我们对于行业及个股三季度经营表现进行回顾分析，整体而言由于7-8月份以来CPI迎来环比持续提升，且今年9月份中秋节错位带来节日效应，我们预计3季度行业收入增速保持稳健，且必需消费品渠道收入表现较好，同时我们对重点跟踪个股三季报做出预判，总结而言：1）百货渠道受可选消费品表现较弱影响同店环比略有放缓，在购物中心转型以及次新门店带动下，部分龙头企业预计业绩仍保持较高增长；2）CPI回升带动超市同店季度改善，叠加下半年开店，收入预计环比实现加快增长；3）黄金珠宝消费迎来较大幅度提升推动收入环比改善，经营模式及产品结构差异使得企业间业绩分化；4）家电连锁行业竞争格局优化，全渠道发展竞争优势突出，实现规模逆势高增长。结合以上分析，我们认为在长期消费蛋糕扩容速度减缓背景下，行业分化将进一步拉开，有竞争力的龙头企业将持续进行业态优化和渠道融合创新，由此带来更高效成长。今年以来受市场整体回调以及消费数据环比放缓的影响，商贸零售板块出现大幅回调，部分个股估值回落至历史相对较低水平，而龙头企业基于自身相对优势，仍保持较好的外延扩张及较高的业绩增长，建议在此阶段重点把握估值性价比
突出，且有望通过成长性业态布局平滑短期消费端波动的绩优成长龙头，持续推荐：苏宁易购、天虹股份、永辉超市、家家悦。
报告正文
行业:通胀回升叠加节日效应，必选消费季度环比改善
2018 年 8 月份整体消费增速环比 7 月份略有改善，或与通胀回升必选消费端改善拉动。
2018 年 8 月 5000 家重点零售企业销售额同比增长 4.9%，增速同比下降 0.3 个百分点，环比提升 0.3 个百分点，同时 8 月份限额以上零售企业销售额同比增长 5.9%，增速同比下降 1.6 个百分点，环比提升 0.2 个百分点。消费整体受经济景气度预期影响，消费增速中枢同比仍处于下行趋势，但由于目前通胀回升使得必选消费品销售增速提升，使得消费环比略有改善。
CPI 抬升使得 8 月份必需消费品渠道增速环比改善，可选消费品渠道增速环比持续小幅放缓。
2018 年 8 月 5000 家重点百货企业销售额同比增长 1.4%，增速同比下降 1.3 个百分点，环比下降 0.5 个百分点，同期购物中心销售额同比增长 5.3%，增速同比下降1.4 个百分点，环比提升 1 个百分点，可选消费渠道销售增速中枢延续放缓。2018 年 8月 5000 家重点超市企业销售额同比增长 5.1%，增速同比提升 1.2 个百分点，环比提升0.4 个百分点;同期 5000 家重点便利店企业销售额同比增长 8.6%，增速同比提升 1.7个百分点，环比下降 0.5 个百分点，由于 CPI 抬升使得必需消费品渠道超市及便利店消费增速中枢有所改善，可选消费渠道呈现持续小幅环比放缓趋势。
分品类来看，黄金珠宝销售表现亮眼增速迎来大幅提升，化妆品与服装品类增速环比持平或放缓。
2018 年 8 月限额以上黄金珠宝销售同比增长 14.1%，增速同比大幅提升 7.7个百分点，环比提升 5.9 个百分点，销售表现较为亮眼，或主要受阶段金价出现大幅度下行调整驱动消费大幅增长; 同期限额以上服装鞋帽同比增长 7%，增速同比下降 1.9个百分点，环比下降 1.7 个百分点，化妆品同比增长 7.8%，增速同比下降 6.9 个百分点，环比持平。
8月份日用品销售增速中枢迎来较大幅度提升，家电、家具品类增速中枢同比呈现放缓趋势。
2018 年 8 月限额以上日用品销售额同比增长 15.8%，增速同比提升 8.8 个百分点，环比提升 4.5 个百分点;同期家电、家具同比分别增长 4.8%和 9.5%，增速同比分别放缓 3.6 和 1.8 个百分点，家电增速环比提升 4.2 个百分点，环比放缓 1.6个百分点。
2018 年 8 月 CPI 同比增长 2.3%，同比去年提升 0.5 个百分点，环比 7 月份提升 0.2 个百分点; 2018 年 8 月 CPI 食品指数为 1.7%，环比提升 1.2 个百分点，同比提升 1.9 个百分点。
前瞻:收入增速持平略改善，业绩端分化加剧
根据对于整体终端消费的分析，我们认为一方面由于 CPI 抬升，必需消费品增速环比改善将带来超市渠道同店增速迎来提升，同时 2018 年中秋节在 9 月份，与去年形成错位，
在中秋节推动下 9 月份整体消费同比有望迎来较大幅度提升，基于此我们综合判断三季度超市同店有较好表现，且行业整体同店持平略改善。
百货:收入增速持平略放缓，业绩增长分化
鄂武商：公司在未有新增物业开业情况下，主要依赖于内生增长和次新门店增长驱动，目前可选增速放缓，加剧主要核心门店和次新店面临增长压力，预计2018Q3整体收入持平略降；业绩端来看，公司由于持续引入较高端品牌，相应的扣点率相对较低，使得公司综合毛利率环比下降，在公司强化控费情况下，毛利率与费用率剪刀差缩窄使得经营性利润负增长，我们预计公司单三季度净利润下降幅度大于营业收入下降幅度，约下降5%-10%。
天虹股份：公司在百货业务强化改革驱动下，同店增速保持平稳，经营业绩大幅增长，同时公司社区购物中心开店速度加快，且基于自身社区化管理经验，盈利培育期大幅度缩短，并逐渐开始贡献业绩增量，同时叠加公司房地产业务逐渐结转确认业绩，我们判断公司单三季度营业收入增速维持较快增长，归属净利润同比增长约 20%-25%。
