简述：
新兴经济体危机从其实质来说是全球美元霸权造成的，新兴经济体发展过度依赖美元外债发展经济，美元贬值流入，美元升值流出，资本流动方向的逆转，资产泡沫的膨胀与刺破，出口顺差不足覆盖外债成本，导致新兴经济体出现系统性的风险和债务危机，从而形成资本外流加剧——货币贬值——国内资产价格下跌的自我强化的恶性循环。但从新兴经济体内部来说，货币超发、通胀高企和外债比例过高则是触发新兴经济体危机的内部关键因素。除土耳其、阿根廷和委内瑞拉外，个别货币超发严重、通胀程度较高以及外债比例过高的新兴经济体国家可能会形成下一个风险点。
目前中国国内金融去杠杆、房价平稳、出口增长稳定显示国内经济目前受中美贸易战影响较小。但如果美对中国全面实施关税壁垒后，中国出口下滑，贸易顺差进一步收窄，经济下行压力加大，经济信心下滑，加之人民币贬值压力加大，为维持汇率稳定外汇储备净流出，国内资产泡沫加速破灭，海外资本快速流出，通胀日益显现，中国也有可能出现负反馈增强的恶性循环之中，这是值得警惕与防范的！
一、新兴经济体危机的背景
全球金融危机适逢10周年之际，土耳其与阿根廷货币近月接连崩跌，土耳其里拉8月份累计大幅贬值24%，阿根廷比索8月份累计贬值26%，最大贬值幅度接近31%。引发投资者担忧其他新兴国家货币风险恐因此提高。
二、新兴经济体危机的形成根源
1、新兴经济体的分类
通过两个维度对新兴市场国家进行分类。首先是初级产品出口占总出口的比重——衡量一国经济对于资源出口的依赖度，这一比例越高一般代表一国经济结构越单一；其次是净债权占GDP的比重——衡量其对于海外资本的依赖度。通过这两个维度的划分，我们可以将新兴经济体分成四类。
首先是拥有净债权、但初级产品出口比例较低的国家，我们称之为债权制造国，工业结构相对完善，储蓄率相对较高，抵御外部冲击的能力相对要更强。其次是债务制造国，工业化往往取得了一定的进展，但是仍然对于海外资金有较强的依赖度。第三是债权资源国，积累了大量的财富，外部冲击抵御能力较强。第四则是债务资源国，经济结构的单一和对外部融资的依赖，外部冲击抵御能力较弱，危机频发。
第二与第四类经济体更容易受到海外利率水平上升的冲击，而第二与第四类经济体更容易受到资源品价格波动的冲击。
2、新兴经济体发展过度依赖美元外债
新兴经济体经济腾飞靠的是吸引海外资本，拓展海外市场。因此，在与海外商品与资本的流通过程中，新兴经济体不可避免的会积累大量的外币资产与债务。而外币资产与债务在很大程度上又不取决于其本国的政策。美元分别都占据了全球贸易结算、全球外汇储备和跨境借款的60%以上。当美国实施货币宽松政策时，维持极低利率，其投资者为了追求高收益，对于新兴经济体的投资一般也会出现大幅增加。而新兴经济体无法以本币进行海外借贷，这是引发多种危机的重要原因。一旦国际宏观环境变化，带来资本流动方向的逆转，就可能导致新兴经济体出现系统性的风险。
3、内外因素造成新兴经济体自我强化的恶性循环
如果外部冲击出现，投资者风险偏好发生变化，导致资本流向逆转，会给本国货币带来严重的贬值压力；而货币当局为了抑制货币贬值，往往又要收紧国内货币政策，这又会给国内资产价格带来下降的压力。而资产价格的下降又会使投资者的信心受到进一步的影响，资本外流继续加剧。因此，资本外流加剧——货币贬值——国内资产价格下跌，新兴经济体常常陷入这种可以自我强化的恶性循环之中。不论是哪一类新兴经济体，都可能出现这种正反馈的过程，使得经济陷入困境。
3、新兴经济体之间的传染性
尽管经济特征存在差异，但如果某个新兴市场国家发生危机，这可能造成海外投资者对于新兴市场整体风险偏好的下降，某些与发生危机的国家类型不同、经济与金融联系都不大的经济体，可能本身经济是相对稳定的，但也可能出现因风险偏好下降带来的资本流出，即便实施相对严格的资本管制措施，也不能将这种风险完全隔绝。资本流动状态的变化可能会引发一些新兴经济体国家出现银行危机、货币危机或者是债务危机的风险，引来股市与汇市的剧烈调整。
