9月28日、29日，万科秋季例会在深圳大梅沙举行。此次例会，万科“活下去”的标语，让人感叹房地产行业的寒冬似乎真的来临。
早在9月初，万科董事会主席郁亮就曾表示，“这次三年事业计划书的制定把‘活下去’作为基本要求，我们的战略围绕“活下去”而展开，这是最底线的战略。”面对当前的经济大环境，郁亮表示，虽然房地产行业仍然有发展前景，但是万科做的事情必须要改变。
事实上，2018年楼市“金九”未现，部分地区开盘竟然0认购，都证明了房地产行业正在急速降温。但行业困境并非只受限于目前房企融资日益乏力、调控持续高压等因素，长远来看，房地产投资的前景依旧难言乐观。
近日，中国金融四十人论坛（CF40）成员、华融证券首席经济学家伍戈及亢悦、郭培霖撰文《地产大势》指出：未来十年，房地产投资大势不再。
文章提出，从国别经验来看，城镇化和老龄化是决定房地产投资中长期趋势的两大关键变量。一方面，目前我国仍处于城镇化的快速发展过程，这对房地产投资形成积极支撑；但另一方面，快于其他国家的老龄化（及少子化）进程正对房地产投资形成掣肘。展望未来，老龄化对我国房地产投资的抑制将显著大于城镇化的支撑作用。测算表明，未来十年房地产投资占GDP的比重仍将持续下降。人口“慢变量”已开始成为影响经济的“快变量”，加速转变的经济结构将对宏观经济动能产生深远影响。
地产大势
房地产投资是我国宏观经济中极为重要的内生增长动能。近年来，我国房地产投资增速及其在GDP中的占比趋势性下降，呈现出与上世纪70年代日本极为相似的特征。排除周期性调控政策的影响，如何科学分析房地产投资的中长期趋势？未来中国的房地产投资是否会重蹈日本覆辙而呈现数年持续下降趋势？这些都直接关乎我国未来经济增长潜力与方向的研判。
图1：不断下台阶的房地产投资增速
数据注：基于国别数据的可比性，本文用住宅投资近似代表房地产投资。两者的趋势是基本一致的，不影响全文的基本结论。
图2：房地产投资占GDP比重进入下行通道？
数据来源：OECD
注：文中房地产投资占GDP比重，实际计算的是住宅投资占GDP的比重。计算方法参照：许宪春等（2015）。
城镇化对我国房地产投资仍有支撑
城镇化和老龄化是决定房地产投资中长期趋势的两大关键变量。目前我国城镇化率为58%（按照常住人口计算），仍处于人口和产业的快速集聚时期，这势必对房地产投资形成支撑。纵观国际经验，当城镇化率超过30%低于70%时，农村人口往往会加速流入城市，城市非农产业迅猛发展，产业集聚效应突出，城市规模的日益壮大对人口流动愈发具有吸引力。此时房地产市场需求旺盛，房地产投资占GDP的比重处于不断上升阶段。根据联合国预测，我国城镇化率要到2030年左右才会达到70%的“去城镇化”阶段，那时房地产投资才会失去城镇化进程的支撑。此外，如果考虑到我国城镇户籍人口的比重远低于常住人口，那么事实上我们进入“去城镇化”阶段可能还需要更长时间。
图3：城镇化进程仍将推动我国房地产投资
数据来源：OECD
老龄化对我国房地产投资形成掣肘
我国快速老龄化（及少子化）进程正对房地产投资形成掣肘。人口结构对房地产投资的负面影响体现在置业人口（20-50岁）在总人口中占比的下降。中日数据都表明，置业人口占总人口比重与房地产投资占GDP比重的走势大致趋同。当前我国的人口结构与日本上世纪70年代十分相似，其对房地产投资的掣肘效应也已经体现。
图4：老龄化拖累日本房地产投资
数据来源：联合国
图5：老龄化拖累我国房地产投资
数据来源：联合国
当城镇化遭遇老龄化，房地产投资持续承压
当前我国的房地产投资一方面受到城镇化进程的托举，另一方面却受到老龄化问题的拖累。那么，未来我国房地产投资的中长期趋势究竟何去何从？我们的量化研究表明，老龄化对我国房地产投资的抑制显著大于城镇化的支撑作用，未来十年房地产投资占GDP的比重难止下降步伐。
具体地，我们以房地产投资占GDP比重作为被解释变量分别对日本和中国的数据进行回归，解释变量为城镇化率和置业人口占比。实证结果显示，两国数据的回归拟合度均较好，变量系数都显著，表明城镇化与老龄化确实能很好解释房地产投资中长期变化。进一步发现，无论是日本还是中国，置业人口占比的系数较城镇化率的系数更大。相比城镇化而言，人口结构对房地产投资的中长期影响更为明显。
图6：老龄化和城镇化共同促使日本房地产投资下行
数据来源：笔者计算整理
图7：老龄化而非城镇化主导我国房地产投资下
数据来源：笔者计算整理
基本结论
一是近年来我国房地产投资增速及其在GDP中的占比趋势性下降，呈现出与上世纪70年代中期后日本极为相似的特征。排除周期性调控政策的影响，房地产投资的中长期趋势性变化与经济结构变迁不无关系。
二是城镇化和老龄化是决定房地产投资中长期趋势的两大关键变量。一方面，目前我国仍处城镇化发展过程，这对房地产投资形成积极支撑；但另一方面，快于其他国家的老龄化（及少子化）进程正对我国房地产投资形成掣肘。
三是展望未来，老龄化对我国房地产投资的抑制显著大于城镇化的支撑作用。未来十年房地产投资占GDP的比重仍将持续下降。人口“慢变量”已逐步成为影响经济的“快变量”，加速转变的经济结构势必对宏观经济动能产生深远影响。
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