全球第一大加密矿机销售公司在港交所递交A1招股文件，采取VIE架构在港股上市，独家保荐人为中金公司。如上市成功，比特大陆将成为继小米，美团之后第三家在在港交所上市的同股不同权的公司。
根据比特大陆招股说明书，比特大陆有四大主要业务：矿机销售，矿池运营，矿场服务，自营挖矿与其他。
然而整篇招股说明书中，比特大陆努力突出的不是其主营业务，而是其在AI芯片上的布局与竞争能力。在招股书中，比特大陆阐明此番IPO的首要融资目的是提高加密货币挖矿ASIC芯片及区块链应用的研发能力及扩大再生产，还包括用于提高AI ASIC芯片及AI应用的研发能力及扩大生产。
回顾之前吴忌寒在接受《彭博商业周刊》采访时就表示，公司准备开发专用集成电路（ASIC）芯片，以发展一个新的AI部门，未来5年内，公司40%的收入可能来自该AI部门。
这不禁让投资者产生疑虑，比特大陆努力突出其芯片设计能力与芯片，是否是因为矿机业务拐点已现，而谋求转型呢？
01
业绩爆表却隐含风险，比特大陆业绩可持续吗？
招股说明书中，比特大陆的营收及利润可谓表现抢眼。根据招股说明书2015-2017年营收与净利润都保持增长态势，比特大陆营收由2015年的1.37亿美元增加至2017年的25.18亿美元，年复合增长率328.2%。2018年上半年收益为28.45亿美元,同比增长936.6%。净利润由2015年的0.48亿美金增长至2017年的7.01亿美金，年复合增长率为279.9%。2018年上半年净利润更是录得历史新高，由2017年上半年的的8300万美金增长至18年上半年7.3亿美金（未调整）。
那么比特大陆的业绩是否真如表面上那么优秀呢？实际上，比特大陆的业绩拐点可能已经出现。比特大陆一季报业绩达到11.38亿美金，而招股说明书上显示上半年业绩仅为7.43亿美金，这说明比特大陆在二季报实际亏损接近4亿美金。逐年滑坡的毛利率，现金流持续下降，单季度业绩出现亏损，这使得投资者对比特大陆的持续盈利能力生疑。
加密货币跌跌不休，矿机销量售价双滑坡，库存骤升带来巨额减值拨备
在矿机领域，比特大陆占有全球 74.5% 的市场份额。通过招股书不难看出，矿机销售是比特大陆最大的收入来源，2018年上半年矿机销售收入占比94.3%。
在经历2017年初的疯狂之后，加密货币转而下跌，币市行情踏入寒冬，而随着国家对矿场态度转变，挖矿的电费，矿场的租金也在不断上升，甚至出现了挖矿成本高于收入的现象，矿工的挖矿热情持续下降。而比特大陆也不得不跟随市场走势，降低矿机售价。根据招股书，今年上半年，比特大陆卖出了187万台BTC/BCH矿机，其平均售价已经从去年的1160美元下降到了1012美元。其他加密货币矿机的价格就的更严重了，从1400多美元跌到了不到1000美元。
由于矿机价格销量双双下跌势必导致其存货的激增。比特大陆的存货由2015年的3028万美金骤增至2018年的8.87亿美金。故其2017年全年与2018年上半年分别就存货减值拨备1.39亿美金与3.91美金。随着7nm矿机的问世，全网算力和挖矿难度提升至新高度，落后的16nm的矿机价格必将继续下滑，而库存积压的16nm芯片也将受到影响。比特大陆大量的16nm矿机与芯片积压必将导致后面的大额减值拨备。
02
持有巨额数字货币资产，如何估值成为难点
比特大陆的招股书显示，截至2015年、2016年及2017年12月31日以及2018年6月30日，比特大陆持有的加密货币分别合计占资产总值约9.9％、25％、30.1％及28％。也就是说，目前加密货币市值占比特大陆资产总值将近3成之高。
如此高比重的加密货币资产，加上如此波动剧烈的加密货币行情，这势必会挑战传统金融市场投资人对上市公司财务数据的评判原则。毕竟如何给其数字货币资产进行估值还是一个疑问。
在招股书中，比特大陆将矿机销售、自营挖矿及矿池运营中获得的加密货币收入计入资产时，归类为“可使用年限不确定的无形资产”（无形资产）。
根据国际会计准则，企业定期应对无形资产的账面价值进行检查，如果账面价值高于可收回金额，应当计提无形资产减值准备，计入当期的资产减值准备；已计提减值准备也不能予以转回。同时规定当无形资产发生减值后，应对其在尚可使用年限内计提的摊销额作出调整。处置无形资产，必须相应结转该项无形资产已计提的无形资产减值准备。
