央票出海，意义何在？

2018年9月20日，中国人民银行和香港特别行政区金融管理局签署了《关于使用债务工具中央结算系统发行中国人民银行票据（以下简称“央行票据”）的合作备忘录》，旨在便利中国人民银行在香港发行央行票据。央行票据，是央行为调节商业银行超额准备金而发行的债务凭证，是央行调节基础货币的一种手段。此次考虑在香港发行央票，我们认为具有如下重要意义：

第一，提高人民币做空成本，增强汇率预期管理的有效性。

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当前我国央行管理人民币汇率的政策工具大致可以分为三类：第一类是入市干预，直接作为外汇市场参与者影响人民币的供需。当人民币贬值压力较大时，央行直接动用外汇储备在即期市场抛售美元买入人民币，为人民币提供支撑。第二类是预期管理，主要是改变人民币相关机制。如8月份采取的两项稳汇率政策，调整远期售汇业务外汇风险准备金率以及重启逆周期因子改变人民币中间价形成机制。第三类是加强资本管制，严控缺乏真实贸易支撑的资本流动。预期管理的有效性依赖于央行入市干预的能力，但动用外汇储备入市干预会降低外汇储备，成本较高缺乏可持续性。离岸央票的发行可以增强央行入市干预外汇的能力，而且成本相对较低。当离岸市场存在较强的人民币贬值预期和做空势力时，央行可以通过发行央票影响离岸市场人民币的存量规模和拆借利率，从而影响空头势力可融入的人民币数量和价格，大大提高做空人民币的成本。央行调控工具的增加在增强央行入市干预能力的同时，也可以提高预期管理的有效性。

第二，主动调节离岸市场流动性，完善离岸市场流动性管理。

目前我国资本项目尚未完全开放，境内人民币进入离岸市场主要通过如下四种渠道：第一，个人携带现钞出境，属于离岸人民币零售业务；第二，非金融企业通过跨境贸易结算向外输出人民币；第三，商业银行通过向境外提供人民币贷款；第四，人民银行通过与香港金管局签订双边货币互换协议，向离岸市场输送人民币。上述四种途径中，非金融企业通过跨境贸易结算是香港离岸人民币资金的主要来源。但上述四个主体并没有法定责任向市场及时补充流动性，这就导致离岸市场利率波动过大，难以对资产价格进行定价。离岸央票的发行有助于央行根据市场供需及时调节流动性规模，完善流动性管理，而且有助于向离岸市场传递其政策意图。

第三，有助于离岸人民币市场建立完整的收益率曲线，助推人民币国际化。

2015年之前，受人民币升值预期的影响，香港离岸债券发行规模不断攀升，“8.11”汇改之后离岸人民币债券发行规模趋势下降。虽然财政部每年也到香港发行债券，但是频率太低，发行规模过小，离岸市场难以形成连续的收益率曲线。央行票据期限相对灵活，信用等级较高，有助于离岸人民币利率定价体系的形成和人民币债券收益率曲线的完善。从而有助于丰富离岸人民币相关衍生品的种类，提高人民币资产的吸引力，从中长期助推人民币国际化。

一、本月视点：

央票出海，意义何在？

2018年9月20日，中国人民银行和香港特别行政区金融管理局签署了《关于使用债务工具中央结算系统发行中国人民银行票据（以下简称“央行票据”）的合作备忘录》，旨在便利中国人民银行在香港发行央行票据。央行票据，是央行为调节商业银行超额准备金而发行的债务凭证，是央行调节基础货币的一种手段。2013年之前，在人民币单边升值预期下，我国国际收支常年保持“双顺差”格局，储备资产攀升。为冲消外汇占款释放的基础货币，我国曾大规模发行央票，调节市场流动性。此次考虑在香港发行央票，我们认为具有如下重要意义：

第一，提高人民币做空成本，增强汇率预期管理的有效性。当前我国央行管理人民币汇率的政策工具大致可以分为三类：第一类是入市干预，直接作为外汇市场参与者影响人民币的供需。当人民币贬值压力较大时，央行直接动用外汇储备在即期市场抛售美元买入人民币，为人民币提供支撑。第二类是预期管理，主要是改变人民币相关机制制度。如8月份采取的两项稳汇率政策，调整远期售汇业务外汇风险准备金率以及重启逆周期因子改变人民币中间价形成机制。第三类是加强资本管制，严控缺乏真实贸易支撑的资本流动。预期管理的有效性依赖于央行入市干预的能力，但动用外汇储备入市干预会降低外汇储备，成本较高缺乏可持续性。离岸央票的发行可以增强央行入市干预外汇的能力，而且成本相对较低。当离岸市场存在较强的人民币贬值预期和做空势力时，央行可以通过发行央票影响离岸市场人民币的存量规模和拆借利率，从而影响空头势力可融入的人民币数量和价格成本，大大提高投机做空人民币的成本。央行调控工具的增加在增强央行入市干预能力的同时，也可以提高预期管理的有效性。

第二，主动调节离岸市场流动性，完善离岸市场流动性管理。目前我国资本项目尚未完全开放，境内人民币进入离岸市场主要通过如下四种渠道：第一，个人携带现钞出境，属于离岸人民币零售业务；第二，非金融企业通过跨境贸易结算向外输出人民币；第三，商业银行通过向境外提供人民币贷款；第四，人民银行通过与香港金管局签订双边货币互换协议，向离岸市场输送人民币。上述四种途径中，非金融企业通过跨境贸易结算是香港离岸人民币资金的主要来源。但上述四个主体并没有法定责任向市场及时补充流动性，这就导致离岸市场利率波动过大，难以对资产价格进行定价。离岸央票的发行有助于央行根据市场供需及时调节流动性规模，完善流动性管理，而且有助于向离岸市场传递其政策意图。

