投资要点：
价格上行的风险可能被低估。
近期通货膨胀方面的数据引起了一些关于经济滞胀的讨论。整体而言市场认为真滞胀的风险仍很有限：虽然猪肉价格上行和油价等一些因素可能在经济下行之际推升CPI并造成技术上的“类滞胀”，但是市场总体还是相信经济回落仍会最终压制价格。然而我们认为市场可能忽略了中国新一轮总供给收缩对于价格水平的影响。
总需求被高估与贸易盈余偏弱。
统计局的官方数据显示消费对于GDP 的贡献率在二季度反季节走高且创出历史新高，与 5 月以来社零数据走弱形成鲜明反差。详细考证统计局发布的细项数据，二季度显示服务消费偏强的住户调查数据质量可能欠佳。结合工业生产 6月以来下滑显著，无论从支出法还是生产法上看二季度中后期经济都该显著走弱，且这一趋势在三季度仍在持续。在总需求走弱之际，我国贸易盈余维持了一季度以来偏弱的态势，显得极不协调。
总供给收缩的证据。
从剔除医疗后的服务业价格指数今年以来稳中有升和出口增速大体平稳来看，外需大幅滑落应该不是中国贸易盈余下降的主要原因。考虑到国内需求已经显著走弱，总供给收缩的可能成为了一个主要解释。由于总供给收缩对于贸易部门与不可贸易部门的影响不同，当前 CPI 非食品与 PPI 的裂口扩大，农村 CPI衣着涨幅超出城市 CPI 衣着以及工业生产下滑货物贸易进口偏强等一些现象似乎也都指向了中国可能正在出现新一轮总供给收缩。而2011 年以来中国经济 L 型的增长态势可能正在走向终结。
房地产投资、财政刺激与滞胀风险。
综合考虑未来实际利率对房地产销售的支撑作用和新一轮财政刺激的影响，我们认为未来总需求可能仅仅温和回落。总供给收缩的情况下，滞胀的持续时间和程度都可能都超市场预期。而造成滞胀背后总供给收缩的原因尤其值得关注。
1、 2 季度消费增速可能被高估
今年以来，有关消费升级和降级的讨论一直是市场关注的热点问题。社会消费品零售总额相关的数据似乎显示今年 5 月份以来全社会消费增速出现了比较显著的下滑，但是统计部门对于居民支出的调查则显示服务消费非常旺盛并推动消费在二季度成为了支撑经济的主要力量。“口红效应”等解释零售消费走弱而服务消费走强的理论也在市场上盛行一时。我们的研究表明服务消费偏强的结论可能存疑，社会消费品零售的数据似乎更好的代表了中国实际消费需求的状况——消费增速在二季度以来显著放缓。
1.1、 商品消费走弱 VS 服务消费走强
从统计局公布的近期公布社会消费品零售相关的数据来看，消费下行的趋势在今年二季度中后期表现得比较明显。
一个突出的表现是 5 月份限额以上企业消费品零售增速从 4 月份的 7.8%大幅下滑到 5.5%，一个月之间下滑了 2.3%。从历史数据上观察，除了每年 12 月到次年 1 月由于统计等特殊因素导致的下滑之外，自 2012 年以来的所有数据中，今年 5 月的跌幅是最大的。虽然 5 月份汽车销售可能因为当时降低关税的预期推迟了，但是结合此后几个月份的数据来看，即使降低关税的措施落地之后，零售数据仍然持续处于低位。传递了整体消费比较疲弱的现象。
然而在统计局 2 季度公布的宏观经济数据中，最终消费支出对于 GDP 累计同比的贡献率反季节性的强于一季度，而且创出历史新高。这说明统计局认为二季度消费的同比增速比一季度有明显的反弹，而且是支撑经济增长的主要力量。
实际上，从统计局每季度都进行的住户部门调查的结果来看，全国居民人均消费支出累计同比实际增速从一季度的 5.4%显著反弹到 6.7%，居民消费显著走强。
