9月27日上午，北汽集团旗下的新能源汽车股份公司,借壳SST前锋以“北汽蓝谷”的名义登陆资本市场，成为中国新能源整车第一股。
然而，经历了漫长停牌、重大资产重组与复杂股改以后，复牌首日不限涨跌幅，北汽蓝谷即遭遇暴跌。当日暴跌37%，并遭遇两次盘中临时停牌。
首日大幅暴跌蒸发了173亿市值，市值跌至318.8亿，接近资产重组时北汽新能源288亿的估值，也接近北汽新能源重组前2017年7月时B轮融资的估值。
这意味着，公司首日复牌，股价就差点破发。
北汽新能源目前国内纯电动乘用车市场份额22.99%，超过吉利、比亚迪、众泰，名列国内第一。如今登录A股，为何首日即出现惊魂暴跌？
一方面，这与北汽新能源借道上市的壳（600733：SST前锋）停牌太久、并经历了股改，市值偏大、稀释比例较高、待减持股份数量有关。
（1）SST前锋停牌于2016年9月12日，停牌时正值壳价高企期间，加之距今已经有2年有余，原壳公司的大量老股急于减持。
（2）此外，SST前锋作为仅有的两家尚未股改的公司之一，在此期间流通股东因为股改获得了原有股份数50%的股份赠送，首日上市也会急于获利减持。
另一方面，这也是因为北汽新能源在重大资产重组置入公司时，盈利能力尚不稳定，新能源行业政策变动频繁，交易方案中却没有进行业绩承诺，288亿的估值并非来自于收益法，而是根据市场法估值，预期锚极不稳定。
（1）北汽新能源在重大资产重组交易中置入公司时，盈利能力尚不稳定，新能源行业政策变动频繁，而盈利与否又与新能源行业政策高度相关。
（2）此外，交易方案中，罕见地没有设置业绩承诺与对赌，估值方法也未采用收益法，这对于财务投资者而言，预期锚都难以稳定。
综合以上两方面的因素可以知道，这种首日暴跌与大幅波动，既有壳的问题、股改的问题，也有北汽新能源业绩预期不稳定的因素。
对此，北汽蓝谷的官方回应正是：本次重大资产置换与发行股份购买资产实施前，股价已经处于高位，在主营业务相对薄弱的情况下市值接近100亿。大量流通股东希望通过股改获利，导致停牌前股价居高不下。首个交易日的股价下跌，是原前锋股东追求获利退出的行为导致的短期现象，并不应过度解读为市场对北汽蓝谷甚至新能源前景的否定与质疑。
那么，究竟如何理解公司的官方回应，以及理解公司的股改+重大资产重组呢？小汪@并购汪接下来就带你来仔细看一看。
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01市场占有率排名第一北汽新能源成立于2009年，是北汽集团旗下的新能源公司。在2016年取得整车资质前，北汽新能源的汽车生产主要通过与北京汽车合作来进行。北汽新能源负责进行市场调研，制定产品规划，向北汽下达生产计划。合作车型生产完成后，北汽再将车型销售给北汽新能源，由北汽新能源对外出售。
而取得整车资质以后，北汽新能源从源头开始进行整车的研发设计。新平台车型包括EC180、EC200和LITE等。随着自有新平台车型销量的不断上升，北汽新能源对北汽整体的依赖性逐渐下降。
目前北汽新能源是国内电动乘用车产业规模最大、产业链最完整、市场销量最大的新能源车企。如下表所示，2017年1-10月，北汽新能源销售的A00级EC系列销量约为4.5万辆左右，在A00级中名列前茅。
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与此同时北汽新能源在2017年全年的总销量达103,199辆，同比增长98%，成为国内首家年产销超过十万辆的纯电动车企，市场占有率也达到了22.99%，在国内新能源汽车厂商中市场份额排名第一。紧随北汽新能源之后的，分别为吉利汽车、比亚迪、众泰汽车、奇瑞汽车。
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（2017年国内新能源汽车厂商市场份额）
从财务数据上来看，北汽新能源的业绩增速极快，2015年、2016年、2017年1-10月北汽新能源分别实现营业收入34.70亿元、93.72亿元、73.77亿元；分别实现净利润-1.84亿元、1.08亿元、0.39亿元。
