10月8日至10月9日，人民币兑美元连续两日大跌，已经跌破6.9，至6.92创2017年1月以来新低，相比长假前最后一个交易日下跌了400点。那么人民币兑美元是否会破7？更重要的是，长期来看影响汇率的关键因素是什么？本文进行如下分析
第一大因素，从经常账户看汇率走势
经常账户余额涵盖了货物与服务，可更加全面地描绘一个国家贸易状况。2018 年上半年，我国经常账户逆差 283 亿美元，其中货物贸易顺差 1559 亿美元，服务贸易逆差 1473 亿美元。但是一季度经常账户则出现了贸易逆差，经常账户差额为-341亿美元。当前服务的逆差不仅在持续，甚至进一步扩大，即使人民币汇率在6月份已经出现贬值，服务差异二季度为-737亿美元，较今年一季度-735亿美元和去年二季度-727亿美元均有所扩大。
未来一旦出现经常账户的逆差，这将会导致人民币的贬值，因为进口多于出口的情况，将会导致市场上对美元的需求高于对人民币的需求，进而引发人民币的贬值。当前，虽然经常项目下的货物分项仍然是顺差，但是中美贸易摩擦是一个长期的问题，虽然二季度经常账户仍然是顺差，而且三季度的进出口数据仍未恶化，但是这与美国加征的关税从宣布到落地需要时间而且部分出口产商担忧未来关税落地而提前抢跑有关。同时，人民币汇率的贬值有助于提振国内商品在国际市场的竞争力，有助于改善经常账户，而且对国内经济有一定的拉动作用，因此从经常账户的角度看人民币汇率既有贬值压力，又会带来一定的积极作用。
9月30日，美国和加拿大就新的NAFTA(北美自由贸易协定)框架达成协议。在加拿大重新加入后，修订版NAFTA也改名为USMCA(美墨加三国协议)。USMCA不仅对美、墨、加三国产生影响，还会对其他正与美国发生贸易摩擦的国家产生一定的溢出效应。例如其中一条规定指出，“任何缔约方与非市场经济国签订自贸协定，应允许其他缔约方在6个月告知期后终止本协定并以(新)双边协定取代本协定。”即美、加、墨三方针对其他国家要达成新的贸易协定，必须要符合USMCA所谈到的一些标准，这将给其他国家带来额外影响。此外，在当前中美贸易摩擦的大背景下，USMCA的达成具有重要意义，这意味美国的双边贸易主义进一步扩大，贸易摩擦的未来更加复杂。
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第二大因素，不可能三角的再平衡
在不可能三角的框架下，资本自由流动、汇率稳定和货币政策独立性面临重新的平衡，在国内经济有下行压力、美联储不断收紧货币政策的背景下，国内货币政策独立性的重要性提高。2016年，时任央行副行长的易纲在与前任美联储主席的伯南克对话中表示，中国作为一个大国，需要独立的货币政策；资本账户虽然是自由流动的，但是在应对危机时期还是会对资本账户进行管理；而人民币汇率也并非固定的，某种程度上是波动的。即中国能够兼顾三者，在三角的每一条边上都取一部分，保证三者之和仍然为二的情况下做到最优的组合。
当前美国经济向好、劳动力市场偏紧、通胀达到美联储目标值，迫使美联储不断收紧的货币政策；但是从国内来看，无论从消费还是投资数据都反映出国内经济都面临一定的下行压力，因此在不可能三角的选择上，牺牲汇率稳定，从而赢得货币政策的独立性来支撑国内实体经济具有重要作用。
前文提到当前经常账户面临从顺差转为逆差的压力，外汇储备将变得更加珍贵，过往的通过消耗外汇储备弹药来稳定汇率的做法将面临更高的成本。而且，当前中国金融市场变得更加开放，依靠资本管制来阻止资本外流压力有一定的作用但面临更大难度，而且资本管制也可能会伤害到部分外资对国内投资的收益，引发境外资本的担忧。因此，单纯依靠牺牲资本管制难以达到“不可能三角”的重新平衡。而牺牲汇率稳定、让汇率更加市场化则有助解决不可能三角的问题，也有助于对冲国内经济的下行压力。
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第三大因素，中美周期差异