第三，有助于离岸人民币市场建立完整的收益率曲线，助推人民币国际化。2015年之前，受人民币升值预期的影响，香港离岸债券发行规模不断攀升，“8.11”汇改之后离岸人民币债券发行规模趋势下降。虽然财政部每年也到香港发行债券，但是频率较低，发行规模过小，离岸市场难以形成连续的债券收益率曲线。央行票据期限相对灵活，信用等级较高，有助于离岸人民币利率定价体系的形成和人民币债券收益率曲线的完善。从而有助于丰富离岸人民币相关衍生品的种类，提高人民币资产的吸引力，从中长期助推人民币国际化。

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二、汇率走势回顾：

美元小幅升值，各国货币走势分化

9月份，人民币对美元双边汇率小幅走贬，在岸人民币汇率贬值幅度大于离岸，CFETS人民币汇率指数小幅下降。9月份，美元指数小幅升值，主要发达经济体和新兴市场经济体货币汇率对美元走势分化。

2.1 人民币汇率走势

9月份，人民币对美元汇率小幅走贬。

截至9月28日，美元兑人民币汇率中间价收报6.8792，较上月末上升546个基点，人民币对美元贬值0.8%；即期汇率收报6.8814，较上月末上升515个基点，人民币对美元贬值0.75%。

离岸人民币汇率贬值幅度低于在岸。

截至9月28日，美元兑离岸人民币汇率收报6.88，较上月末上升340个基点，人民币对美元贬值0.5%。12个月期美元兑人民币NDF收报6.97，较上月末上升466个基点，人民币对美元贬值0.67%。

人民币汇率指数小幅下降。

截至9月21日，CFETS人民币汇率指数收报92.66点，较上月末下降0.42点；参考BIS和SDR货币篮子的人民币汇率指数分别收报96.28和92.25点，分别较上月末变动-0.41和-0.5点。

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2.2逆周期因子“调贬”人民币

尽管逆周期因子是2017年5月之后被引入人民币汇率中间价形成机制的，但为方便描述，我们将人民币兑美元汇率实际中间价和通过双目标机制计算出的中间价之间的差异，统称为“逆周期因子”，其衡量的是实际中间价报价与双目标计算报价之间的偏离程度。从“逆周期因子”10天和15天移动平均来看，9月中之前“逆周期因子”整体上调升人民币，之后“逆周期因子”整体上调贬人民币，整个9月份“逆周期因子”小幅调贬人民币，这与人民币兑美元汇率的走势基本一致。

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2.3 其他主要国家汇率走势

9月份，美元指数小幅上涨。

截至9月28日，美元指数收报95.19点，较上月上升0.07点，涨幅0.07%；与此同时，人民币兑美元汇率中间价贬值幅度为0.8%，略大于美元指数走势的幅度。

主要发达经济体和新兴市场经济体货币汇率对美元走势分化：发达国家小幅贬值的有欧元（1%）、日元（1.5%）、澳元（0.53%），小幅升值的有英镑（-0.85%）、加元（-0.84%）；新兴市场贬值的有人民币（0.8%）、印度卢比（2.29%）、吉特（0.8%），升值的有泰铢（-0.96%）、墨西哥比索（-2.38%）、南非兰特（-3.00%）、土耳其里拉（-5.17%）、巴西雷亚尔（-3.18%）和俄罗斯卢布（-3.30%）。

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三、汇率基本面跟踪

3.1中美利差：长短端利差均收窄

从短端看，中国3个月Shibor与美国3个月商业票据利率9月底分别收报2.84%和2.23%，中美3个月利差0.61%，较上月收窄0.13个百分点。从长端看，中国10年期国债与美国10年期国债收益率分别收报3.62%和3.05%，中美10年期国债利差0.57%，较上月收窄0.15个百分点。

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3.2中美通胀：两国核心通胀差异缩窄

人民币汇率的中期趋势可参考中美通胀水平之差的走势，其理论基础是购买力平价理论。通胀压力较大的国家，其货币可能面临较大的贬值压力。

从中美两国最新的8月份通胀数据来看，两国的通胀差异缩窄。8月份，中国CPI同比录得2.3%，较上月上升0.2个百分点；美国CPI同比录得2.7%，与上月下降0.2个百分点；两国CPI之差为0.4个百分点。核心通胀方面，7月份中美核心CPI同比分别为2.0%和2.2%，中国核心通胀上升而美国核心通胀下降，核心通胀之差缩小到0.2个百分点。

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3.3 跨境资金流动：居民购汇增加，外汇供求继续恶化

国际收支状况将对人民币汇率产生较大影响，而跨境资金的流动可以一定程度上衡量市场对于人民币汇率的升贬值预期。

从国际收支来看，2018年一季度经常账户二十年来首现逆差，二季度转为小幅顺差，国际收支条件的恶化对人民币汇率的贬值压力值得关注。从涉外收付款与结售汇数据来看，8月份外汇市场供求进一步恶化，银行结售汇逆差扩大，居民购汇明显增加。此外，8月份外汇储备31097亿美元，较上月减少82亿美元。

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3.4人民币国际化：国际化指标小幅上升

人民币国际化指标小幅上升。8月份人民币国际支付全球市场份额2.12%，较上月上升0.08个百分点；国际支付排名保持第5名。8月份跨境贸易人民币业务结算金额4751亿元，较上月增加64亿元；其中，货物贸易结算金额增加94.8亿元，服务贸易结算金额减少30.8亿元。8月份香港离岸人民币存款6180.23亿元，较上月增加104.46亿元。货币互换方面，8月份央行人民币货币互换规模持平为33687亿元。

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