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北汽新能源的毛利率不断提升，由2015年的9.56%提升到14.38%。主要原因是产销规模大幅增加导致单位制造成本降低，同时国内电池电芯厂商产能大幅提升，电池价格下降。与此同时得益于2016年、2017年分别进行的两轮融资，合计融资142亿元，北汽新能源的总资产与净资产大幅上升，资产负债率大幅下降。
总体上，北汽新能源在经历了过去两年的营业收入爆发之后，目前已经达到扭亏为盈转折点。
不过北汽新能源的经营活动现金流的压力仍然比较大。特别是在新能源补贴政策调整以后，补贴回款的周期大幅拉长。北汽新能源也亟待登陆资本市场进行融资。
而北汽集团最终选择通过获得SST前锋控制权，再推动SST前锋进行收购的方式，来完成北汽新能源的证券化。
02整体方案：送股+重组+转增股本SST前锋收购北汽新能源的方案是比较复杂的。
SST前锋在1996年上市，之前的控股股东为四川新泰克，间接控股股东为首创集团，实际控制人为北京市国资委。2017年12月，北京市国资委正式核准首创集团将子公司持有的四川新泰克100%股权，无偿划转给北汽集团。
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在获得SST前锋的控制权之后，北汽集团立即推动了此次SST前锋收购北汽新能源的交易。由于SST前锋在2006年之后就是北京市国资委持有的"壳"资源。北汽集团通过国有股份无偿划转的形式取得SST前锋控制权，SST前锋实际控制人依然为北京市国资委，因此SST前锋收购北汽新能源的交易，并未构成借壳。
为什么北汽集团获得SST前锋控制权，不构成实控人变更？因为在国有股权划转的过程中，根据相关规定只要能够满足获得国资委批复文件、与原控股股东不存在同业竞争/大量关联交易，不故意规避首发办法等条件，就可以认定实控人不变。
那么为什么交易又不构成借壳呢？小汪@并购汪在线上课中已经对于借壳、类借壳、一般并购重组，全面详细地进行了解析和对比。实际上怎样使方案不够成借壳，需要交易条款精心配置，此外，更是有着各种合规约束和市场约束，各种应用障碍。学习过线上课最新案例的小伙伴，应该明白其中的细微与复杂之处。这些都需要要精妙的金融规划和合规思维。这里受限于篇幅，小汪@并购汪不再赘述。
不过由于SST前锋之前为A股市场仅剩的两家还没有完成股改的公司之一，因此SST前锋的整体方案还是比较复杂的，涉及到三大部分，分别为：送股、重大资产重组、公积金转增股本。在这里小汪@并购汪简单地解析一下本次SST前锋收购北汽新能源的三部分方案。
2.1第一部分:非流通股股东向流通股股东送股方案第一部分为送股。SST前锋的全体非流通股股东向股权分置改革相关股东会议股权登记日登记在册的全体流通股股东以每10股流通股获送5股的方式作为支付股改对价。
送股之前上市公司总股本为1.96亿股，其中非流通股为1.22亿股，流通股为0.76亿股。其中，北汽集团旗下的四川新泰克持有的全部0.81亿股股份均为非流通股。
送股完成后，上市公司总股本不变，流通股股东持股数量合计上升至1.13亿股。非流通股股东持股数量合计下降至0.84亿股。
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2.2第二部分：重大资产重组SST前锋以原有资产及负债作为置出资产，与北汽集团持有的北汽新能源等值部分进行资产置换，并且以发行股份的方式收购北汽新能源剩余股权。同时上市公司拟募集配套资金不超过20亿元。
（1）资产置换置出资产：上市公司截至2017年10月31日拥有的全部资产和负债；置出资产作价：18,708.61万元；置出资产承接方：四川新泰克；置入资产：北汽集团截至2017年10月31日持有的北汽新能源股份中的等值部分；置入资产作价：18,708.61万元；置入资产与置出资产的差额：0。
（2）发行股份购买资产标的：北汽新能源100%股份；交易对手：北汽集团等北汽新能源股东，合计35名；标的作价：286.62亿元；发行价格：37.66元/股；发行数量：761,085,182股；标的历史业绩：在2015年、2016年、2017年1-10月分别实现归母净利润-1.72亿元、1.28亿元、0.54亿元；估值方法：市场法估值，增值率75.24%；减值测试补偿安排：本次交易实施完毕后三年，如根据减值测试结果标的资产价值计算后存在减值额的，承诺方将进行补偿；承诺方：北汽集团、北汽广州、渤海活塞；16年静态PE倍数：225倍。
