美核心通胀回落，欧、英积极因素正在积累

上周国际市场回顾：

正文

1.

本周关注：美核心通胀回落，欧、英积极因素正在积累

上周公布的美国就业、消费和工业数据较为强劲，支撑美国10年期国债收益率延续上行；但8月美国核心CPI同比回落、不及市场预期，欧央行对欧元区通胀前景表态乐观，英国脱欧谈判频现进展，令美元指数总体趋于回落。

上周公布的美国7月JOLTS职位空缺数高达693.9万人，为2000年12月有数据以来新高，一定程度上反映出美国劳动力市场需求旺盛以及合格劳动力短缺，劳动供给趋于收紧；同时，美国8月零售销售继续维持高位、工业产出稳健增长，9月密歇根大学消费者信心指数大幅高于前值及预期值，较为强劲的就业、消费和工业数据共同支撑美国10年国债收益率进一步上行5.7BP至2.9959%。但另一方面，美国8月总体与核心CPI同比双双回落、不及预期，欧央行9月会议后德拉吉预计年内欧元区核心通胀将逐步回升、推升欧元汇率，英国脱欧谈判频现进展、推升英镑汇率，驱动美元指数总体趋于回落。截至9 月14日收盘，美元指数较前周末回落0.4%，报收94.927。

从上周海外债市和主要货币汇率的变化因素看，在美中贸易争端未有更新进展、欧央行年内退出QE的货币政策紧缩程度已被市场充分预期的环境下，美联储货币政策预期变化、欧元区通胀前景以及英国脱欧谈判进展构成当前影响海外债市和外汇市场波动的主要边际因素。

我们分别从这三大因素出发对年内主要发达国家货币汇率及海外债市变化进行分析与展望。

首先，市场对美联储货币政策的预期，主要建立在对美国通胀和经济增长的预期基础上。但从美国8月CPI结构看，税改导致政府医疗支出减少进而对医疗服务价格的拖累已有所显现，美国房地产周期向下预计将令住房价格增速继续稳中有降。当前尚未出现能够进一步有效推升美国核心通胀的因素，从而通胀预期无法实质性推升美联储加息路径预期。

美国8月总体CPI季调同比与核心CPI季调同比分别为2.7%和2.2%，分别较7月下行0.2和0.1个百分点，不及市场预期。从分项看，8月服装价格大幅回落引发核心商品（-0.2%）跌幅扩大，核心服务（3.0%）亦小幅下行。而主要服务类价格中：1）美国税改导致政府医疗支出减少进而对医疗服务价格的拖累已有所显现，医疗保健（1.5%）连续两个月显著回落；2）今年以来娱乐价格增速持续趋弱，同比增幅（0.1%）延续下滑；3）住房（2.9%）同比增幅较为平稳，但美国房地产市场周期向下的背景下，住房价格增速或稳中有降；4）仅教育和通讯（1.2%）保持小幅上行。因此，从美国CPI结构看，尚未出现能够进一步推动核心通胀上行的有效因素。我们预计年内美国核心通胀难以进一步走高，或逐步向2%目标回归，从而通胀预期无法实质性推升美联储加息路径预期。

另一方面，从美国经济前景看，短期强劲的经济增长表现对汇率和债券长端收益率的支撑预计将逐步趋于弱化，而“宽财政+紧货币+贸易争端”的政策组合下美国中期经济增长正在持续积累下行风险，或在较大程度上带来后期美联储紧缩进程放缓的可能性。

美国8月总体与核心CPI同比双双回落，亦反映出当前较为强劲的经济表现并未大幅推升通胀，而经济表现良好本身已在很大程度上被市场预期所消化，从而这一因素对美元指数和美债长端收益率的短期推升作用将逐步趋于弱化。市场关注点或逐步转向对美国中期经济增长前景的判断上。而当前“宽财政+紧货币+贸易争端”的政策组合令美国长短端利率水平均持续处于相对高位，或令美国经济增长面临的潜在下行风险持续积累，并在较大程度上带来美联储9月加息后紧缩进程的放缓可能，从而难以持续支撑汇率和债券长端收益率水平。