统计局发言人对于消费品零售和消费支出走势差异的一个主要解释是“服务消费保持比较快的增长”。根据统计局住户调查办公室的相关数据，今年上半年，“全国居民人均体育健身活动支出增长 39.3%，医疗服务支出增长 24.6%，旅馆住宿支出增长 37.8%，交通费支出增长 22.8%......全国居民人均饮食服务支出增长16.6%，家政服务支出增长 33.1%。同时，个人护理、教育培训方面投入加大，全国居民人均用于化妆品、成人教育及学前教育培训等方面的消费支出也呈现两位数以上快速增长”。总体而言“服务消费升级势头明显”。
市场上对于商品消费走弱而服务消费走强的一个流行解释是“口红效应”：在美国经济不景气的时候，口红——一种廉价的奢侈品——的销量反而会上升。这反映出虽然收入下降，但是为了满足消费欲望，民众会转而购买比较廉价的奢侈品。对中国而言，一些评论认为受到贸易战冲击和收入增速放缓等多方面因素的影响，对于汽车等大宗消费品的需求虽有下降，但是消费者反而增加了去电影院等享受型的服务消费。
我们认为“口红效应”当然不能说完全没有道理，一些廉价奢侈品行业的消费增速有所上行也可以说的通，但是说在经济有下行压力的情况下，购买口红能够取代购买汽车撑起经济增长则有点匪夷所思。对于消费数据可能还需要更进一步的分析和思考。
1.2、 服务消费加速增长可靠性存疑
我们对服务消费走强数据的可靠性做了一个验证。由于统计部门没有系统性的公布过服务消费的时间序列数据，我们仅能从新闻稿中摘录一些零散的数据进行研究。
统计局在一二季度新闻稿中都提及的服务消费数据包括四项：人均饮食服务支出，人均家政服务支出，人均旅馆住宿支出和人均体育健身活动支出。幸运的是，在住户调查之外，我们还可以从其它渠道获得与这四项服务消费相关的一些参考指标：社会消费品零售中的餐饮收入，CPI 中的家庭服务的价格，国家旅游局公布的旅游业收入，以及限额以上企业商品零售数据中的体育娱乐用品零售额。
住户调查中四项服务支出累计同比今年二季度都出现了加速上行的态势；然而与之相对应的参考指标则没有一项在今年二季度上行。
诚然，这些参考指标与原指标并非一一对应。例如旅馆住宿支出增速虽然上升，但是景区门票等其它旅游支出可能增速放缓，这也可以导致旅游业收入增速放缓；家政服务虽然需求上升，但是供给可能也上升导致价格平稳。但是四项参考指标在方向性上全部和住户调查数据不一致、且与收入、零售相关指标的增速绝对值全部低于大幅调查数据，难免令人怀疑调查数据的质量和代表性。
事实上，住户调查的历史数据显示居民消费支出一直和居民可支配收入关系比较紧密，但是这两个数据最近一两年来也出现了明显背离。
综合考虑社会消费品零售总额的数据更主要依赖企业数据的汇总相对可靠，而住户调查的数据则存在取样和代表性的问题，我们更倾向于认为零售相关的数据质量更高，更好的代表了中国消费的增长状况——二季度中后期以来消费需求显著放缓。
2、 贸易盈余下滑与总供给收缩
考虑到统计部门对于消费的数据有所高估，那么从支出法的角度而言，二季度实际经济增速可能要比官方数据所显示的要弱一点。即使是从生产法的角度考虑，二季度中前期房地产投资的强势支撑了较强的工业生产（《柳暗花明》5月29日），但是 6 月份以后，在基建投资大幅走弱和贸易战冲击市场预期之后，工业生产也
出现了明显的下滑；进入三季度以来，这一状况仍在持续。
在总需求放缓之际，国际收支平衡表显示出的中国贸易盈余今年以来的大幅下滑就显得不太协调。而从货物贸易的情况来看，偏低的贸易盈余在三季度可能还会持续。这种情况下，我国总供给是否出现新一轮收缩成为了一个值得考虑的问题。
