事件：中国9月官方制造业PMI为50.8（前值51.3）；官方非制造业PMI为54.9（前值54.2）；综合PMI为54.1（前值53.8）。
核心结论：1、隐忧一：我国PMI创两年次低，全球仅美国一枝独秀。9月我国PMI降至50.8%，创2016年10月以来次低（最低为今年2月的50.3%）；9月财新制造业PMI 跌至50%关口，创近16个月最低；广东省PMI今年5月开始就已降至两年来最低；全球看，美国之外欧英日均下行。
2、隐忧二：供需双弱但原材料价格尤高，中下游企业利润继续受压。9月PMI生产、新订单指数双双跌至两年来低位；PMI进出口分项指数连续第5个月下滑，创近31个月新低，预示贸易走势不容乐观；原材料购进价连续反弹但出厂价未升，两者差额再度扩大，预示中下游企业利润仍然受压，黑色金属冶炼、化学原料及制品、石油煤炭加工、汽车制造业利润放缓最明显。
3、隐忧三：从业人员分项指数大降，国内就业压力凸显。9月PMI从业人员分项指数下降1.1个百分点，为今年3月以来最低，7月和8月我国城镇调查失业率也时隔三个月连续高于5%。事实上，稳就业已成“头等大事”。
4、亮点一：小企业PMI连续回升，民营经济“破局”可期。
9月小企业PMI再度回升0.4个百分点至50.4%，与大型企业的差值连续第4个月收窄，二季度以来国家陆续出台利好民企的政策应是主因。我们预计，后续可能还有盘活民企的更高级别会议或政策文件。
5、亮点二：建筑业PMI重回高景气区间，基建补短板是主发力点，建议关注基建的区域分化特征。
9月建筑业PMI大升4.4个百分点，建筑新订单分项指数更是环比升6.1个百分点，后续基础设施投资补短板将继续支撑建筑业和稳投资。重点提示关注基建的区域分化：海南省电力投资高增；京津冀、粤港澳大湾区交通建设投资；青海、贵州水利投资。
6、往后看，政策暖风有望刮起，减税和降准可期，各部委也将陆续出台“促消费”的细则。
重申此前观点，仅靠基建发力难以支撑经济增速，预计后续会有更多组合拳，最有效的无疑是减税，预计增值税三档并两档是大概率（16%和10%合并至12%，预计减税3411亿元，财政赤字率提升0.4个百分点至3.0%），也不排除会税收普降。
风险提示：中美贸易摩擦超预期；政策执行力度不及预期。
正文如下：一、三处隐忧：制造业景气度走低，供需双弱，就业压力凸显隐忧一：我国PMI创近两年次低，全球仅美国一枝独秀我国PMI逼近临界值，美国高位震荡。9月我国PMI降至50.8%（预期51.1%，前值51.3%），创2016年10月以来次低（最低为今年2月的50.3%），9月财新制造业PMI 指数50%（预期50.5%，前值50.6%），为近16个月最低；广东省PMI则今年5月开始就已降至两年来最低。对比来看，今年以来英、欧、日制造业PMI指数也先后调头向下，当前仅美国保持高景气度。
往后看，随着全球贸易摩擦的负面效应逐步显现，全球制造业景气度大概率继续走弱。
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隐忧二：供需双弱但原材料价格尤高，中下游企业利润继续受压生产、新订单均走低，供需双弱。
9月PMI生产指数、新订单指数分别较上期回落0.3、0.2个百分点至53.0%和52.0%，虽仍处于荣枯线以上，但均创下2016年10月以来的次低点（最低点为18年2月，分别为50.7%和51.0%）。
进出口分项指数连续第5个月下滑，创近31个月新低。
9月我国PMI新出口订单指数和进口指数连续第5个月下滑，分别较前期下滑1.4、0.6个百分点至48.0%和48.5%，创下2016年3月以来的新低。同时，8月以来，波罗的海干散货指数结束了2季度的震荡上行趋势，时至9月末，BDI指数已下跌12%。
原材料购进价格再度上行，但出厂价格未升。9月PMI主要原材料购进价格指数继8月大幅上行4.4个百分点后，9月再度上升1.1个百分点至59.8%，主要是石油、钢铁价格大幅上涨所致，4月以来布油和螺纹钢的月均价分别上涨了10%、17%，给企业原材料成本造成较大压力；同时，9月出厂价格指数却仅持平上月并未回升，购进价与出厂价差值连续两个月扩大，预示中下游企业利润将继续受到挤压。
统计局数据显示，1-8月工业企业利润总额累计同比增速16.2%，较1-7月增速回落0.9个百分点。分行业看，采矿业利润增速小幅回落0.2个百分点，而制造业则下滑0.8个百分点，其中：黑色金属冶炼、化学原料及制品、石油煤炭加工、汽车制造业利润增速放缓最为明显，这也与PMI原材料价格增速高于出厂价格增速相印证。
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隐忧三：从业人员分项指数大降，稳就业成当务之急就业指标继续走弱。9月PMI从业人员分项指数较前期下降1.1个百分点至48.3%，为今年3月以来最低（3月-8月均在49%以上），仅高于春节停工的2月（48.1%）；同时，7月和8月我国城镇调查失业率均在5%以上（二季度分别为4.9%、4.8%和4.8%），再结合我国广东省就业开始变差（1-7月广东规模以上工业企业平均就业人员1314.63万人，同比下降4.5%，其中，民营企业平均就业人员666.37万人，同比下降3.4%），我国就业确实面临着较大压力。