三、历史上历次新兴经济体危机的演变
1、80年代的拉美债务危机
拉美国家一般都属于经济相对依赖于初级产品出口、债务负担相对较重的经济体。70年代石油危机下油价的大幅上涨使得石油美元的出现，美元流动性处在相对宽松的状态。拉美国家也受益于大宗商品价格的上涨，这也刺激了这些经济体采取了更具扩张性的财政政策，对外大规模举债。在1970年，拉美国家的外债总额只有212亿美元，而到了1982年时，这一数字达到了3153亿美元。
1979年后，为了抑制顽固的高通胀，美联储大幅收紧了国内的货币政策，到了1981年中，联邦基金利率一度超过了20%，拉美国家的债务负担不断加重。同时，国际大宗商品价格在这一时期内又开始出现下跌，减少了政府获取外汇的能力。墨西哥在1982年8月率先宣布无力偿还外债，在几个月的时间内危机便扩展到了拉美国家的其他经济体。墨西哥比索对美元的汇率在1984降至了1980年的约10%，而阿根廷比索大约仅相当于1980年水平的千分之一了，巴西与阿根廷国内的通胀水平最高达到过5000%和20000%。
2、1994年龙舌兰危机：从墨西哥到阿根廷
拉美国家在80年代中后期普遍进行了市场化的改革，而美国政府又提出了所谓的布雷迪计划，减免部分国家的国际债务。而为了稳定海外投资者对于国家的信心，拉美国家普遍又采取了盯住美元的汇率制度，接近10年的拉美债务问题才最终走向了尾声。
1994年美联储连续加息6次，将联邦基金目标利率由3%上升到了5.5%，拉美国家资本外流压力加大。而同时拉美国家CPI同比增速均在10%以上，远远高于美国的水平，国内经济增长也处于相对低迷。内外冲击下，墨西哥开始选择了让国内货币贬值，这种贬值反而引起了海外投资者的恐慌，资金加速撤离、国内资产价格下降、贬值程度加剧的恶性循环再次出现。墨西哥比索在随后几年的贬值幅度超过了100%， GDP增速由1994年的4%左右降至1995年-6%。墨西哥的问题也很快向其他拉美国家传染，整个拉美地区的经济在墨西哥危机的作用下都出现了显著的下行。
墨西哥金融危机的根源在于以下三个方面：用短期外资弥补经常项目赤字；在实施金融自由化的过程中没有加强对金融部门的监管； 1994 年墨西哥政局发生的动荡，使外国投资者对这个国家能否保持经济的持续增长产生了疑问。
3、98年亚洲金融危机：泰国到全球
1990年代初期，发达经济体普遍经历了一次温和的衰退，维持了国内的低利率，这使得很多资本开始流入新兴经济体寻求高收益。80年代中后期开始，东南亚各国的工业化进程开始加快，吸引更多的海外资金流入。1994年墨西哥危机爆发后，相对稳健的亚洲新兴经济体就获得了越来越多的资金流入。泰铢等东南亚国家货币升值压力增大，为维持相对美元汇率稳定，大量买入美元，这就造成了本币货币供应量的增加，使得信贷扩张加剧，资产价格泡沫隐现。美元的升值也意味着出口下降，经济增速下滑。
而同时东南亚受日本及日元投资影响较大，80年代末日元大幅升值，增大海外特别是东南亚的投资。而1996年日本经济同样身处困境，开始收缩海外资产。资本外流的风险加剧，国际收支继续恶化，货币面临贬值的压力。泰国央行为维持汇率稳定，开始买入泰铢，卖出美元，这又相当于国内货币的收缩，使得信用趋紧，并带来了国内市场的进一步下跌。国内资本市场的下跌又加剧了资本外流，泰铢贬值的压力进一步增大。当泰国的外汇储备消耗殆尽之时，资本外流、国内资产价格下降、货币贬值的恶性循环再次在泰国发生。随着恐慌情绪的蔓延，危机也波及到了马来西亚、印尼等东盟国家，甚至韩国与日本在1997年也受到了严重冲击。最终酿成了全球性的亚洲金融危机。
4、2013年以来，新兴经济体已经受到了3轮冲击
