中泰证券首席经济学家李迅雷在今早"第12届指数与指数化投资论坛"中针对当前A股宏观市场进行分析时表示，中国经济正处在一个均值回归的过程中。
在经历了过去四十年的高增长后，中国经济增速从2011年开始回落，而中国经济也将不断地步入一个“存量主导”的时代。
在人口流、货物流和资金流都全面下降之后，存量经济将不得不面临一个分化的过程，强者恒强、大鱼吃小鱼将成为一种必然。
对比美股市场定价现状，A股龙头公司、长期业绩明星的“确定性”价值仍未被完全发掘，存量经济下龙头公司的确定性溢价有望继续提升。
成熟市场给予“大”和“稳”估值溢价
李迅雷从三个方面进行了分析：
从经营预期讲，大公司经营相对比较稳定，而小公司不确定性更高。在标普500成分股中对市值最大的20%和市值最小的20%进行比较会发现，明显市值大的估值水平高，市值低的估值水平低。
从业绩稳定性讲，业绩越稳定，估值水平就越高，业绩波动幅度比较大的估值水平相对比较低。把标普500成分股按过去10年ROE均值分为小于0%、0%-3%，3%-10%，10%-15%，15%这5组，取其中ROE波动率最高的30%跟波动率最低的30%，也会明显发现波动率高的估值水平低。
从市场有效性来看，美股市场对“确定性”的估值溢价高度有效，美股的估值水平有效的反映了公司的业绩变化。李迅雷表示，中国的市场相当于美国的70年代，发展阶段还处于散户主导的阶段。随着从散户市场逐步过渡到机构时代，投资者越来越理性，将来也会跟随美国的成熟市场投资理念给予一个估值的调整。
A股过去长期存在炒“小盘绩差”的现象
李迅雷把申万小盘股的估值跟大盘股比较发现，小盘股的估值水平明显高。用沪深300成分股的股票进行比较，也还是小市值股票估值更高。
当然，随着这两年来价值正在回归，小市值股票估值水平已经明显下降了，说明市场正在回归理性。
炒绩差股这个现象有其合理性，因为穷则思变，意味着被并购重组的概率大大增加，但目前涉及很多问题，市场透明度在提高，行为逐渐在回归理性。
ROE最差的10%公司的历史估值，绩差股并没有显著低于全市场的中位数，而且还会略高一些，这本身来讲也并不正常。
理论上说，给予高估值的公司未来ROE应该往上走，给予低估值的往下走。
但通过沪深300成分股分析2005年-2010年和2010年-2015年两个组别得出，A股市场有效性比较弱，05年以后高估值组合ROE整体有所增长，说明还是有效的，低估值ROE也在下降，但波动比较大。
虽然低估值的ROE降幅更大，但总体讲，低估值的ROE业绩并不明显，有炒小盘绩差的现象。比如2005年到2015年十年中，业绩最差的10%的上市公司组合涨幅达到了1280%，同期A股指数涨幅604%。
也就是说，绩差股的涨幅是A股整体涨幅的2倍，这是很不正常的现象。
另一个值得注意的是，在严监管下，壳价值消退。小盘绩差股的风险溢价显著提高，小市值公司的股价正在加速下跌，小盘股成交额也在急剧下降。
A股确定性溢价正全面回归
李迅雷分析称，正是因为这样一种不正常的现象，所以从近两年看，A股市场正处在一个回归中。
小市值股公司股价在加速下跌，风险溢价正得到体现。在比较了市值最大的30%和最小的30%公司之后发现，大市值公司ROE在往上走，小市值公司ROE在往下走。同样按P/E来看，小市值公司P/E也出现了大幅度的回落。
当然，即便回落了，小市值公司总体的估值水平还是要高于大市值公司的估值水平。
而从风险溢价方面看，其主要体现在两个方面，一个是流动性溢价，一个是信用溢价。
流动性溢价明显提高。具体而言，小盘股持续多年受热捧的趋势在2017年掉头向下，成交占比明显下降，从日均换手率讲，不到1%和千分之1的股票比重在大幅度上升，这也说明了A股市场在回归理性，大家更要寻找大市值股票，选择有确定性盈利的上市公司。
理论上说，信用度越好，估值水平就应该越高，信用度越差，信用溢价就要高，估值水平就要下降。
但在过去较长时间里，信用利差并没有有效反映出信用风险，国内对低等级信用债的风险溢价并不充分。
信用利差与国债收益率一般应该反向变化，但国内债市AA级信用利差与十年期国债利率常常同向变化，值得注意的是，信用利差长期以来主要受流动性影响。
但近一年多以来，即使在国债收益率回落的区间，信用利差也维持上升，说明信用风险溢价正在回归。
对于目前的A股市场低估值的品种的投资价值，李迅雷从两个方面进行了解读，一个是ROE，一个是现金流。