2.1、 贸易盈余下滑的三种解释
从贸易盈余的视角来观察中国经济周期的分析框架已经有相当多的讨论：贸易盈余反映出一个经济体的产出没有被国内需求所消化的部分；贸易盈余的下滑一般而言有三种可能：外需显著走弱，内需显著走强，和国内总供给收缩。
从上文中我们关于中国消费和工业生产相关的讨论来看，今年以来中国内需与2017 年相比显著走强的可能性基本可以排除。那么外需走弱还是总供给收缩是中国贸易盈余下降的主要原因呢？
如果把中国经济分为可贸易部门和不可贸易部门，区别这两种原因的关键之一在于它们对不可贸易部门的价格水平影响不同。在中国内需逐步走弱的情况下，如果外部需求同时走弱而国内供给总量变化不大，中国总需求的滑落会导致不可贸易部门的价格水平下滑；反过来，如果外部需求变化不大而中国国内出现了供给收缩，虽然内需同时偏弱，不可贸易部门的价格水平则仍有可能得到支撑。
最典型的不可贸易部门是服务业。今年以来在中国贸易盈余大幅下滑的过程中，剔除了近两年受到政府改革影响波动较大的医疗服务，CPI 服务整体的价格水平比较平稳，近期甚至还有上行。这可能意味着外需冲击不是中国贸易盈余大幅下滑的主要原因。
事实上，虽然今年全球经济增长略有滑落，但是受到贸易抢跑、汇率贬值等多方面因素的影响，以美元计价中国出口增速整体表现平稳，与去年同期相比甚至还略强一些；也在一定程度上说明外需因素可能不是贸易盈余大幅下滑的主要原因。
这种情况下，总供给收缩假说的可能性值得认真考虑。
2.2、 总供给收缩假说的几个推论
如果中国总供给收缩的假说是成立的，考虑到供给收缩对于贸易部门和可贸易部门产生的影响不同，我们应该可以观察到这样一些迹象：
相比较可贸易部门可以从外部进口弥补供给不足，供给收缩对于不可贸易部门的价格推升相对于可贸易部门更大（对于小国经济体而言，国内需求和供给波动对于可贸易部门价格应该没有影响；考虑到供给波动的幅度要远远小于需求波动，即使中国是个大国经济体，供给收缩对于可贸易部门价格的影响应该也比较轻微）；
由于国内供给能力下行，可贸易部门进口的增长可能会显著高于历史的趋势以弥补国内供给不足；
2.2.1、 不可贸易产品价格涨幅更高
PPI 在中国被视作是可贸易部门整体价格水平的代表，而 CPI 非食品则蕴含了大量不可贸易部门价格的信息。从历史上观察，两者具有非常高的相关性，这也并不难理解：
全球需求的冷热和全球供应方面（地缘政治影响石油价格等）的因素共同决定可贸易部门价格水平——PPI；而外需的波动也会通过影响国内要素价格（出口影响国内劳动力、土地需求）和影响国内收入水平的方法同时影响蕴含在 CPI 非食品中的一些中国不可贸易部门的价格；同时，CPI 非食品中包含了大量容易被PPI 影响的不可贸易的部分（如建材）和可贸易部分（服装、燃料等）；此外，中国和全球经济周期很多时候具有同步性——例如当前两者都出现了放缓的迹象。
然而这两个在方向上高度一致的指标去年年底以来出现了比较明显的背离：虽然因为全球大宗商品价格（以 CRB 指数为代表）同比下行 PPI 已经拐头向下，但是 CPI 非食品则显得稳中有升——这与国内供给收缩对于不可贸易部门价格的推升影响更加显著的推论高度一致。我们注意到一个类似的背离出现在 2011 年，当时也是因为劳动力拐点等因素导致中国总供给收缩、潜在经济增速下行的一个时期。