反观欧元区，劳动力市场显著收紧、薪资增速明显抬升，以及当前仍处宽松周期末期的欧元区货币政策环境，预计将对年内欧元区经济增长和核心通胀的上行形成支撑。

目前欧元区劳动力市场正在稳步收紧，一方面欧元区失业率持续走低（8月持平于08年12月以来的低位8.2%）；另一方面，16年2季度以来，欧元区工资和薪资指数季调同比与劳动力成本指数季调同比均震荡上行，18年2季度分别达2.0%和2.2%，较17年4季度分别大幅上行0.4和0.7个百分点。劳动力市场的显著收紧以及薪资增速的上行，均较大程度上反映出成本端对通胀的潜在压力正在逐步传导。上周欧央行9月会议后德拉吉亦指出，劳动力市场趋紧和成本压力抬升使得欧元区通胀前景面临的不确定性正在消退，预计年内核心通胀将逐步回升。同时，当前仍处宽松周期末期的欧元区货币政策环境，预计也将持续支持年内欧元区经济增长和核心通胀的上行，并对欧元汇率和德债长端收益率形成一定支持。

英国方面，脱欧谈判持续构成制约英国经济前景和货币政策的关键因素，但当前谈判进展已经有所加快，谈判方向正在朝向商品贸易领域自由化方向发展，我们预计随着未来几周脱欧谈判结果的逐渐明朗，这一因素将逐步转化为对英镑汇率和英国长端国债收益率的积极影响。

此前，英国脱欧谈判频频传出谈判受阻消息，市场对英国无协议脱欧预期有所抬升（路透对经济学家的最新调查显示，当前无协议脱欧预期概率中值达25%，略高于今年年初），并一度对英镑汇率形成打压。但从近期脱欧谈判进展看，随着截至日期的临近，双方谈判意愿有所增强，谈判进展亦明显加快。上周，欧盟首席英国脱欧事务谈判官与英国财政大臣均表示，脱欧协议有望在6-8周内达成，英欧接近就安全关系达成一致；欧盟将重拟有关爱尔兰的条款，英国也已同意提供商品贸易数据以促进爱尔兰问题的解决；此外，彭博报道称英欧准备于11月举行英国脱欧协议峰会，或将于会上签署英国脱欧协议。我们始终认为，脱欧谈判的最终结果内生于英欧双方经济发展需求，贸易和投资领域的软脱欧仍将大概率实现。随着这一进展逐步趋于明朗，英国经济面临的不确定性有望大幅减弱，也有利于增加高通胀背景下英格兰银行货币政策紧缩空间。考虑到这一脱欧谈判潜在的积极进展尚未完全反映在英镑汇率和国债收益率的变化之中，我们预计随着未来几周脱欧谈判结果的逐渐明朗，这一因素将逐步转化为对英镑汇率和英国长端国债收益率的正面影响。

综合来看，考虑到美国8月核心通胀的回落反映出短期经济强劲并未转化为通胀大幅上行压力，加之高利率环境下中期经济增长潜在下行风险的累积，而与此同时欧、英积极因素正在持续积累，我们仍认为年内美国经济增长低于市场当前乐观预期、欧元区和英国经济和金融环境略好于市场当前谨慎预期的概率较大。

在此背景下，预计年内美债长端收益率缺乏实质性上行的动力、大概率不会突破前期高点，美元指数预计将进一步趋于回落。此外，美中贸易争端仍存在高度的政策不确定性，建议对这一进展保持密切关注。

2.

全球经济：美通胀回落，欧工业产出下滑

2.1

美国（US）：通胀回落，零售、工业稳健增长

通胀：美国8月总体CPI与核心CPI均回落，不及市场预期。

美国8月总体CPI季调同比2.7%，核心CPI季调同比2.2%，分别较7月下行0.2和0.1个百分点。其中，服装价格大幅回落驱动核心商品（-0.2%）跌幅小幅扩大，同时核心服务（3.0%）亦小幅下行。主要服务类价格中，住房（2.9%）同比增幅持平，教育和通讯（1.2%）小幅上行；但医疗保健（1.5%）连续两个月显著回落，娱乐（0.1%）同比增幅亦延续下滑。总体看，美国核心通胀结构尚未显现持续上行动力，预计年内美国核心通胀难以进一步上行，通胀预期无法实质性推升美联储加息路径预期。