所以，按成本法入账，不会对其数字货币资产在各会计期间按公允价值进行重估，这是一个只减不加的过程。对于持有巨额数字货币资产的比特大陆来说，数字货币价格波动都会对它业绩带来巨大的不确定性。那么，比特大陆究竟持有多少数字货币呢？根据比特大陆的路演材料显示，比特大陆持有最多的是比特币现金（BCC），甚至在今年一季度还对其进行增持，而减持了比特币，这和比特大陆的核心战略有关。比特大陆在2017年正式启动了比特币（BTC）的硬分叉项目——比特币现金（BCH），希望将比特币现金打造成虚拟货币的新标杆，完全取代比特币，构筑自己的虚拟货币帝国。
从区块律动披露的IDG资本的内部投资报告中可以看到，比特大陆将公司的主要利润都拿来购买了BCH，并且比特大陆两位创始人吴忌寒与詹克团也卖出了自己持有的比特币，把自己的全部身家都用来购买了看好的BCH。
比特大陆以869美元的平均价格买入了大量BCH。在初期总共持有约8.87亿美元，但此后BCH价值下跌至518美元，这意味着比特大陆在之后损失了大约22亿元。随着数字货币熊的到来，比特大陆不断加仓，但仍然无法止住BCH的颓势。
这不禁让人产生一个疑问，比特大陆上市的募资目的是发展AI芯片，可是自己却将其大部分利润用来炒币，香港投资者是否愿意为其炒币行为买单？
根据其招股书，比特大陆对加密货币只计提了一亿多美元的减值损失（截至2018年6月30日），而在此之后比特币现金跌幅进一步扩大，除非数字货币能企稳回升，否则其数字货币资产减值损失将大幅提升。
同时，在2017年因受到黑客攻击，比特大陆丢失加密货币币值0.26亿美金，这不仅让投资者对其持有数字货币资产的安全性产生怀疑。如今网路攻击日渐频繁，如何保证其持有的数字货币资产安全也给其带来巨大的不确定性。
03
政策高不确定性，法律风险不断加大
加密货币行业受国家政策的影响非常大。由于国家对以比特币为首的数字货币的态度也是有目共睹的，中国的比特币矿场正在承受不断收紧的监管压力。
1月5日，互联网金融风险专项整治工作领导小组办公室下发文件，内容主要针对虚拟货币挖矿企业的引导和防控风险。文件中提及要积极引导辖内企业退出“挖矿”业务，并要求各地统计从事“挖矿”企业有关情况，其中包括企业基本情况、营收情况、享受优惠情况等。各地政府被要求通过调整电价、土地、税收和环保方面的政策等措施，收缩此前的优惠措施。而且，境内数字货币投资者的网络访问渠道、支付渠道等，也在逐渐被纳入国家管理范围。彭博社消息显示，中国已将提供类似加密货币交易服务的网站与移动应用软件（APP）列为打击目标，计划屏蔽允许进行加密货币集中化交易的中国及海外平台，阻断国内用户接入。中国互联网金融协会发布《关于防范境外ICO与“虚拟货币”交易风险的提示》，明确提到各金融机构和非银行支付机构不得开展与代币发行融资交易相关的业务。目前，微信、支付宝都已禁止用户进行数字货币交易，并对数字货币交易行为进行监测巡查。
今年以来，著名的数字货币交易所如币安，OKEx，火币纷纷外迁，这无疑为中国数字货币产业的前景带来很大的不确定性。
而中国是全球最大的数字货币交易国，是全球最大的矿场所在地，国内市场也是比特大陆最大的市场。数字货币与挖矿的合法性始终是悬挂在比特大陆头上的一把利剑。
04
核心技术人员流失，未来研发能力存疑
我们知道，对于科技型企业来说，研发能力是保持其长盛不衰的不二法门。而比特大陆之前能大获成功，称霸矿机市场也在于其推出的两款爆款矿机S7和S9。而根据半导体投资联盟的相关报导，无论是S7还是S9都是一个核心技术人员设计的，这个核心技术人员名字叫做杨作兴。杨作兴就是开发神马矿机的深圳比特微电子科技有限公司的创始人。而他的老东家是比特大陆，s7和s9的设计思路就是他一人承包的。当时拥有极致压缩能耗技术的蚂蚁矿机s7一经推出就迅速在市场上引爆，为比特大陆的江山立下了汗马功劳。后来，杨作兴离开了比特大陆，但是他把代码和全定制方法学留在了比特大陆，并利用空余时间以兼职的形式为比特大陆设计了蚂蚁矿机s9。而s9直接将比特大陆推上了矿机行业的顶峰，一度占据行业70%的市场份额，因为s9在能耗和成本优势上无可匹敌。
在离开后，杨作兴曾想回过比特大陆，但由于薪酬没谈拢作罢。在2016年年中,杨作兴创办了比特微，并推出了16nm制程的神马矿机M10，其性能远高于蚂蚁矿机S9+，在矿机市场一举成名，成为现象级作品，而杨作兴也打算在明年推出自己的7nm矿机。