考虑到市场一致预期对于当前通胀的一个主要担忧在蔬菜、猪肉和原油价格，从CPI 非食品和 PPI 之间的裂口考虑问题还有两个额外的好处：一方面剔除了蔬菜、猪肉等因素的影响；一方面 PPI 中间也含有了原油价格的影响，两者裂口的扩大也在相当程度上滤去了近期原油价格上行推升 CPI 非食品的影响，而展现出其它因素——我们以为是总供给收缩——对于中国通胀的影响。
另一个不可贸易部门价格涨幅更高的证据来自于城市与农村 CPI 衣着价格的对比。由于服装等产品主要在城市的工厂生产，在城市由于规模效应交通距离等的影响、物流费用分销成本反而比农村更低。实际上，消费者普遍感觉类似服装之类的可贸易品在城市反而物美价廉，性价比高。这意味着虽然服装是典型的可贸易品，农村 CPI 衣着中含有更高的不可贸易品（仓储，交通，分销等）的成分。
我们观察到城市与农村 CPI 衣着大体上保持类似的波动趋势——这是服装是可贸易品的直接证据。但是从 2017 年年底以来，农村 CPI 衣着的价格涨幅超过了城市，与我们总供给收缩的推论高度一致。事实上，在 2011-2012 年前后中国上一轮总供给显著收缩的时候，农村 CPI 衣着的涨幅也超过了城市。反过来，在 2004-2006 年上一轮中国总供给扩张期，我们发现城市衣着 CPI 分项的反弹强于农村 CPI 衣着。
2.2.2、 不可贸易品进口强于趋势
进口相关的数据似乎也在支持供给收缩的假说。从历史上看，中国工业生产与货物进口数量存在较高的相关性。然而最近以来特别是 2018 年以来，中国工业生产和进口数量之间的背离非常明显：与 2017 年同期相比，2018 年工业生产同比增速总体上有所滑落，但是货物进口量同比则维持高位甚至还在走强。
在 2004 年-2007 年之间，进口数量和和工业生产之间也曾出现过明显背离，但是方向恰好相反——虽然工业产出非常强劲，但是进口数量反而低于历史趋势——与中国著名的高增长低通胀供给扩张期间先对应。
近期原油价格上升引起了一些关于原油进口可能扰动进口数据的讨论。我们注意到原油进口量实际上从 2017 年年中就已经开始明显下滑，而机电产品等制成品的进口则显得非常强劲。当然，由于没有机电产品的价格指数，我们用进口金额代替其进口数量。考虑到制成品价格的波动相对较小，这种替代对于我们判断的影响应该在可以接受的范围内。
2.2.3、 总供给收缩与经济 L 型的终结
实际上，纯粹从数据上考虑，中国的工业生产的趋势增长似乎在 2015-2017 年稳定在一个平稳的水平之后又开始有了新一轮下探的趋势。由于工业生产围绕着长期趋势波动，趋势增长在除了类似于全球金融危机等因素大幅扰动生产的区间之外大体上可以代表潜在产出的水平。
市场公认中国长期的潜在经济增速会持续放缓，但是实际上从 2011 年到 2017年之间中国的增速大体走出 L 型，最近三年一直在 L 的底部徘徊。从潜在 GDP增速仍需下行的角度来看，潜在经济增速从 L 的底部位置早晚还需要拐头向下。从目前贸易盈余下滑、通胀上行的情况的一些证据上来看，我们有可能正处在这样一个拐点上。
3、 总供给收缩的原因
如果总供给收缩确实存在，那么有关总供给收缩来源的讨论就显得非常重要。除了资产泡沫膨胀导致资源错配、人口老龄化等一些长期因素，就短期而言产能不足，要素成本上涨，以及全要素生产效率下滑的影响都是可能影响潜在供给的。虽然较好的回答这个问题可能还需要更加精细的研究，但是我们认为从效率下滑角度考虑这个问题可能是不容忽视的一个视角。
3.1、 工业产能的影响
