在利率触及敏感阻力位之时，基于对货币政策收紧靴子落地的博弈，以及中长期经济存在下行压力的担忧，部分投资者选择在双节期间交易清淡的时点进场有其合理性，但预计幅度也会比较有限。
最近几个交易日债市多头开始发力，期现货连续拉涨，市场似乎重新迎来牛市曙光，但我们仍然对行情维持谨慎的看法，不建议投资者持券过节。
关于货币政策，市场的主流预期是什么？
上周五开始，国债期货连涨四日，现券市场也出现了一定程度的回暖。技术层面的原因为10Y国债、10Y国开分别触及了3.70%和4.3%的阻力位，安全边际增厚促进了市场的交易情绪。
然而核心因素还是在于，当前困扰债市的不确定性因素很多，但对于央行维稳流动性的信心是不断被强化的：
① 临近季末7D逆回购价格小幅回升至2.9548%（6月末为4.5%，3月末为4%，17年末为7%），且银行间体感流动性非常充裕，拆借相对不难。
② 8月初市场与政策资金价格倒挂，在“窗口指导”下隔夜资金价格大幅抬升，但随后央行公开市场操作较为积极，而近期（9-17）意外投放了2650亿MLF。
③ 宽信用的大环境下，即便理顺传导机制前大放水不太可能，但收紧流动性的概率更低。
9月份美联储加息靴子落地，考虑到多数投资者认为国内央行大概率不会进行公开市场加息，因此今日央行暂停逆回购操作选择不加息也并不算特别大的超预期利好。毕竟近期美元指数持续走弱，汇率出现企稳迹象，给予了国内政策更大的空间。或者可理解为，美联储加息落地对国内而言意味着短期内利空出尽，反而成为刺激利率下行的利好，这一逻辑与去年熊市反弹的“抢跑”逻辑类似。
此外，周三国务院要求“完善定向降准、信贷支持再贷款等结构性政策工具”，中办发《乡村振兴战略规划》则提到支持地方发行一般和专项债，对于降准的期待反而在升温。总体而言，目前市场已经出现了较为乐观的不加息/加息利空出尽+降准的政策组合预期。特别是对于关注此次波段交易机会的机构而言，这应该是除了看空中长期经济之外的最重要支撑因素。
加息靴子落地，美联储政策后续关注什么？
9月27日凌晨，美联储宣布年内第三季加息，将联邦基金利率提高25个基点至2.25%，这也是15年12月进入加息周期以来的第八次。由于此前市场预期已经相对充分，利率决议发布后，10年美债收益率下行5bp，美元跌，美股黄金上涨。后续关于政策演进路径，需要关注：
① 加息路径，这一轮加息周期可能在2020年步入尾声。
从点阵图来看，预测值中位数显示，18年12月份仍有一次加息，此外，美联储可能在2019年加息3次，2020年加息1次，而首次公布的2021年预测显示不加息，也就是说，此次美国加息进程可能在2020年收尾。对应有关“货币政策立场仍然宽松”的语句被整体删除这一举动，更强化了这一推断。
② 财政刺激仅脉冲效应，对中长期经济指标持中性态度。
美联储2018-2019年GDP增速预期分别为3.1%、2.5%，较6月份上修；对18年失业率小幅上修为3.7%，19年持平于3.5%；同期，核心PEC预期维持在2.0%和2.1%。然而对经济中长期维持强势存在担忧，GDP增速预测中值2020-2021年分别为2%和1.8%，失率为3.5%和4.5%，核心PEC为2.1%和2.0%。
③ 上调IOER利率，加息空间存在天然上限制约。
美联储决议声明称，上调超额存款准备金利率（IOER）利率至2.20%（此前为1.95%）。美国的利率走廊，上限为超额准备金利率（IOER），下限为隔夜逆回购工具（ONRRP）利率，联邦基金有效利率（FFE）在利率走廊内波动。18年以来，FFE已经逐步逼近上限，导致IOER利率被动上调。但这也意味着美联储对沉淀下来的超额准备金需要支付更高的成本，一方面提出了更大规模的缩表诉求，另一方面也是潜在的加息上限制约。
④ 鲍威尔措辞偏“鸽派”，美债涨+美元美股跌。
鲍威尔新闻发布会上提到：近期油价冲高是暂时性因素，现在没有看到通胀加速上行的迹象；部分资产价格处于高位，在某些指标下，美股处于高位区间；越来越多的房屋抵押贷款由非银机构而不是银行发放值得关注，非金融企业杠杆累计脆弱性；长期大范围征收关税对美国不利，但目前来看关税还未对实体经济产生实质性影响；财政大幅扩张不可持续；新兴市场与美国互惠互利；不认为长期中性利率会大幅上升。
鲍威尔直言美股处于高位，美国主要股指尾盘跳水；先后提到经济增长走软可能选择降息，但认为利率仍低于中性水平，美元指数先跌后涨；整体来看，其措辞与美联储对于经济中长期预期基本一致，基调偏鸽派，10年期美债利率回到3.1%下方。
短期交易行情博弈气氛较浓，空间有限不值得折腾。
美联储加息落地后，央行并未跟随加息，直接原因在于周四并没有进行逆回购操作，仅自然到期600亿，技术层面不支持调整OMO利率。而8月下旬以来美元指数进入调整，人民币汇率相对平稳，离岸人民币因美联储加息盘中贬值突破6.88但随后有所回调，短期来看汇率三阶段干预（预期指引-宏观审慎-逆周期因子）仍有效。然而，此次央行是否调整货币工具利率对市场影响应当有限，一是资金价格已经从异常低位回归相对正常，二是“量”的充裕足以对冲“价”的调整。
基于近期与机构交流反馈的情况来看，部分资金已经在左侧布局，从利差保护、争夺财政存款等维度，银行对传统利率债的配置需求部分被地方债挤出，而赚足了上半年后，很多交易型机构倾向于不折腾，稳住相对排名。共识则在于相信流动性稳定，维持久期中性的同时加杠杆。
在利率触及敏感阻力位之时，基于对货币政策收紧靴子落地的博弈，以及中长期经济存在下行压力的担忧，部分投资者选择在双节期间交易清淡的时点进场有其合理性，但预计幅度也会比较有限。
需要担忧的利空则在逐步发酵：
① 10年美债经过长达半年的横盘震荡后选择向上突破，虽然近日触及3.1%的年内高点后有所回落，但基于曲线的平坦化形态和后续加息次数的预期，美债利率曲线有较大概率出现陡峭化（熊平）。
② 伊核制裁、俄罗斯及OPEC拒绝特朗普喊话增产，本周布油突破80美元/桶，美油突破70美元/桶，叠加潜在的人民币贬值压力，输入型通胀不可小觑，19年一季度CPI同比增速可能触及3%敏感位置。
③ 短端资金难以更加宽松，而后续降准则大概率为真的“定向”，对于狭义流动性的利好有限。反而由于当前机构的一致性的加杠杆行为，资金面可能面临边际收紧压力，加剧部分时点的市场调整。
④ 宽信用的积极信号已经在8月份金融数据中有所体现，四季度政治局会议、中央经济工作会议以及财政工作会议将透露出关于中央加杠杆的信号，19年财政赤字率可能提升至3-3.5%水平。
评论 (0)