自从2013年美联储开始酝酿退出QE，新兴市场国家从那时开始已经经历了四轮规模较大的冲击。2013年5月到2013年末，美元迎来了一波短期的升势，前期资本流入规模相对较大、并且国内经济存在一定过热的印度与印尼首先受到冲击，货币出现了快速贬值。
到了2014年，欧美货币政策分化的扩大，美元迎来了一轮快速升值。而同时原油价格出现了大幅下降，以俄罗斯、巴西为代表的资源国受到了严重的冲击，国内通胀高企，货币加速贬值。这是美联储货币政策转向以来受到的第二次冲击。
第三轮，2015年8月后，中国主动将人民币贬值3%，这更是激起了全球对于亚洲新兴经济体的恐慌情绪。前期资本流入规模大的马来西亚受到的冲击最大，马来西亚林吉特的贬值幅度接近20%。
第四轮，2018年从土耳其危机开始，土耳其危机从内部来说是货币和经济结构问题，2003到2017年土耳其货币发行了24倍，持续高通货膨胀；同时通过大搞房地产和基建刺激经济发展，资产泡沫高企。外部来说，大举外债，土耳其短期外债占其外汇储备接近100%，高额的短期债务，在美元升值美债利率上升的背景下，容易出现债务风险。加之美土交恶，对土耳其进口的钢铝产品关税税率增加一倍，这一系列情势的恶化导致土耳其里拉持续贬值，今年以来，土耳其里拉贬值40%以上。巴西、南非、俄罗斯等国货币同时出现了大幅度的贬值。危机似乎有像新兴经济体蔓延的迹象。
四、此次新兴经济体危机的国内触发原因
此次新兴经济体危机属于2013年美联储开始酝酿退出QE以来的第四次冲击。今年以来土耳其、阿根廷等新兴经济体国家货币出现大幅贬值。今年以来，阿根廷比索贬值幅度超过50%，土耳其里拉贬值幅度也超过40%，委内瑞拉货币贬值幅度超过99.99%，年初汇率是1美元兑10玻利瓦尔，而目前1美元可以换24.8万玻利瓦尔，汇率已近崩溃。
此次贬值失控的新兴经济体国家，都出现外汇储备的明显下降。委内瑞拉08年的外汇储备还有430亿美元，到14年降至214亿美元，而到18年6月只剩下85亿美元。土耳其14年外储峰值为1500亿美元，而18年6月的外储还剩1243亿美元，相比峰值萎缩了17%。阿根廷18年7月的扣除IMF批准向阿根廷提供3年500亿美元的贷款外的外汇储备只有80亿美元。外储的流失进而引发了对其偿债能力的担心，引发贬值，而汇率贬值又进一步加剧了对其偿债能力的担忧，形成恶性循环。
美国加息和美元升值固然是重要的导火索，究其根本原因在于其国内的货币超发和通胀飙升。委内瑞拉18年7月的货币总量为2.72万亿玻币，同比增长100倍，IMF预测其年底的通胀率将高达1000000%。阿根廷18年6月的广义货币M3增速高达46%，其过去10年的货币增速平均为30%。其18年7月的CPI已经升至31.2%，过去10年的平均通胀率为13%。土耳其18年8月的广义货币M3增速也达到27.6%，其过去10年的货币增速平均为16.5%。其18年7月的CPI升至15.9%，过去10年的平均通胀率为8.5%。
五、此次危机对其他新兴经济体的影响
除委内瑞拉、阿根廷和土耳其三国今年以来货币贬值超过50%外，巴西、南非、俄罗斯三国货币贬值幅度10-20%之间，其余新兴经济体贬值10%以内。从货币、通胀及外债比例的角度来观察新兴经济体，这一轮新兴经济体普遍都比较健康。
从货币发行来看，2018年6月巴西、南非的广义货币M3增速分别为9%和4%，俄罗斯的广义货币M2增速稍高为11%、但俄罗斯过去5年的货币增速平均只有9%。从通胀率来看，2018年6月巴西和俄罗斯的通胀率分别为3.6%和2.5%，南非稍高为5%，都算不上是太高的通胀水平。从外汇储备来看，巴西2018年7月的外汇储备位于3800亿美元的历史最高位，足以覆盖3200亿的外债。俄罗斯2018年7月的外汇储备为4580亿美元，位于14年以来高位，和其5200亿美元外债基本相当，即便是外债规模也比13年峰值的7300亿美元明显下降。