反观比特大陆，其后面发布的矿机再也没有S7和S9这样颠覆性的技术优势。
像后来的S9+，水冷S9都没有形成根本性的改变，市场反馈也是平平淡淡。包括最新的针对以太坊矿机E3也是雷声大雨点小。而比特大陆自己研发的16nm芯片矿机BM1x89和10nm的BM1X93都宣布失败。其实杨作兴离开后，比特大陆其实并没有停止研发。从其研发费用中我们就可以看出比特大陆真的是投了资金去做研发，在研究12nm的新矿机上，比特大陆投资了几十个亿，但是均以失败告终。而7nm矿机在9月底才最终发布，大幅低于预期。
反观其最大的竞争对手嘉楠耘智，嘉楠耘智已于8月8日完成7nm ASIC矿机芯片的量产，阿瓦隆A9系列矿机的算力水平从14.5T最高提升至30T，并且功耗最高降幅达40%。相较16nm矿机，嘉楠耘智全新的7nm矿机在能耗比获得近乎翻倍提升。不仅如此，嘉楠耘智还在其招股说明书称，在2015年就开始人工智能芯片研发；2017年12月，预发布了全球最早的人工智能边缘计算芯片KPU，应用于语音，图像等识别领域。
05
转型强者林立的AI芯片产业，
比特大陆如何杀出一条血路？
AI芯片也被称为AI加速器或计算卡，即专门用于处理人工智能应用中的大量计算任务的模块。AI芯片主要包含GPU，FPGA和ASIC。据市场研究顾问公司Compass Intelligence 2018年5月公布的全球AI芯片榜单，Nvidia、Intel、IBM等老牌芯片巨头几乎将云端AI芯片的软硬件市场瓜分殆尽，留给新公司的空间极小。就算这样，仍有许多公司对AI芯片趋之若鹜，如寒武纪，华为，以及比特大陆在挖矿领域最大的竞争对手嘉楠耘智。
比特大陆标榜其为全球ASIC芯片行业的领军者，介绍自身业务时，自称“从事设计可应用于加密货币挖矿和AI应用的ASIC芯片，销售加密货币矿机和AI硬件、矿场及矿池运营及其他加密货币相关的业务”。在AI芯片产品方面：2017年11月，比特大陆发布AI品牌SOPHON（算丰），推出全球首款TPU(Tensor Processing Unit张量计算单元)芯片BM1680，以及板卡SC1/SC1+、智能视频分析服务器SS1等产品。2018年3月，比特大陆又推出第二款TPU芯片BM1682，专门用于图像和视频处理。
然而比特大陆虽然先后推出过数款AI芯片，但是并没提到在客户拓展部分有何成果，另外，在其揭露的财报之中，已经推出两代的AI芯片产品也还未创造出任何营收，对于这么大张旗鼓，且重点发展的业务，也没有如其他AI芯片厂商般揭露相关生态布局，甚至在支持标准或者是框架方面也都是一片空白。以纯粹芯片架构而言，AI芯片和挖矿芯片有着相当大的概念相同之处：都是针对特定算法优化的ASIC架构。差别之处在于AI芯片还要考虑可编程的弹性与算法框架的支持，复杂度要略高于挖矿芯片，而且AI芯片还要考量生态的优化以及更长的产品支持周期，这对于比特大陆擅长的短周期挖矿芯片产品而言，在经营思维方面有着相当大的不同。
另外，在产业竞争状态方面，比特大陆瞄准的是图像与视频处理技术，针对的是以安防为主的产业。而这问题又来了，安防产业可以说是AI芯片最拥挤的一块市场，基本上目前市场上的一线方案、芯片业者都有针对安防产业推出产品，比如说地平线、深鉴、旷视、商汤、瑞芯微等等芯片或算法企业都把安防当作重点市场，而华为，其在安防芯片全球占有率超过6成，众所周知，华为也同样积极布局AI生态。相较之下，比特大陆在相关布局方面并无起色，虽然推出过芯片产品，也没有见到任何客户采用。
06
核心逻辑存在缺陷，比特大陆何以撑起150亿美金的PRE-IPO轮估值？
纵观全篇招股说明书，比特大陆都在于凸显其AI芯片的竞争能力，这不免让人对其故意趁国产半导体芯片的风口产生怀疑。而其招股说明书也在另一方面诉说着比特大陆转型的无奈。
而比特大陆在其B+轮融资时估值已去到150亿美金，对应2017年22倍PE，估值并不便宜。对于港股这种以机构投资者为主导的市场，有多少愿意冒着巨大的不确定性风险，为比特大陆的芯片梦想买单还是一个未知数。
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