失业率与通胀呈现正相关。美联储主席鲍威尔周二在波士顿参加全美商业经济学协会（NABE）活动并发表讲话，对美国就业与通胀前景持非常乐观的态度，认为在失业率接近18年最低时，通胀依旧维持在美联储目标2%周边，是因为对通胀预期管理得当。在演讲中他否定了菲利普斯曲线已经死亡的说法，认为美联储和美国经济处于一个“超常的时代”，大量数据显示美国经济“看起来非常好”，稳定的低通胀得以与超低失业率伴生。在过去几十年中，有多种可能的因素正显著减少劳动力市场趋紧对通胀的影响。例如美联储此前的前瞻指引也有助于管理通胀预期，可能参与减弱了菲利普斯曲线对失业率与通胀反向关系的描述。对于失业率与通胀之间表现出的正相关关系，具体来说可能存在的原因有以下几点：
首先，当经济增长时，制造商和其他商品消费行业就会遇到效率提升的循环。制造商只有不断提高自己的生产效率，才能在市场中赚到更多的利润，同时，这些赚取到了更多利润的生产商，又会把这些利润进行投资来进一步提高生产效率。例如，在高科技手机市场上，随着技术的不断发展市场也在不断扩大，相关行业的从业者就业情况不断变好，而相同性能手机价格却在不断下降。
另外，美联储的政策对经济的调节作用也是不能忽视的。例如当整体就业在不断增长时美联储更倾向于收紧政策，为未来可能的扩张保留空间，这会压低价格。而在失业率增加，就业降低时候，美联储会推行宽松政策，抬高商品价格，因此出现了失业率与通胀正相关的情况。举例来说，金融危机以来，美国就是通过不断宽松的货币政策实现了就业增长。这一政策降低了利率，这对企业是有利的。金融危机导致失业率上升，而美联储的宽松政策也推高价格。当前，随着美国经济的逐渐向好，美联储正逐步收紧政策，劳动力市场不断向好，但美联储的收紧政策却限制了价格的上涨，甚至当前美国通胀低迷，也体现了政策对菲利普斯曲线的影响。
综上所述，失业率和通胀的正相关关系在未来相当长的一段时间内仍有可能还会持续下去。
美国经济状况。美国最新公布的小非农就业报告表现靓丽，创下7个月以来最高水平，随后公布的9月Markit服务业PMI和ISM非制造业PMI也总体上表现强劲。美国供应管理协会（ISM）10月3日公布，美国9月ISM非制造业指数为61.6，显著高于预期的58和8月前值58.5。这一指数曾在7月意外创下11个月新低（55.7），随后触底反弹。四个分项指标（商业活动、新订单、就业、以及供应商交货）悉数上升。其中，9月用于衡量商业活动的指数上升至65.2%，创2004年1月份以来新高，前值60.7；9月就业分项指数上升至历史最高位62.4，前值56.7。
不过今日另一项数据显示，美国9月Markit服务业PMI终值53.5，创今年1月以来新低，但高于预期53和初值 52.9，低于8月终值 54.8。美国9月Markit综合PMI终值53.9，高于初值53.4，同样低于8月终值 54.7。
在Markit服务业PMI分项指数中，就业指数终值55.5，创2015年5月以来终值新高，初值55.3,8月终值 53.5。Markit综合PMI就业分项指数终值55.2，同样高于初值55.0和8月终值53.6。
原油价格对美债的影响。从油价上升的原因上看，首先是由于之前过低的油价，使沙特和俄罗斯经济难以承受，因此沙特和俄罗斯约定通过逐步减产，通过控制供给端来抬高国际油价。第二点，由于美国之前不但退出了伊核伊议，还要制裁伊朗，这会造成国际油价供应减少。同时，委内瑞拉、利比亚、尼日利亚的石油供应都在减少，这进一步激化了全球原油供需矛盾。
对美债影响：原油作为现代工业的血液，其价格的持续上升将导致工业产业成本大增，从而引发市场通胀预期的走高，这会加快美联储加息和缩表进程，市场对通胀担忧的情绪也会逐渐蔓延，促使美债收益率上行。
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中美利差收窄，也对人民币产生贬值压力。从图中可以看到，中美各期限的利差总体是呈现了收窄的趋势，今年以来3个月期的债券利差收窄明显，1年期债券利差也呈现了较大幅度的收窄。相比较而言，10年期国债利差变动幅度较小。
当前中美的货币政策存在差异，特别是美国经济总体向好，劳动力市场仍然紧张，虽然美联储认为当前美国经济没有过热，但是为了防范经济过热的风险，美联储预计在今年年底和明年仍然会延续渐进加息，居高的美债收益率难以下行，美元指数保持强势，中美利差也因此收窄，人民币汇率将承压。人民币汇率贬值既是中美货币政策差异的结果，也一定程度上有利于提振出口从而对冲经济下行压力。
