投资要点
新规后，银行理财如何进入股市？
1、明确银行公募理财产品可以购买公募基金，间接进入股市。2、对银行未来成立理财子公司给予更大空间：预计可以发行分级产品进入股市，可以和私募基金合作，进入股市。3、银行私募理财仍然能进入股市。总体看，银行理财进入股市各项道路是畅通的，核心是银行的进入意愿，以及监管对银行机构之间的区分（理财子公司）。
存量的银行理财资金，不会因监管被迫离开股市。
市场之前担忧，监管会让银行公募理财资金退出股票市场。管理办法落地，这种担忧是多余；我们预计该类资金数量在六千到一万亿之间。
未来银行理财资金进入股市，核心是银行意愿，银行目前意愿不强。
与银行交流，资管新规后要求理财产品净值化，银行对波动率控制的要求更高。在银行理财客户目前只接受确定收益大背景下，理财近期进入股票市场意愿不强。同时，银行对股权投资了解少，风控文化与股权投资冲突较大，短期不会直接投资股市，只会通过委外等形式。中长期看，银行大类资产配置中会提升股权比例，理财会有缓慢逐渐入市的过程，这个过程取决于银行资管转型的力度。
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事件：
9月28日，银保监会正式发布《商业银行理财业务监督管理办法》（下文简称“理财管理办法”），历时近4年、经3次征求意见的理财管理办法终于落地（3次征求意见稿公布时间分别为14年、16年以及18年7月）。
01
正式稿VS意见稿：并无超预期之处，操作细节上有修改
明确银行理财可以购买公募基金，可以间接进入股市。
正式稿中删除了“公募理财产品投资境内上市交易的股票的相关规定，由国务院银行业监督管理机构另行制定”，但在第三十五条中指出理财产品可以投资公募证券投资基金，我们认为这表示银行公募理财间接投资于股票市场。
删除了机构投资者资金穿透来源不得通过嵌套等方式引入个人投资者。
此处改为更合理的表述：其他资产管理产品投资于商业银行理财产品的，商业银行应当按照穿透原则，有效识别资产管理产品的最终投资者。
在银行间市场和证券交易所市场发行的资产支持证券均可投资。
正式稿将意见稿的“在银行间市场发行的信贷资产支持证券、在交易所市场发行的企业资产支持证券”改为“在银行间市场和证券交易所市场发行的资产支持证券”，并在答记者问中明确表示了在银行间市场发行的资产支持证券（包括ABN）属于理财产品投资范围。
大额存单需接受集中度限制。
在第四十一条投资集中度规定中，“商业银行理财产品投资于国债、地方政府债券、中央银行票据、政府机构债券、政策性金融债券以及完全按照有关指数的构成比例进行投资的除外”，此处较意见稿删除了“大额存单”，意味着大额存单需接受10%、30%的监管限制。
理财管理办法与最新版征求意见稿相较，没有明显大变动。
跟4月份发布的资管新规保持一致，作为其配套文件规范理财业务转型，促进新旧规则有序衔接和平稳过渡。下表汇总了正式稿与意见稿的增减处：
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02
问答中，预计银行理财子公司的监管更为宽松
商业银行理财子公司管理办法：揭开银行资管子公司面纱的文件尚待出台，但预计其适用的监管规定与其他同类金融机构总体保持一致。
从答记者问中可窥探对银行理财子公司的监管要求较银行理财有放松（具体在下文详细分析）；文件的思路预计按照资管新规的统一大资管方向，既给了银行与其他资管机构同台竞技的机会，也对银行资管的转型提出了挑战。
结构性存款业务监管规定：存量保本理财的平稳过渡。
理财管理办法中提及保本理财产品按是否挂钩衍生产品，将其分为结构性和非结构性理财产品，在银行表内负债端按结构性存款和其他存款进行管理。其中结构性存款按存款管理，纳入存款准备金和存款保险保费的缴纳范围，相关资产按规定计提资本和拨备。届时监管将适时发布相关规定，厘清结构性存款和理财业务监管框架。
03
银行理财子公司展望
销售门槛降低、渠道扩大。
理财管理办法中公募理财单一投资者门槛由原来的5万元降为1万元，子公司的理财产品销售起点有望进一步降低，预计与同类机构产品并无二致。其次销售渠道也有望扩大，当前银行理财产品销售仅限于银行间，未来子公司成立有望与非银机构尤其是互联网企业合作，增强线上获客能力。另外个人首次购买不需面签也给了线上操作提供便捷。
产品设计较银行宽松，可以发行分级产品。