总供给收缩的一个常见解释是去产能导致产能不足，但是我们并不倾向于认为这是当前中国总供给增速下滑的主要原因。我国近两年以来进行的去产能活动当然对于过剩领域产能发挥了明显的去化出清作用，但是释放出来的土地、劳动力可以更有效率的配置到其它领域，对于总供给的影响应该是中性甚至偏正面（《周期拐点还是经济韧性》3 月 29 日）。
支持我们看法的一个证据在从政府 2016 年开始去产能之后，受到政策影响最大的四个省份低端服务业的价格（以 CPI 生活用品及服务为代表）在 2017 年全部低于了全国平均（2016 和 2018 年都是两个省份高于全国平均两个低于全国平均的）。这可能在一定程度上反映出下岗分流对于服务业部门正向供给冲击的影响。
事实上，从统计部门公布的工业产能利用率的数据上看，去年四季度就已经达到了最高点。而上文讨论过今年二季度以后进口持续增加的产品包括机电产品，是否是因为这些行业产能不足？数据显示机电产品相关行业的产能利用率在今年二季度前也已经见顶回落。产能问题可能不是供应不足的主要原因。
3.2、 要素价格的影响
劳动力土地等要素价格供应下滑当然也是可能影响总供给的重要原因。如果总供给是因为要素供给缺乏导致的，那么要素价格的上涨一定会在趋势上强于整体价格的上涨。
劳动力方面这样的可能性虽然不能完全排除但是证据似乎还并不是很明显。我们注意到 CPI 家庭服务可能是很好的代表低端劳动力价格的指标——与农民工工资的涨幅波动高度趋同。我们知道 2012 年劳动力供给拐点是导致当时中国总供给下滑的重要原因：数据上的证据是与 2007 年的通胀相比，虽然 2012 年 CPI整体的涨幅较小，但是 CPI 家庭服务的涨幅却显著的高于 2007 年。
当前 CPI 家庭服务目前价格的涨幅来看，与 CPI 之间的裂口出现了一些扩大，但是还谈不上很明显的趋势；从农民工工资的涨幅来看，也还是比较温和的。
住房供应短缺推升租金引发全社会通胀的证据更弱一些。近期媒体对于租金价格上涨的报道比较引入关注，但是目前看存在一些夸大的因素和统计方法方面的问题（《审慎解读媒体房租上涨报道》8 月 23 日）对于 CPI 整体影响相对有限。即使对于 CPI 租赁房房租分项而言，目前看集中在北京深圳等少数城市的租金显著上涨对于全国 CPI 租赁房房租的影响也比较有限。从全国的数据上看，并没有出现房屋供应紧张租金价格引领 CPI 上涨的迹象。
3.3、 其它因素的影响
如果资本约束（以产能利用率为代表）可能不是本轮供给收缩的主要原因，而要素价格的影响可能也比较有限的话，从全要素生产效率增速放缓的角度来考虑经济面临的挑战可能是不能忽略的一个视角。从目前的情况来看，有几个潜在的因素都可能对于全要素生产效率产生负面影响：
环保标准的提升对于中国减少医疗健康费用、长期福利水平的改善肯定是有积极意义的。但是如果单纯从生产的角度考虑，确实可能存在在要素投入成本不变的条件下推升生产成本、导致价格上涨的问题。如果单纯的考虑工业品投入和产出的关系，环保要求的提高可以造成和生产效率下降类似的效果。
中美贸易摩擦的加剧也可能从两个角度影响中国的全要素生产效率：1）美国增加对中国技术转移的阻碍，影响全要素生产效率提升。2）受到美国关税和中国方面报复性关税的影响，中国参与全球化的程度可能下降；通过比较优势和规模效应提升要素使用效率的传统途径可能都会受阻。当然，中美贸易摩擦是今年开始的，虽然从中期而言也是一个值得关注的因素，但是否已经开始对全要素生产效率产生影响值得商榷。
不过，从成本角度和通胀预期角度能够对 CPI 食品价格构成一些影响的农业生产资料价格指数来看，近期已经出现了一些爬升的迹象。而其中除了受到石油价格影响的品种如化肥、农用机油等，比较容易受到贸易战影响的饲料的价格涨幅也很可观。