结论：汇率市场化波动提升，破7也许并不遥远
今年下半年以来人民币汇率波动率明显提高，从与日元、欧元及英镑的对比来看，资本管制相对越低，市场化程度相对越高，波动率也相对越高。因此，人民币汇率波动的加大一定程度上也是市场化的结果。但同时，人民币汇率波动加大和双向波动，将可能会导致人民币汇率在技术上跌破“7”这一心理关口。
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对资产价格的看法，利率约束放松
当前中美的货币政策存在差异，人民币汇率贬值既是中美货币政策差异的结果，也一定程度上有利于提振出口从而对冲经济下行压力。今年下半年以来人民币汇率波动率明显提高，将可能会导致人民币汇率在技术上跌破“7”这一心理关口，利率的约束放松，所以同时利率将出现下降。对于股票类资产，可以参考J曲线效应，在贬值第一阶段随着经济的紧缩股票类资产可能下降，在出口稳定和经济复苏之后重新出现上升。对于商品来说，贬值会导致人民币标价的上升。
信用债点评
市场利率
10月9日，债券收益率短端上行，中端、长端下行。其中AAA中票1Y上行1BP，3Y下行1BP，5Y下行2BP；AA中票1Y上行1BP、3Y下行4BP、5Y下行2BP；AA-中票1Y上行1BP、3Y下行4BP、5Y下行2BP。
评级关注
（1）【绿港集团：与博贝隆合同纠纷案判决结果如执行，将对现金流造成一定影响】
10月9日，绿港集团公告称，将就博贝隆与绿港集团合同纠纷案判决结果提请上诉，并将按上诉后判决结果执行。如果当前判决结果款项最终支付，将暂时对公司现金流造成一定影响。公司将积极应对，持续稳定经营，制定相关资金安排，降低债券付息兑付风险。（新闻来源：南宁绿港建设投资集团有限公司公告）
相关债券：14南绿港、14南宁绿港债
（2）【永泰集团：所持海德股份公司股份新增轮候冻结】
10月9日，永泰集团有限公司公告称，近日所持海南海德实业股份有限公司股份新增轮候冻结；截至公告日，公司所持海德股份全部股份已被司法冻结和司法轮候冻结。（新闻来源：永泰集团有限公司公告）
相关债券：18永泰集团SCP001
（3）【宏图高科：对下属公司提供担保】
10月9日，宏图高科公告称，日前公司董事会召开临时会议，通过了为公司的分公司和全资子公司提供担保的议案，该担保不需提交股东大会审议。
截至公告披露日，公司及其控股子公司对外担保总额1.9亿元，占公司最近一年经审计合并净资产的比例为2.13%；公司对控股子公司担保总额为38.923亿元，占公司最近一年经审计合并净资产的比例为43.60%。公司及控股子公司均没有逾期担保。（新闻来源：江苏宏图高科技股份有限公司公告）
相关债券：17宏图高科MTN001、16宏图高科MTN001、18宏图高科SCP002、15宏图MTN001、18宏图高科SCP001
（4）【湖南省高速公路建设开发总公司：完成公司整体改制和企业名称变更】
10月9日，湖南省高速公路建设开发总公司公告称，公司已经顺利完成公司整体改制，改制后企业类型由全民所有制变更为有限责任公司（国有独资），公司名称由“湖南省高速公路建设开发总公司”变更为“湖南省高速公路集团有限公司”。本次公司改制及名称变更对公司经营活动及偿债能力均无不利影响。（新闻来源：湖南省高速公路集团有限公司公告）
相关债券：湘衡高次、湘衡高10、湘衡高09、湘衡高08、湘衡高07、16湘高速PPN002、16湘高速MTN001
（5）【昆山国创投资集团：已就转让江苏维信诺股权与受让方签署《国有股权转让合同》】
10月9日，昆山国创投资集团有限公司公告称，拟公开转让江苏维信诺股权取得进展，截至信息披露期限截止日，本次股权公开挂牌转让征集到一家意向受让方维信诺科技股份有限公司， 该公司符合受让条件，转让方已与受让方签署《国有股权转让合同》。本公告事项不会对公司生产经营、财务状况及偿债能力造成实质性不利影响。（新闻来源：昆山国创投资集团有限公司公告）