长期以来，银行业的估值维持在低位，但事后可以看出，市场对银行估值还是有效的，主要是在于ROE处在长期的回落中。比如2012年，银行业ROE在20%以上，那时候P/E也已经在10倍以下，2013年以后，银行ROE开始不断往下走。
目前在金融去杠杆大背景下，金融要缩水，脱虚向实，风险溢价可能会进一步上升。所以估值要提升确实有一定的难度,这实际上已经反映出了大家对未来盈利增长的一种不乐观的预期。
煤炭、钢铁是属于典型的强周期行业，业绩波动位居行业前列，正是因为业绩波动这么大，所以给的估值也不应该高。
房地产跟建筑业也属于周期性行业，业绩波动处于中等水平，估值水平不能得到明显的提升，最近一年ROE也出现了提升，但问题在于现金流出现了显著的恶化。所以不能单看ROE，还要看现金流。这也使得目前P/E水平比较低，反映出大家对未来的盈利不乐观，增长有不确定性。
总体来看，A股市场正在经历一场比较理性的调整过程。比如估值提升的，市值大部分都是高于所在行业市值中位数，越大的公司估值提升越明显，越小的公司估值回落概率越大。这表明市场中行业集中度在提高。
通过数据分析可以看出，个股估值提升比较集中的行业主要是计算机、食品饮料、医药为主；非银、建筑、电子、房地产、传媒、国防军工、交运等是个股估值下降比较多的行业。
估值波动小、确定性比较高的大公司估值都倾向于提升，而业绩波动大、盈利不确定性较高的小公司估值在不断降低。
这也印证了文章开头提到的宏观逻辑，在存量经济主导的经济特征下，大公司的发展更有利。
从宏观数据看行业集中度的提升
很对人对国家统计局此前公布的数据存在诸多质疑：规模以上工业企业的利润增速在上升，但为什么工业企业的利润总额没有相应的增长，或者增长幅度大幅下降？
值得注意的是，有一个偏差可能会被忽视，规模以上工业企业的数量出现了下降，按统计讲，只能算同比，同比增速在上升，但总量在下降。
这本身客观上也印证了行业集中度提高的趋势。作为投资来讲，应该找的是行业集中度提升比较快的行业里的龙头企业。
抓大放小，寻找A股确定性机会
值得注意的是，过去A股市场投资者以散户为主，倾向于炒短炒小，炒概念炒题材炒朦胧。而现在，机构的比重在不断增大。
过去A股市场给了不确定性溢价，给了确定性折价，现在应该是给不确定性折价，给确定性溢价。
用ROE连续十年在10%以上或15%以上的企业的估值水平跟美股比较会发现，过去十年ROE一直高于15%的A股公司平均市盈率18.25倍，而美国是2.27倍，显然估值水平PB优势更明显，A股只有3.8倍，美股有6.9倍。
从历史来讲，中美之间高ROE的公司估值趋势是反向变动的，中国ROE越高，估值往下走，而美国是ROE越高，估值往上走。这就给A股带来了确定性的机会。
李迅雷表示，即便到现在，A股已经实现了估值的合理回归，但这个回归远远没有到位。
比如消费板块，龙头股估值水平明显低于非龙头股。今后应该会反过来，估值偏差会给A股更多的机会。
同样的道理，存量经济下，即便业绩优秀的小公司，相对大公司来讲也明显处于弱势。
近十年有八年ROE超过10%的公司中，按公司市值大小进行划分，会发现大市值公司的ROE继续往上走，小公司尽管是绩优的但估值水平是往下走的。这也表明了小公司承受的经营压力、盈利压力会更大。
从现金流来讲，根据这两年上市公司年报统计，不管大公司还是小公司，ROE都是往上走的，说明上市公司的总体质量在提升，但区别在于中小市值。
对于中小市值的公司来说，无论经营性现金流还是净现金流都在恶化，这使得未来的风险进一步加大，估值水平也相应要回落。
在金融去杠杆的大背景之下，现金流应该是一个特别需要关注的维度，毫无疑问，稳定的现金流可以获得更确定的估值溢价。
那么问题来了，未来又有哪些不确定性？
全球贸易战仍是不可忽视的巨大不确定性。
根据统计数据显示，在A股三千多家上市公司里，2017年有海外业务收入的一共2000多家，其中海外业务营收占总营收20%以上的有800多家，超过50%的有300多家。如果更细化，年报中注明有北美收入的公司一共有29家。
除此之外，行业补贴同样存在不确定性。比如光伏产业取消补贴，这是潜在的风险，也是一种公平，过度补贴对企业和行业之间的竞争会带来不公平。至于还有哪些行业会增减补贴仍需时刻保持关注。
李迅雷认为，对于未来A股市场盈利和现金流确定性的行业和公司应给予更高的溢价，对不确定性的应该给予折价。他进一步表示，中国经济调整的时间会比较长，所以行业在集中、人口在集中、资金在集中将是未来的大趋势。
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