消费：8月零售销售同比增速维持高位，主因汽油、汽车销售支撑，但其余分项已多数趋于回落。

美国8月零售销售季调环比0.1%，季调同比6.6%。由于前值上修，8月零售销售同比增速较7月小幅回落0.1个百分点，但仍维持于较高水平。分项中，汽油销售同比增速仍居高不下，汽车销售和杂货店销售有所反弹，但其他多数分项均趋于回落。此外，美国9月密歇根大学消费者信心指数初值 100.8，大幅高于前值和预期值，显示美国当前消费信心仍然充足。

工业：8月工业产出季调同比稳步增长，高于预期。

美国8月工业产出季调同比4.9%，较7月上行0.9个百分点，高于市场预期。其中，石油开采带动采矿业增速（14.2%）进一步走高，同时制造业产出（3.1%）、公用事业增速（4.8%）季调同比亦稳步增长。

2.2

欧元区（EA）：工业产出大幅下行，主因意大利大幅下挫

工业：意大利7月工业产出大幅下挫，拖累欧元区总体工业产出增速。

欧元区7月工业产出季调环比持平于-0.8%，季调同比仅为0.1%，同比增速较6月大幅下行2.1个百分点，显著不及市场预期。核心国家中，意大利7月工业产出大幅下挫，季调同比大幅下行1.9个百分点至-0.8%，创16年7月以来最低增速，制造业产出季调同比亦大幅下行2.4个百分点至-0.7%。而德国工业产出小幅回落、略不及预期，法国持平于上月、高于预期，德、法表现仍相对稳定。

2.3

英国（UK）：工业产出小幅回落，薪资增速反弹

工业：工业与制造业产出季调同比均小幅回落，不及预期。

英国7月工业产出季调同比1.0%，较6月小幅下行0.2个百分点；7月制造业产出季调同比1.1%，较6月下行0.4个百分点，均不及市场预期。

就业：失业率持平于低位，薪资增速大幅反弹。

英国截至7月的三个月ILO失业率4%，持平于预期及前值；同时，7月时薪增速大幅反弹，英国7月不包括红利的平均工资同比2.9%，较6月上行0.2个百分点，亦高于预期值2.8%，显示薪资增长仍将在一段时间内对英国高于目标的通胀水平形成支撑。

3.

全球货币政策：欧英央行维持货币政策不变

3.1

欧央行：德拉吉预计年内核心通胀将逐步回升

欧央行9月会议声明维持政策利率不变，确认10-12月QE月度购债规模将减半至150亿欧元，若中期通胀前景符合预期则QE计划将于18年12月底结束，当前政策利率将至少维持至19年夏天。德拉吉会后讲话预计年内核心通胀将逐步回升，认为欧元区经济仍处于广泛增长过程中，考虑到外需趋弱小幅下调18-19年经济增长预期，同时欧央行尚未讨论本金再投资及首次加息时点。

1）德拉吉称欧元区经济仍处于广泛增长过程中，但考虑到外部需求趋弱，欧央行小幅下修18-19年GDP增速预期，并提示贸易保护主义和新兴市场波动的潜在负面影响。

德拉吉表示，尽管较17年的强劲增长有所放缓，但近期经济与调查数据显示欧元区经济仍处于广泛增长的过程中。考虑到外部需求略趋于疲弱，欧央行小幅下修18年、19年GDP增速预测值分别至2%和1.8%（6月预测值分别为2.1%和1.8%）。此外，欧央行将继续关注近期贸易保护主义抬升和新兴市场波动对欧元区经济可能引发的潜在负面影响。

2）欧央行预计年内总体通胀将维持于2%附近，薪资增速上行将带动核心通胀逐步回升，维持18-20年通胀预期值不变。

对于通胀前景，德拉吉表示考虑到油价水平，预计18年年内总体通胀仍将维持于2%目标附近。近期欧元区劳动力市场稳步收紧、产能利用率提升，推动薪资增速稳步增长，预计在这一因素的带动下，年内核心通胀将逐步回升。欧央行仍维持18-20年总体通胀预测值均为1.7%的判断不变。

3）对于货币政策，德拉吉称欧央行尚未讨论再投资策略、扭转操作和首次加息时点，当前仍有必要实施刺激支持通胀。

德拉吉表示QE结束后仍将继续实施一段时间的购债本金再投资措施，但本次会议中欧央行并未讨论这一再投资策略，也未讨论针对不同期限的资产实施扭转操作。欧央行或将于11月或12月的会议上讨论本金再投资。此外，欧央行也尚未对首次加息时点展开讨论。德拉吉指出，当前仍有必要继续实施刺激支持通胀，方式包括年内仍将持续的资产购买计划、QE结束后继续维持一段时间的本金再投资，以及欧央行对政策利率的前瞻指引。