（3）非公开发行募集配套资金定价方式：询价；发行对象：不超过10名特定对象；募资上限：20亿元；募资用途：扣除相关中介机构费用后全部用于北京新能源创新科技中心项目、北汽新能源C35DB车型项目、北汽新能源N60AB车型项目、北汽新能源N61AB车型项目；锁定期：12个月。
（4）中介机构财务顾问：中信建投证券法律顾问：北京市金杜律师事务所审计机构：致同会计师事务所、四川华信（集团）会计师事务所评估机构：北京天健兴业资产评估有限公司2.3第三部分：资本公积金转增股本SST前锋以送股、重大资产置换及发行股份购买资产交割完成后的股本为基数，以资本公积向全体股东每10股转增25股。股本转增完成后，上市公司总股本将上升至33.55亿股。
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因此在以上三步全部完成以后，SST前锋将形成如下股权结构。北汽集团直接持有SST前锋25.76%股份，并通过渤海活塞、北汽广州间接持有股份。而交易中的其他33名交易对方将持有43.98%股份。
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这33名交易对方为：北工投、星网工业园、北京电控、芜湖信石、深圳井冈山、孚能能源、梅山国轩高科、合肥国轩高科、上海中平国瑀、泛海股权投资、置悦上海、天津优能尚卓、天津中冀、欧菲光电、宁德时代、博奥华泰、庞大集团、大洋电机、首钢绿节、成成清洁、万邦新能源、江西清控、中冠宝、天相投资、三六零软件、北京优能尚卓、韬蕴新能源、鹏盈创梦、鹏盈致远、戴姆勒、泛海云腾、金星投资。
SST前锋收购北汽新能源的更详细方案以及解读，已经收录在48节线上课，欢迎感兴趣的朋友们参考。
03新能源补贴“退坡”，业绩不及预期由于最近一年以来，新能源补贴退坡政策出台，补贴门槛逐渐提高，整个新能源产业链实际上受到了不小的影响，下游需求下滑比较严重。
事实上，在此前的借壳交易中，新能源政策调整的影响也引起了证监会的关注。并针对这个问题作出了如下问询：可以看到，监管担忧新能源政策调整使北汽新能源的盈利能力下降，因此特别问询到此次交易是否符合重组管理办法十一条第（五）项，也就是重组是否有利于上市公司增强持续经营能力。
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根据2018年新能源汽车补贴新政，纯电动车续驶里程低于150公里的车型，补贴为零，较2017年老政策减少2万元。续航里程在150公里至200公里（不含）的，补贴为1.5万元，比去年减少1.1万元。
北汽新能源的EC系列销量一直名列前茅。
2017年1-10月，北汽新能源销售的A00级EC系列销量达4.5万辆左右。
EC系列中的主打车型EC180和EC200。而它的续航里程分别为156公里、162公里。依照2018年补贴新政，补贴幅度将不足原来的一半。
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如上图所示，2017年1-10月北汽新能源的整车应收补贴款为19.52亿元，占当期销售收入的38%左右。根据目前的补贴下降幅度，未来盈利能力必然会受到较大影响。
2018年年初，根据天风证券研报中作出的预测，2018年公司备考净利润未5.6亿。而根据公司8月公布的《2018年度盈利预测审核报告中》，全年预计净利利润仅1.29亿元。
04288亿估值，未承诺业绩此前交易中，北汽新能源的估值方法没有使用常规的收益法和资产基础法，而是罕见的采用了市场法。
虽然公告中披露，北汽新能源采用市场法评估的原因，是近期新能源行业政策变动较频繁，市场交易案例相对较多，能更好地评估新能源车企的市场价值。
但是这一选择，似乎更像是因为有限的盈利能力所致。
如果采用收益法估值，控股股东及关联方等作为交易对手本应该强制作出业绩承诺。此次由于采用市场法估值，交易中北汽新能源的35名交易对手未承诺业绩。
在评估中，北汽新能源选取众泰汽车、大连黄海、申龙客车作为评估的三个可比案例。根据评估结果，北汽新能源根据PB倍数确定的经营性价值在213.77亿元-657.96亿元之间；EV/总资产价值倍数确定的企业价值在185.23亿元-270.06亿元之间；EV/总收入倍数确定的经营性价值在75.02亿元-781.91亿元之间。最终经过调整后的北汽新能源100%股权评估值为288亿元。