稳就业已成当务之急，稳就业政策频出。
自7.31政治局会议将“稳就业”放在“六个稳”之首以来（稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期），后续高层和相关会议持续释放了稳就业的信号，其中：9月6日国务院常务会议强调要“打造大众创业、万众创新升级版，增强带动就业能力”；而后，国务院副总理在出席就业座谈会时指出“各地要抓紧制定稳就业的综合措施，加大稳岗就业力度，以创新创业带动更多就业，全力做好就业帮扶和服务，兜住就业底线、促进社会和谐稳定”；紧接着，发改委等19个部门联合印发《关于发展数字经济稳定并扩大就业的指导意见》，力求增强数字经济在稳就业方面的能力，通过发展数字经济实现岗位创造；9月27-28日，总理在浙江考察时再次强调，“面对当前下行压力，各地方各部门尤其要把稳就业放在更加突出位置，通过稳住经济基本盘、壮大发展新动能、织密帮扶保障网，着力保持就业稳定”。
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二、两处亮点：民营经济有望破局，基建补短板开始发力亮点一：小企业PMI连续回升，民营经济“破局”可期小企业景气度再度回升，国家陆续出台盘活民企的政策应是主因。8月较7月回升0.7个百分点后，9月小型企业PMI再度回升0.4个百分点至50.4%，连续两月站上荣枯线，与大型企业的差值也连续第4个月收窄。成因看，主要二季度以来我国相继出台了诸多利好民企的政策（图表9），大大9月27-28日在辽宁考察时更是强调，“毫不动摇地鼓励、支持、引导、保护民营经济发展，现在的很多改革举措都是围绕怎么进一步发展民营经济，对这一点民营企业要进一步增强信心”。
密集政策的背后，彰显了国家盘活民企的决心，我们预计，后续可能还有盘活民企相关的更高级别文件或会议。
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亮点二：建筑业PMI重回高景气区间，基建补短板成为主要发力点建筑业PMI大幅回升。
与制造业PMI持续下行不同，9月非制造业PMI为54.9%，较前期上升0.7个百分点。其中，随着建筑业进入生产旺季，9月建筑业PMI环比升4.4个百分点至63.4%，建筑业新订单指数更是环比大升6.1个百分点至55.7%。
基建补短板成为主要发力点，建议重点关注基建的区域分化特征。
考虑到7.23国常会和7.31政治局会议均提出“基建补短板”，发改委9月下旬也提出将会同有关方面加大基础设施领域补短板力度，稳定有效投资增长。
我们预计，基建补短板将成为稳投资的主要发力点。
建议重点关注基建的区域分化特点：海南省电力投资高增；京津冀、粤港澳大湾区交通建设投资；青海、贵州水利投资。
分省份来看，我国基建投资呈现西部地区增速高、东部地区投资额高的特点。一方面，各省2012-2016年间的年均基建投资增速数据显示，中西部省份的年均增速较高，其中西藏、陕西、宁夏排名前三，年均增速分别为35.9%、34.3%、31.8%。另一方面，根据2015及16年各省基建投资数据，山东、浙江、江苏等东部地区省份的基建投资完成额保持在全国前五的水平。
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基建投资各省重点投资行业出现分化。1-7月份，河南、贵州、重庆等省市的基建投资仍保持高速增长，同比分别增长19.1%、18.1%和15.4%。由于全国各地的基建发展水平不一，现阶段各省市的基建投资重点领域出现了分化。
三、往后看，政策暖风有望刮起，减税和降准可期鉴于我国货币和财政政策均已松动，政策效果将逐步显现。我们预计9月基建有望止跌企稳，社融也有望进一步小幅改善。考虑到我国消费、投资、贸易都承压，经济仍面临较大下行压力。仅靠基建发力或难以支撑经济增速，预计后续会有更多组合拳。
一方面，最有效的无疑是减税，预计增值税三档并两档是大概率，也不排除会税收普降。
总理9月28日上午在浙江台州主持召开座谈会强调，“减税”要加快推进增值税税率“三档变两档”，研究降低增值税税率。维持我们此前判断，减税真心可以期待，预计最快10月份。
根据我们的测算报告（《再看减增值税的可能路径与行业影响180924》、《减增值税的可能路径与影响测算180904》），综合考虑减税力度和财政赤字压力，相较而言，“合并16%和10%的税级，改为12%、6%两档”这一情景出现概率最高（预计减税3411亿元，财政赤字率提升0.4个百分点至3.0%）。暂时保持三档税级，将16%这档下调1-3个百分点这一情景的可能性次之（预计减税5000-7600亿元，财政赤字率达到3.2%-3.5%）。
另一方面，短期内尚难大放水，但降准可期，预计最快10月份。
鉴于我国面临较大下行压力，加之9月26日美联储鹰式加息，我们维持此前判断，国内货币政策事实上已松动，预计仍有可能再降准。
此外，9月20日中共中央国务院印发了《关于完善促进消费体制机制进一步激发居民消费潜力的若干意见》，后续各部委将陆续出台“促消费”的细则。
同时，重申此前观点，我们倾向于认为，结构性、差异化的放松房地产政策仍是当局的可选项。
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