的贷款和表外社融，最亮眼的分项分别是“票据融资”和“未贴现银行承兑汇票”，虽然表外时隔3个月重回增长，但表内表外票据的亮眼可能也是对企业融资困难的印证之一吧，后续社融和信贷指标结构值得持续关注。看票据的时候看到的一个链接，通俗易懂，有需要的新人小伙伴可以一看：https://www.sohu.com/a/209343051_611513

图4. M1和企业现金流压力关系图

风险提示：文中观点不代表公司对市场未来表现的承诺。您在进行资管计划投资时，需对本人风险承受能力有所评估，并详细了解产品的风险类型、投资方向和投资期限等信息。市场有风险，投资需谨慎。