王府井：由于公司去年同期基数抬升，同时受行业中高端可选消费品类增长放缓，公司同店增速出现环比下降，营业收入增速出现环比小幅缩窄，我们预计公司单三季度营业收入同比增长在零增长左右。公司存款利息收入确认基本结束，在公司持续内生改革背景下费用控制良好，基于此我们判断公司经营业绩仍保持双位数较快增长。
超市:同店增速环比改善，经营业绩稳高增长
永辉超市：公司大卖场开店仍保持较快速度，且一般集中于下半年，而云创业务中永辉生活由于处于调整期开店速度预计有所放缓，但由于体量较小影响较为有限，同时随着CPI抬升及公司业务结构逐渐调整，我们判断公司单三季度同店环比改善，基于此公司季度营业收入增速环比或进一步提升；业绩端，公司云超业务整体经营保持稳定且环比有所改善，云创业务仍处于亏损状态，考虑股权激励费用增加和云创业务亏损，同时中百集团、红旗连锁单三季度投资收益确认额度相对较小，我们预计公司 3 季度整体归属净利润保持较大幅度下降约 35%-40%。
家家悦：公司持续优化原有门店商品结构，同时针对低效门店推行合伙人机制，同店表现优于同行且保持较稳定状态，而三季度由于 CPI 抬升，我们预计公司同店环比将有所提升，同时公司开店节奏加快，我们预计三季度营业收入增速进一步环比提升；业绩端来看，公司门店改革持续推进控制费用效果较好，使得公司净利润持续保持较高增长，预计单三季度净利润仍保持 25%-30%之间增长。
中百集团：公司持续推进门店商品结构和体验优化，与淘鲜达、多点、京东到家等平台合作积极拓展线上业务，仓储同店或仍保持正增长，同时公司迎来净开店，我们综合判断公司三季度营业收入增速环比小幅改善；业绩端，公司预计前三季度实现归属净利润4.67 亿元-4.70 亿元，对应的单三季度盈利约为 749 万元-1120 万元。
红旗连锁：公司与永辉合作共同推动业态结构优化，同时原有整合的红艳和互惠改革效果逐渐显现，叠加 CPI 抬升，预计单 3 季度公司整体收入增速环比改善；业绩端，公司预计前三季度归属净利润为1.63 亿元-1.83 亿元，同比增长 20%-35%，对应的公司单三季度归属净利润为 789 万元-2824 万元。
黄金珠宝:收入增速环比改善，业绩端分化持续
老凤祥：黄金珠宝行业8月份销售同比双位数增长，公司作为龙头8月份同比销售预计表现较好，同时9月份订货会表现超预期，基于此我们预计公司单三季度营业收入将有较大幅度提升；业绩端，由于公司与加盟商持续稳健的合作关系，使得业绩表现较为稳定，预计公司三季度归属净利润同比增长约10%-15%。
周大生：公司拓展加盟门店节奏加快，且加盟商订货较为积极，我们预计公司3季度营
业收入继续保持 30%以上较快增长；同时，公司镶嵌类产品占比预计进一步提升，使得公司归属净利润增速略高于收入增长，预计三季度公司归属净利润仍保持 30%以上较快增长。
莱绅通灵：公司单三季度加盟店拓展速度将进一步加快，叠加存在部分门店关闭影响，我们预计公司3季度收入增速将环比略有提升；业绩端，我们预计渠道折扣减少，产品升级将带来毛利率进一步提升，但由于关店可能带来费用上涨，预计2018年单三季度归属净利润同比下降约10%-20%。
家电连锁:模式优势奠定稳增长，经营利润稳步提升
苏宁易购：公司线上线下融合模式进一步体现相对优势，在推行门店升级与渠道下沉中形成助力，在家电需求相对偏弱情况下保持优于同行的高速增长，818 期间全渠道订单量同比增长155%，活跃用户数同比增长 97%，我们预计公司三季度全渠道 GMV 仍保
持 40%以上，总体营业收入仍将维持 30%以上较快增长；业绩端，公司渠道效率进一步提升，零售业务经营性利润持续保持环比改善，且金融业务规模持续扩容，物流业务业绩逐渐达到盈亏平衡，我们预计公司单三季度经营性利润进一步环比提升，公司预计前三季度实现归属净利润 61.03 亿元-62.03 亿元，对应的单三季度归属净利润约为1 亿元-2 亿元。
投资建议:估值处历史低位，把握成长型绩优股
截至2018年9月28日SW一般零售PE-TTM（剔除负值）估值为19倍，SW百货PE-TTM（剔除负值）估值为13倍，SW超市PE-TTM（剔除负值）估值为39倍，SW专业连锁PE-TTM（剔除负值）估值为16倍，估值远低于2010年以来行业估值中位数水平，并逐渐接近最低估值水平。我们认为在长期消费蛋糕扩容速度减缓背景下，行业分化将进一步拉开，有竞争力的龙头企业将持续进行业态优化和渠道融合创新，由此带来更高效成长。今年以来受市场整体回调以及消费数据环比放缓的影响，商贸零售板块出现大幅回调，部分个股估值回落至历史相对较低水平，而龙头企业基于自身相对优势，仍保持较好的外延扩张及较高的业绩增长，建议在此阶段重点把握估值性价比突出，且有望通过成长性业态布局平滑短期消费端波动的绩优成长龙头，持续推荐：苏宁易购、天虹股份、永辉超市、家家悦。
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