再观察印度、韩国、印尼、中国台湾、越南、菲律宾、马来西亚、泰国、捷克、波兰、匈牙利、埃及、墨西哥、智利、哥伦比亚、秘鲁等16个新兴经济体，其最新货币增速平均为8.9%，通胀均值为3.5%，整体来看并没有严重的货币超发和通胀问题。其中货币和通胀均超过两位数的仅有埃及一个国家。从外汇储备和外债比值的角度来看，16个新兴市场经济体的平均比值为1.5倍，其中外债超过外储2倍以上的主要包括智利、匈牙利、印尼、波兰、哥伦比亚、马来西亚和墨西哥。
因此从货币超发、通胀程度和外汇储备与外债比例来看，今年以来土耳其、阿根廷和委内瑞拉三国触发的货币危机，引发新兴经济体整体的连锁负面反应还为时过早，但个别货币超发严重、通胀程度较高以及外债比例过高的国家可能会形成下一个风险点。
六、此次新兴经济体危机对中国经济的借鉴
过去10年中国广义货币M2平均增速高达15%，而考虑影子银行以后的银行总负债平均增速高达20%。虽然过去十年我国通胀水平不高，但是包含房价之后的广义价格涨幅其实并不低，因此也埋下了汇率贬值的隐患。
从货币发行来看，得益于国内金融去杠杆的推进，8月M2增速已经降至8.2%，而包含影子银行的银行总负债增速甚至已经降至7%左右，已经低于当前新兴市场平均的货币增速，这说明我们的货币超发已经出现了明显改善。
从通胀指数来看，当前我国CPI仅为2%左右，即便考虑4%左右的PPI，以GDP平减指数衡量的全社会总价格涨幅也就在3%左右，依然位于极低的水平。而从房价的走势来看，目前一线城市已经同比下降，二三线房价涨幅也开始回落，这也说明在货币收缩之后，更广义的涨价压力在明显放缓。
从外债比例来看，2018年3月我国外债占外储的比值仅为59%，外债和GDP的比值仅为15%，均远远低于新兴市场的平均水平。
从短期金融去杠杆的努力来看，货币超发和通胀都已被控制住。但从风险累积来看，目前的M2发行总量是十年前的四倍，而从国内最大的资产泡沫房价来看，一线城市的房价是十年之前的四到六倍，二、三线城市的房价是十年之前的三到五倍，因此货币超发和通胀风险远没有解除，仍处于较高风险区。
从外贸出口来看，2018年1-8月出口累积同比增长12.2%，比去年同期增加4.4个百分比，从数据来看，中美贸易战对中国出口影响不大。但从汇率变动来看，2017年，人民币汇率持续上升，从年初到年底持续升值8%，而今年以来，特别四月中旬到8月中旬，人民币快速贬值，最高贬值幅度10%，出口成本降低，因此支撑了出口相对去年增幅增大。而目前已实施的500亿美元加征25%关税，相对5000亿美元总出口额，实际影响不到2.5%，相对人民币贬值10%影响较小，因此目前对美出口保持稳定增长，对美出口顺差保持稳定增长。但目前美国对来自中国的2000亿美元已加征10%并将升至25%关税，甚至再加上2670亿美元出口商品加征25%关税，则目前人民币汇率贬值10%将不足以支撑对美出口成本的快速增长，对美出口将快速下滑，对美贸易顺差将大幅收窄，而2017年对美出口占国内总出口的22%，贸易顺差占国内总顺差的一半以上。如果美对中国全面实施关税壁垒后，中国出口将大幅下滑，贸易顺差将大幅缩水，经济下行压力加大，经济信心下滑，加之人民币贬值压力加大，外汇储备将大量净流出维持汇率稳定，国内资产泡沫则加速破灭，加之国内通胀将日益显现。因此，如果中美贸易战全面爆发，加之国际投机资本配合贸易战资本加速流出中国，加速刺破国内资产泡沫，将会引起国内经济的一连锁负面反应。因此，如果中美贸易战全面爆发，有可能形成同样的资本外流加剧——货币贬值——国内资产价格下跌的自我强化的恶性循环，新兴经济体危机有可能会延伸到最大的新兴经济体中国，不可轻视待之！
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