除此以外，从 2017 年以来表现得更加明显的国进民退、以及已经逐步开始的财政刺激等对于中国全要素生产效率的影响等也需要引起关注。一般而言，民营企业资产回报率高于国企，宏观层面的国进民退可能对于我国产出效率产生一定负面影响。从工业企业的情况来看，国有企业的增加值同比增速从 2017 年中历史性的超过了私营企业。
工业企业资产分布的情况也展示出类似的状况。我国国有企业资产占全部工业企业资产占比的下降到 2015 年以后显著放缓，2017 年下半年以来甚至还出现了回升。值得关注的是此前国企资产占比回升大都发生在经济刺激时期，本轮回升甚至发生在刺激之前。而近期以来，也有多家媒体报道国企在 A 股市场“扫货”拿下上市公司控制权的消息。
当然，单纯的依据中国的工业产能利用率下降但是机电产品的进口仍强就判断国内供给因为效率下降而下滑、海外产品具备了更强的竞争优势肯定是过于草率。有关中国总供给下滑背后的因素与全要素生产效率下滑的潜在影响仍需更多更加精细的研究。
4、 滞胀、类滞胀还是通缩？
统计局公布的 8 月份价格方面的数据显示通胀的压力超出了市场一致预期，也引起了较多的讨论。目前来看认为出现“类滞胀”和通缩风险的声音还是占了上风。
持有“类滞胀”观点的一派认为是虽然中国经济未来可能因为猪肉价格进入上行周期、原油价格偏高乃至贸易战升温出现一些“技术性”的类滞胀，但是总体通胀压力可控：毕竟蔬菜等价格上涨仅仅是短期现象；而猪肉单一品种的价格上涨对于货币政策影响有限；虽然原油和贸易战可能有些影响，但是都是外部因素不涉根本；中国经济下行最终还是会压制通胀水平。但是我们的看法是如果供给收缩成立，可能意味着即使经济下行，对于通胀的压制可能比我们估计的要小很多，而且一旦通胀上升，通胀预期的影响可能会加剧滞胀的挑战。
当然，近期土地购置大幅下行也引起了市场关于房地产投资大幅下行并导致经济失速出现通缩的担忧。我们认为在未来实际利率下行且地产公司存货偏低土地储备相对充足的情况下，除非房产税草案推出强于预期，地产投资无需过度担心。从防范金融风险的角度而言，财政政策也不会坐视发生通缩风险。
4.1、 房地产投资无需过度担忧
房地产市场面临的两个风险信号似乎是 8 月份的房屋销售面积显著放缓和近期以来房地产企业购地面积下滑。
我们认为 8 月销售面积的显著放缓与 7 月 31 日政治局会议对于房地产调控定调从严短期冲击市场情绪有关。但是从历史上观察，房屋销售面积与真实利率高度相关。从未来一段时间来看，由于银行间利率已经趋于宽松，贷款加权平均利率大概率下行，同时考虑到未来通胀上行，真实利率可能显著回落，我们对于房地产销售并不悲观。实际上，从房屋销售面积的周期来看，最困难的时期似乎已经过去。
从 70 城房地产的价格走势来看，似乎也已经开始了一轮上行的周期。三线城市甚至因为库存不足而出现了成交相对平稳房价加速上涨的局面。当然，我们认为调控政策的持续与棚改政策的终结也会对价格和销售构成一定压力。近期北京公积金政策调整7显示出房地产调控趋严的信号。如果行政手段趋严，我们审慎的认为房地产市场不至于显著过热。事实上，如果价格与销售上行压力较大，房地产税从严的可能性是上升的。
但是这种情况下，100 城土地购置面积和金额的下滑似乎显得不好解释。历史上看 100 城土地购置似乎领先房地产开发投资中的其它费用——主要是土地购置费——约 12 个月。虽然今年以来因为会计原因调整导致了这一关系的变化，但是如果按照老口径估计，这是否意味着明年年中前后房地产投资中的其它费用会大幅下滑而拖累房地产投资呢？况且，既然房地产已经走出了最低谷，为什么土地购置反而下滑呢？