相关债券：16昆投03、16昆经03、16昆投02、16昆经02、16昆投01、16昆经01、15昆经开、15昆经01、14昆山经技MTN001、18昆山国创SCP006、18昆山国创SCP005、18昆山国创SCP004
（6）【海丰县海业基础设施建设投资：董事长兼总经理发生变动】
10月9日，海丰县海业基础设施建设投资有限公司公告称，董事长兼总经理发生变动。（新闻来源：海丰县海业基础设施建设投资有限公司公告）
相关债券：15海丰债/PR海海业
（7）【天津市宁河区兴宁建设投资集团：总经理发生变动】
10月9日，天津市宁河区兴宁建设投资集团有限公司公告称，总经理发生变动。（新闻来源：天津市宁河区兴宁建设投资集团有限公司公告）
相关债券：14津兴宁投债/PR津宁投、16兴宁01
（8）【南通城建：董事会成员变更】
10月9日，南通城建公告称，董事会成员发生变更。本次人事变动对公司管理、经营及偿债能力未构成重大影响。（新闻来源：南通城市建设集团有限公司公告）
相关债券：15南通城建MTN001、16南通城建PPN001
（9）【江苏中关村科技产业园控股集团：法定代表人兼董事长及总经理、监事发生变动】
10月9日，江苏中关村科技产业园控股集团有限公司公告称，法定代表人兼董事长及总经理、监事发生变动。（新闻来源：江苏中关村科技产业园控股集团有限公司公告）
相关债券：16中关村、17苏科债
（10）【富滇银行：法定代表人、董事长发生变动】
10月9日，富滇银行公告称，法定代表人、董事长发生变动。（新闻来源：富滇银行股份有限公司公告）
相关债券：17富滇银行二级02、17富滇银行二级、18富滇银行绿色金融01、17富安1C、15富滇银行03、17富安1B
（11）【联合评级：下调华业资本主体及“15华业债”债项信用等级至BBB-】
10月9日，华业资本公告称，联合信用评级有限公司将华业资本的主体长期信用等级由AA下调至BBB-，同时将“15华业债”债项信用等级由AA下调至BBB-，并继续将华业资本主体列入可能下调信用等级的评级观察名单。（新闻来源：北京华业资本控股股份有限公司公告）
相关债券：15华业债
可转债点评
10月8日转债市场，平价指数收于81.35点，上涨0.39%，转债指数收于101.40点，上涨0.42%。93支上市可交易转债，除铁汉转债停牌，博世转债、亚太转债、特一转债、大族转债横盘外，68支上涨，20支下跌。其中三一转债（2.40%）、宁行转债（1.23%）、常熟转债（0.97%）领涨，康泰转债（-1.54%）、国祯转债（-0.62%）、机电转债（-0.42%）领跌。93支可转债正股，除铁汉生态停牌，洪涛股份、ST辉丰、天马科技横盘外，77支上涨，12支下跌。其中，格力地产（5.00%）、隆基股份（4.72%）、德尔股份（4.06%）领涨，航天信息（-2.32%）、中航机电（-1.87%）、玲珑轮胎（-1.81%）领跌。
可转债市场周观点
节前最后一周中证转债指数基本收平，具体个券层面，医药相关标的受益于板块利好涨幅居前，银行标的也延续前期强势表现，其余多数标的表现难寻亮点。
外围市场方面，国庆期间港股迎来较大调整，其中银行、房地产等权重板块波动较大，美股市场也有所下行；内部市场方面，周日央行公告年内第三次降准，给市场情绪修复形成一定支撑。我们在四季度转债市场展望内提出“对后市保持多一分乐观”，其原因主要包括三方面：一是股票市场企稳所带来的市场风险偏好的修复，就上周市场走势来看这一趋势有望延续。需要指出的是风险偏好的修复更多体现在估值提升上，上市公司的整体盈利依旧面临经济基本面的压力，权益市场情绪修复传导到转债市场还需走过溢价率这一关键关口，这也导致了近期转债市场走势分化相较A股更为明显；二是转债股性估值的边际改善，上周市场整体转股溢价率维持压缩趋势，满足目标区间短期弹性相对充足的标的数量也进一步改善，但值得注意的是离散程度出现一定上升趋势，个券分化迹象或将进一步趋严；三是新上市个券的资质进一步改善，三季度在市场整体向下的情况下也出现不少走势强劲的新券，因此随着后续供给节奏的恢复，相关新券布局机会为关注重点。