总体看，在8月欧元区核心通胀再度出现小幅回落的背景下，德拉吉重申年内欧元区核心通胀将稳步回升，这一对通胀的乐观表态推动欧元相对美元抬升。我们认为，当前仍处宽松周期末期的欧元区货币政策环境预计仍将持续支持年内欧元区经济增长和核心通胀的逐步回升，在此背景下欧元兑美元汇率仍有一定的上行空间，美元指数年内或逐步面临回落。

3.2

英格兰银行：将继续渐进且有限度加息

英格兰银行9月会议声明维持政策利率和资产购买规模不变，小幅上调英国3季度经济增长预期，预计总体通胀仍将在一段时间内略高于目标2%，重申将根据脱欧谈判进展逐步收紧货币政策，加息过程将渐进且有限度。

1）对于经济前景，英格兰银行小幅上调3季度GDP环比预测值至0.5%，指出企业仍担忧脱欧谈判对经济增长的潜在影响。

英格兰银行指出，5-7月英国服务业和建筑业产出均保持增长，3季度制造业产出增速有所反弹；贸易方面，尽管8月英国制造业PMI指数中的出口订单指数分项大幅下滑，但多数与出口和投资意愿有关的经济指标仍较为坚挺，企业的担忧仍主要围绕英国脱欧引发的不确定性；家庭消费方面，近期数据反映的信息喜忧参半，一方面零售销售增速较为强劲，但另一方面8月加息影响下消费信贷有所走弱，但总体看3季度消费增长或仍高于预期。综合上述信息，英格兰银行小幅上调3季度GDP环比增速预测值至0.5%（8月通胀报告预测值为0.4%）。

2）对于通胀前景，英格兰银行预计能源价格对19年总体通胀的推升作用将较预期减弱，但劳动力市场稳步收紧或将增加成本端通胀压力，预计未来一段时间内CPI同比仍将持续略高于2%。

对于能源价格，英国燃气与电力办公室（Ofgem）已提议于10月对零售能源的标准可变关税设置价格上限，这一政策将使得能源价格对英国19年总体CPI同比的推升作用较预期明显减弱。劳动力市场方面，当前英国失业率稳步下降，岗位闲置率有所回升，7月薪资增速大幅增长，均表明就业市场需求较为强劲，或将推动劳动力成本进一步上行，并增加成本端通胀压力。综合看，英央行预计未来一段时间内英国CPI同比仍将持续略高于2%。

3）英格兰银行重申脱欧不确定性对经济和货币政策的重大影响，鉴于通胀仍将在一段时间内略高于2%目标，仍有必要继续逐步收紧货币政策，加息过程将渐进且有限度。

英格兰银行指出，当前英国货币政策面临的主要挑战仍然是判断脱欧对英国经济的潜在影响，并针对这一不断变化的前景做出适当的政策反应。谈判期间，家庭、企业和金融市场对脱欧谈判结果的预期均将对经济前景造成影响。此外，英央行还担忧新兴市场经济前景及贸易紧张局势对全球经济增长造成的潜在下行风险。考虑到英国通胀水平仍将在一段时间内略高于2%目标，因此仍有必要继续逐步收紧货币政策，英央行将根据脱欧谈判情况决定货币政策调整，任何加息过程将有限度且渐进。

总体看，脱欧谈判仍持续制约英国经济前景和英格兰银行货币政策。随着脱欧过渡期临近，英欧双方谈判意愿增强，近期脱欧谈判进展有所加快，并持续朝着软脱欧方向进展。上周，彭博报道称英欧可能于11月举行英国脱欧协议峰会并签署英国脱欧协议，我们预计最终谈判结果仍将大概率为经贸领域的软脱欧，随着这一进展逐步趋于明朗，英国经济面临的不确定性将大幅减弱，预计英镑兑美元汇率及英国10年期国债收益率有望进一步企稳回升。

3.3

其他主要国家和地区政策利率

上周，俄罗斯加息25BP，土耳其加息625BP，其他主要国家和地区政策利率均维持不变。

4.