我们认为 100 城土地成交价款的下行对于房地产投资的影响不宜过度高估。从历史上看，土地成交价款与土地购置费相比，上升和下降的幅度更大，而维持在高位的时间更短。换句话说，即便 100 城土地成交价款下行，土地购置费也可以维持在高位相当长时间。我们猜想这或者与房地产开发商的行为和记录房地产开发投资的会计方法有关：地产开发商倾向于集中在短时间大量进行土地购置，但是土地购置了之后是逐步进行开发并且逐步计入房地产开发投资完成额的。
至于 100 城土地购置本身的下滑可能一方面与前期土地购置较多土地储备比较充分有关，一方面与房地产开发商的预期调整有关。地产商前期普遍依据历史经验预计下半年房地产调控要放松，但是超预期的政策可能迫使一些开发商加快周转、回笼资金、适当的降低杠杆。但是土地储备的充裕意味着房地产投资受到的影响比较有限，反而是政府土地收入下滑对于财政和基建投资的影响可能更值得关注。
一些投资者担心的由于政府房屋销售限价同时土地出让不愿意让利而导致土地流拍客观上也在许多城市存在——这可能也是受调控较多的二线城市土地购置下滑较快的原因之一。这有可能导致一些城市的存货进一步下行并且影响房地产投资。但是我们认为总体而言这个因素的影响有限。在这样的限价城市，一些小开发商无力支撑又不愿意低价亏损出货，将项目和待开发土地出售给大开发商等待限价政策放松的现象较多存在。但是大开发商愿意接手就意味着还会继续开发，否则资金成本太大。大开发商可能在直接购买政府土地方面比较谨慎，但是就整体而言开发商土地储备还是比较充裕的，通过对于小开发商的收购和自身的储备仍可以支持相当长时间的房地产投资。
4.2、 通缩与金融风险
如果房地产投资不失速，经济断崖式下跌并且走向通缩的可能性比较低。实际上，政府近期政策调整管理总需求的一个因素与防范风险有关。如果经济下行过快出现通缩，实际利率会大幅上升，对于房地产等领域的风险管理的困难将会大幅上升。在中国无力进行系统性出清的情况下（7 月 19 日《去杠杆何去何从？》），我们认为政府会通过财政货币等多方面手段管理总需求避免出现通缩的局面。
4.3、 资产配置的建议
在政府已经逐步开始财政货币刺激管理总需求的情况下，经济下滑的速度应当是比较温和的，综合考虑供应收缩的影响，经济面临滞胀的风险可能比我们想象的要更高，持续的时间也会更长一些。
我们前期曾经提出虽然经济下滑，但是政策转向之后流动性放松会利好小盘股（《去杠杆何去何从》7 月 19 日）。但是近期市场持续调整小盘股跑输指数，我们也做了反思。虽然短端利率明显下行，但是由于通胀预期升温长端市场利率下行并不显著，甚至还有少许反弹可能是从宏观层面解释市场表现最重要的因素之一。
我们仍然维持通胀回落之后流动性环境改善会出现市场反弹以及中小盘股会优先反弹的判断。但是目前从通胀的形势上看市场的反弹时点可能比我们想象的要晚。
从 2011 年到 2012 年初上一次比较显著的经济滞胀期来看,市场总体的表现并不太好。在 2011 年 4 月中旬到 2012 年 1 月上旬的市场下跌中，食品饮料、银行公用事业等相对防御抗通胀得品种表现得略好一点。当然，从当前的情况看，军工、5G 等一些基本面向上的板块可能也有一些机会。
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