综合而言，我们对节后转债市场走势的判断是“在曲折中前进”，一定的反复在所难免，因此整体策略上依旧建议在中性仓位的基础上辅以边际更加积极有为，继续将持有标的向高弹性个券切换，决定加仓时点的关键因素仍是决定转债市场弹性与估值修复的进程。落实至择券层面仍建议关注转股溢价率处于目标区间内的相关标的，其中重点关注对应正股估值明显偏低具有修复空间的标的。具体标的建议关注三一转债、崇达转债、景旺转债、机电转债、新凤转债、安井转债、新泉转债、国祯转债、星源转债以及银行转债。
风险提示：个券相关公司业绩不及预期。
利率债
2018年10月9日，银银间质押回购加权利率整体上行，隔夜、7天、1M和3M分别变动了-4bps、-3bps、-14bps、-35bps至2.48%、2.60%、2.63%和3.1%。当日国债收益大体下行，1年期、3年期、5年期、10年期国债分别变动-2BPS、-1BPS、0BPS、0BPS至2.93%、3.28%、3.44%、3.62%。2018年10月9日，上证综指收涨0.17%至2,721.01，深证成指收跌0.18%至8046.39，创业板指收跌0.57%至1,345.95。
2018年10月9日，央行不开展公开市场操作。今日有600亿元逆回购到期，实现600亿元回笼。
【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2018年3月对比2016年12月M0累计增加4388.8亿元，外汇占款累计下降4473.2亿元、财政存款累计增加5562.4亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。
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（说明：2018年1月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共254.5亿元，其中7天31.80亿元，利率为3.5%；1个月222.70亿元，利率为3.85%。2018年2月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共273.8亿元，其中隔夜1.5亿元，利率为3.35%；7天105亿元，利率为3.5%；1个月167.3亿元，利率为3.85%。截至2月末，常备借贷便利余额为213.4亿元。2018年3月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共540.6亿元，其中未开展隔夜常备借贷便利操作，利率为3.40%；7天217.2亿元，利率为3.55%；1个月323.4亿元，利率为3.90%。截至3月末，常备借贷便利余额为482.1亿元。2018年4月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共467亿元，其中隔夜10亿元，利率为3.4%；7天355亿元，利率为3.55%；1个月102亿元，利率为3.9%。截至4月末，常备借贷便利余额为390.60亿元。2018年5月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共347.6亿元，其中隔夜120亿元，利率为3.4%；7天121.6亿元，利率为3.55%；1个月106亿元，利率为3.9%。2018年6月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共610.3亿元，其中隔夜0亿元，利率为3.4%；7天288.8亿元，利率为3.55%；1个月321.5亿元，利率为3.9%。2018年7月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共36.9亿元，其中隔夜5亿元，利率为3.4%；7天15.1亿元，利率为3.55%；1个月16.8亿元，利率为3.9%。截至7月末，常备借贷便利余额为36.9亿元。）
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