大类资产：

美元指数回落，油价上行

4.1

主要货币汇率：

美元指数回落，欧元、英镑回升

上周，美元指数回落，欧元、英镑相对美元回升，日元兑美元贬值。

美国8月核心通胀小幅回落、不及预期，美元指数总体回落0.4%，报收94.927。德拉吉讲话预计年内欧元区核心通胀将逐步回升，欧元兑美元汇率上行0.6%，报收1.1623。英国脱欧谈判频现进展，上周欧盟首席英国脱欧事务谈判官与英国财政大臣均表示，脱欧协议有望在6-8周内达成，英欧接近就安全关系达成一致，欧盟将重拟有关爱尔兰的条款，英国或同意提供商品贸易数据以促进爱尔兰问题的解决；同时，彭博报道称英欧准备于11月举行英国脱欧协议峰会上签署英国脱欧协议；加之英国7月薪资增速大幅反弹，失业率延续低位，英镑兑美元汇率大幅上行1.1%，报收1.3067。此外，美元兑日元报收112.06，日元相对美元贬值1.0%。

4.2

大宗商品：

金价小幅下跌，油价上行

黄金：上周，美元指数大幅回落后有所反弹，金价总体下跌。上周，美国8月核心通胀小幅回落、不及市场预期，欧央行对年内欧元区核心通胀表态乐观，英国脱欧谈判频现进展、推升英镑，美元指数一度大幅回落，并推升金价。但周五公布的美国8月零售销售、工业产出均稳健增长，美元指数有所反弹，金价随之回落。截至9月14日，伦敦金现货价格报1193.5美元/盎司，较9月7日下跌0.2%。

原油：上周美国原油产量小幅回落，商业库存原油连续4周大幅下降，加之美国大西洋沿岸遭遇四级强飓风，推升油价。

1）截至9月7日当周的美国原油产量小幅下降至1090万桶/日，钻井平台数量持平于前周1048部，同时美国商业库存原油连续4周超预期下降，当周降幅达529万桶，推动油价上涨。2）此外，美国大西洋沿岸遭遇30年以来最强飓风，北卡罗来纳、南卡罗来纳、弗吉尼亚和马里兰州州先后宣布进入紧急状态，市场预期飓风将推高石油需求并减少部分原油供给，亦推升油价。3）另一方面，IEA月报显示尽管伊朗和委内瑞拉持续减产，但8月利比亚和伊拉克大幅增产，推动8月OPEC原油供给增至3263万桶/日，为9个月以来新高，油价短线有所回落。总体看，截至9月14日，ICE布油和WTI轻质原油分别报收77.62美元/桶和68.68美元/桶，较前周末分别上涨0.7%和1.7%。

其他大宗商品：焦炭、螺纹钢下跌，铜价回升，其他大宗商品不同程度上涨。

煤炭方面，大商所焦煤上涨2.0%，焦炭下跌3.9%，郑商所动力煤上涨0.8%；钢材方面，上期所螺纹钢下跌2.3%，铁矿石上涨0.7%；铜价方面，伦铜回升0.4%，沪铜回升1.8%。

5.

国际债市：

主要发达国家长端收益率上行

上周，主要发达国家国债长端收益率均上行，美、德、英短端利率亦小幅上行，期限利差均扩大。

美国8月零售销售同比增速维持高位，工业产出稳步增长，美国10年期国债收益率上行5.7BP至2.9959%。德拉吉讲话预计年内欧元区核心通胀将逐步回升，德国10年期国债收益率上行6.3BP至0.45%。英国脱欧谈判频现进展，7月失业率持平低位，薪资增速显著反弹，英国10年期国债收益率大幅上行7.1BP至1.53%。此外，日本10年期国债收益率上行0.5BP至0.118%。

短端利率方面，美、德、英1年期国债收益率分别上行4.7BP、1.1BP和2.2BP，期限利差均小幅扩大。

海外债券综合指数上行，主权债指数表现分化。

上周，巴克莱全球综合指数上行0.3%，全球高收益公司债指数上行0.6%，发达市场主权债指数下行0.1%，新兴市场主权债指数上行0.7%。

根据我们对负利率国家国债收益率的监测，上周，海外负利率国家长端收益率多数上行。

6.

点心债：收益率短升长降

上周，点心债收益率短升长降。

其中，30年期、20年期分别下行0.5BP和1.6BP，10年期、7年期、5年期和3年期分别上行0.1BP、2.2BP、4.8BP和6.9BP。