总而言之，288亿元的估值，非常接近北汽新能源B轮融资时的估值水平。本次交易之前，北汽新能源在2016年、2017年分别进行两轮融资：1）A轮融资：2016年4月，融资30.72亿元，估值81.92亿元合计22名新增投资者以2.56元/注册资本的价格向北汽新能源增资，合计增资30.72亿元。增资完成后，北汽新能源100%股权估值为81.92亿元。增资方包括国轩高科、宁德时代、奇虎三六零、泛海投资等。
2）B轮融资：2017年7月，融资111.18亿元，估值281亿元北汽新能源在2016年12月正式以北交所挂牌的形式公开征集投资者。2017年7月，北汽新能源与投资者签署协议，约定增资价格为5.30元/注册资本，合计增资金额为111.18亿元。增资后，北汽新能源100%股权估值280.79亿元。
估值是门技术，也是一门艺术。
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05“壳”高位停牌，流通股股东套现事实上，此次北汽新能源借的"壳"，资质并不算好。
SST前锋主营业务十分薄弱，曾被实施退市风险警示。在这种情况下，“壳”市值却处于高位。
大量流通股东希望通过股改获利，导致停牌前股价居高不下。
按50.18元/股的停牌价计算，SST前锋市值为99.15亿元。即使是按发行价37.66元/股计算，市值也达到了74.41亿元。
股改后的壳市值较大，摊薄严重，待减持股份量较大。
此外，北汽蓝谷停牌时股价达到了52.69元/股，停牌时股价较高。股改时，全体流通股股东以每 10 股流通股获送 5 股的方式支付股改对价，随后又以资本公积向全体股东每 10股转增 25 股。
据此计算，原来的流通股股东每1股股份变为现在的（1+0.5）*3.5=5.25股。即使不考虑高位停牌，流通股股东的持股成本也只有52.69/5.25=10.04元/股，低于开盘价14.66元/股，流通股股东存在套利空间。
上市后，原前锋流通股股东追求获利，大量退出，使得股价短时间内迅速暴跌。但是，这种情况可能只是套现行为导致的短期现象，可能不宜解读为市场对北汽蓝谷甚至新能源前景的否定和质疑。
06小汪点评在跟随小汪@并购汪对于整个股改加重组的交易过程进行详细复盘以后，我们最后再给大家总结一下，帮助小伙伴们在对北汽蓝谷进行投资逻辑梳理时提炼重点要素。
首日即出现股价大幅波动，需要注意的是两方面因素：一方面，这与北汽新能源借道上市的壳（600733：SST前锋）停牌太久、并经历了股改，市值偏大、稀释比例较高、待减持股份数量有关。
（1）SST前锋停牌于2016年9月12日，停牌时正值壳价高企期间，加之距今已经有2年有余，原壳公司的大量老股急于减持。
（2）此外，SST前锋作为仅有的两家尚未股改的公司之一，在此期间流通股东因为股改获得了原有股份数50%的股份赠送，首日上市也会急于获利减持。
另一方面，这也是因为北汽新能源在重大资产重组置入公司时，盈利能力尚不稳定，新能源行业政策变动频繁，交易方案中却没有进行业绩承诺，288亿的估值并非来自于收益法，而是根据市场法估值，预期锚极不稳定。
（1）北汽新能源在重大资产重组交易中置入公司时，盈利能力尚不稳定，新能源行业政策变动频繁，而盈利与否又与新能源行业政策高度相关。
（2）此外，交易方案中，罕见地没有设置业绩承诺与对赌，估值方法也未采用收益法，这对于财务投资者而言，预期锚都难以稳定。
综合以上两方面的因素可以知道，北汽蓝谷的投资逻辑梳理中，需要关注老股减持的数量与比例，更需要关注行业政策，与公司主推车型的销量情况。
所以，我们最后再来看北汽蓝谷的官方回应：“本次重大资产置换与发行股份购买资产实施前，股价已经处于高位，在主营业务相对薄弱的情况下市值接近100亿。大量流通股东希望通过股改获利，导致停牌前股价居高不下。首个交易日的股价下跌，是原前锋股东追求获利退出的行为导致的短期现象，并不应过度解读为市场对北汽蓝谷甚至新能源前景的否定与质疑。”大致是基本准确的。
至于最关键的行业政策与公司主推车型的销量，就留给新能源行业的小伙伴们进一步分析，小汪@并购汪就只能帮你帮到这儿啦。
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