理财管理办法禁止银行的理财产品进行分级，而理财子公司则允许发行结构化产品，在实际操作中，能够成功备案发行的一般为信托和私募股权基金，此举为银行理财子公司与其他资管机构同台竞技打开想象空间。
投资范围扩大，依法合规、符合条件的私募投资基金有望纳入理财投资合作机构范围。
未来优秀的私募投资基金或将为银行理财子公司提供投顾或委外服务，包括私募FOF等。
04
银行理财的未来展望
负债端理财规模：过渡期存量平稳有序压降，未来增量看投研能力。
17年严监管以来，银行理财规模呈现出下降趋势（18年7月以来规模有微增，预计与监管放缓有关），预计在央行《指导意见》护航下，银行理财存量将在过渡期内有序压降、整改。另一方面，在监管指引下，同业理财回归调节流动性管理工具的位置，由16年底占比总理财21%降至17年底11%、规模下降近3万亿，未来银行理财规模的增长还是倚赖个人和机构投资者，在净值化时代下，这两类客户无疑将“用脚投票”，因而资管机构的投研能力将成为核心竞争力。
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资产端：1、非标仍是银行理财的竞争利器。
虽然理财管理办法对非标并没有放松，但也没有进一步趋严，对单一产品投资非标比例并未做出限制；另公募理财产品也允许投资非标。
2、股票投资中长期配置占比或将上升。
理财管理办法允许公募产品间接投资于股票、子公司管理办法则允许直接或间接投资股票。从过渡期看，银行相应的投研体系尚待建立，短期预计不会有很大的增量资金入市；中长期来看，权益类资产作为重要的资产配置之一，预计银行理财不会缺席。
3、委外和投顾会是重要方式。
不管是大行还是中小行，委外和投顾都会是其重要工具。大行一则出于管理规模太大，不得不委外，二则出于投研团队培训学习需要。中小行相关投研能力较为薄弱，要想在资管市场分一杯羹，则不得不部分选择委外和倚赖投顾。
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过渡期产品：类货基或将成为银行保持规模平稳的有效工具。
过渡期内，允许现金管理类理财产品在严格监管的前提下，暂参照货币市场基金估值核算规则，确认和计量理财产品的净值。不管是利差还是管理费模式，银行都有动力做大规模，且银行在销售渠道方面的优势是其他资管机构无法比拟的。
托管或成重要竞争领域。
理财管理办法要求银行应选择具有基金托管资格的金融机构实现独立托管，意味着截至18年8月具有托管资格的43家机构将成为该领域的全部竞争者，其中10家具有托管资格的券商也将加入战场。
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05
投资建议：要重视银行股的“配置价值”和“相对收益”
银行基本面：下半年平稳，明年缓慢下行。
银行3季报资产质量确定是平稳，4季报资产质量大概率也是稳定（资产质量滞后宏观经济3个月以上）；净息差下半年环比预计持平。2019年，随着经济回落，资产质量趋势转弱，但速度也会较缓慢。
银行股的“配置价值”：中长期资金流入股市，银行是其重要选择。
银行股基本面趋势转弱，已是市场共识，趋势投资者放弃了银行板块，结果是银行股估值低、蕴含预期悲观。如果资金考核时间较长（2-3年），低估值的银行股是会带来稳健收益，会是这些资金的重要选择。如果未来中长期资金（海外资金、大型机构、银行理财），在市场占比持续提升，需要重视银行股的“配置价值”。
大的经济背景下，银行股的“相对收益”。
目前监管的思路是“开正门、堵邪门”， “公平、效率”之间选择公平，同时实际执行效果会更严。结果会是：快速赚钱的机会越来越少。银行的资产质量，更看重它的客户（企业）能否活着，不在乎它盈利有多强；更看重资产质量的安全边际。大背景下，银行股可能具有相对优势：相对一些周期股，我们基本面下降是比较缓慢的；相对一些成长股，我们预期是比较低的（低估值）。
个股选择的大逻辑是资产质量。
从客户结构和风险文化角度看，更看好大型银行（农行、工行、建行）和招商银行。
06
风险提示
宏观经济下滑超预期，银行资管转型不及预期，监管政策超预期。
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今年年初以来，我们一直强调金融监管是今年最大的变量，写了十几份专题和深度，保持了最前瞻性跟踪：
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