2月份美债收益率大幅走高引发全球股市调整，近期美国国债收益率的走高再度成为全球的焦点，美联储加息以及供需关系恶化未来仍可能推高美债收益率。
本周全球股市再度出现剧烈调整，缘起美国国债收益率在美联储9月份加息之后快速上升。美债收益率持续上升对全球股市构成了估值压力。这一情况类似于今年1、2月份美债收益率快速上升引发了全球股市2月份的快速调整。今年以来，美国国债收益率大幅上升，2年期国债收益率升幅接近100bp，10年期国债收益率升幅在80bp左右（图23）。而美债收益率的上升又带动了全球债券收益率的上升，包括发达经济体和新兴市场。
我们在半年度策略以及三季度和四季度策略都分析过，从美股估值和美债估值来看（图24），两者从过去美债估值明显贵于美股逐步进入交叉区间。一旦美债收益率持续上升，必然对股市的估值构成挑战，股市的回调也就不足为怪了。
https://bang.wallstreetcn.com/MTQ2MzA3MzQ1Mg==
https://bang.wallstreetcn.com/LTMyNTAwMjY4Nw==
现在市场的关注点集中在美国国债收益率是否还会继续上升，以及如果上升，还有多少上升空间，是否会对全球经济和金融市场带来压力。
要预测美债收益率后续走势，首先要了解为何今年美债收益率大幅上升。我们曾在5月19日的周报《美债破位，对中国债券压力几何？》中详细分析过今年美债收益率上升的原因。
首先最主要的原因是经济基本面走强和美联储加息的影响。
2017年以来，美国经济总体处于持续复苏状态。尤其是就业状况持续改善。今年1月份美国国债收益率大幅上升，其中背后的触发因素就包括非农就业数据强劲，增强了美联储的加息预期，从而推动美债收益率上升。
美国经济复苏的背后，主要是居民、企业和政府三个经济主体同时加杠杆的支撑。因此，美国二季度GDP增速上升到4.2%，的近几年高位。经济走强推动美联储加息次数超预期。年初的时候，市场普遍预期美联储加息2-3次，随着美国经济的走强，9月份美联储已经完成了第三次加息，甚至按照9月份美联储议息会议的前瞻指引，美联储12月份继续加息的概率非常高（图25），而明年仍有可能加息2-3次。也就是今年美联储最终的加息次数是4次，而不是年初市场普遍预期的2-3次。
而联邦基金利率期货反映明年美联储继续加息2次的概率要高于不加息、加息1次或者加息3次。那么按照明年美联储继续加息2次的中性预期来看，联邦基金利率会抬升到3%的水平，高于通胀水平，真正意义上回归到了中性利率。加息4次意味着联邦基金利率抬升100bp，这会导致美国中短期债券收益率也会有大体幅度的抬升，这是美债收益率上升的最主要因素。
https://bang.wallstreetcn.com/OTg1MzIzMjc2
其次，美国通胀预期上升也是带动收益率上升的重要因素。
原油价格受到伊朗制裁而减少出口的影响在9月份上升到80美元上方，价格同比增速依然维持在历史高位，带动全球通胀有一定的上升。而美国自身经济扩张，加上居民消费需求较强，也推动了美国核心CPI今年回升到2%以上水平（图26）。从通胀保护债券Tips所隐含的通胀预期来看，美国9月份通胀预期也有所上升，带动长端收益率走高。
https://bang.wallstreetcn.com/LTQyNjExNjcxMw==
相比于经济基本面和政策因素而言，我们认为9月份以来美债收益率的上升更多的是因为供需关系恶化因素的带动。
我们在5月份的周报中也分析过，今年美国国债的供给明显上升，但需求有所走弱。供给方面，随着美国财政赤字的扩大，今年美国国债的净增量显著上升。而且美国财政部将国债净增量主要放在中长期限的国债上，包括2-10年期品种和30年超长期品种。
从数据来看，今年前9个月，2-10年期的Note的净增量达到3046亿美元（图27），相比于2016年和2017年同期的1742亿和1465亿，几近翻番。供给增加的同时，需求受到了一定的抑制。尤其是美联储的缩表在今年四季度进入最高档。
美联储从去年10月份开始缩小，按照去年设定的缩表进度，每隔3个月缩表量会提升100亿美元，到今年四季度开始，每个月的缩表量是500亿美元（图28），进入最高档，包括300亿国债和200亿MBS。考虑到MBS的到期量不够均匀，每个月MBS的缩表量未必能达到200亿，但总体来看，按照最高档的缩表进度，美联储年化将缩表5000-6000亿，占目前美联储资产负债表的12%-14%。
这就是为何市场比较担心美联储的紧缩力度过大，因为美联储的缩表速度远高于美国的GDP增速，流动性的过快收缩可能对经济造成冲击。而全球三大央行的资产负债表的合计总量也已经开始下行（图29）。向金融机构发行的美国国债的净增量最近几年大概在6000-8000亿美元的水平，今年可能略超过万亿的水平。
按照每个月300亿的缩表量，那么相当于美联储一年之内还需要净减少3600亿国债，这占国债净增量的比例接近甚至超过40%的水平。相当于除了财政赤字扩大带来美国国债净增量上升以外，美联储从买入国债状态转为净卖出，对需求的扰动也非常之大。何况以中国为首的海外央行以及海外投资者其实也在减少对美国国债的投资。主因是中美贸易摩擦导致中国央行买入的美国国债有所减少。
但美国本土投资者来看，虽然银行和保险类机构会配置国债，但由于市场对于债券收益率升高仍有预期，导致美国本土的投资者的认购需求也不是很强。从7年和10年期美国国债的认购倍数来看（图30），9月份以来有所走弱。而对于一些非配置型机构（比如对冲基金）而言，实际上市场目前主流还是以看空美国国债为主，国债期货的投机空头头寸达到历史最高（图31），因此交易型机构不仅不买入国债，甚至在做空国债。供需关系的恶化可能会超过基本面的因素，成为未来几个月继续推高美国国债收益率的主因。
https://bang.wallstreetcn.com/MjA5MTM3MDUz
https://bang.wallstreetcn.com/MzE2NTc1ODM1
综合而言，我们认为美债收益率的上升依然没有结束，尤其是进入四季度之后，随着美联储以更快的速度缩表，供需关系将会比基本面因素更加主导美债收益率的变动。
但美债收益率的持续上升也会反过来冲击经济和金融市场，实际上最终也会反作用到自身的上升空间。
从历史上来看，美联储的加息过程一般都是收益率曲线变平的过程，即随着短端利率的持续上升，长端利率的上升速度会放缓。这是源于市场预期利率的上升最终会抑制经济和通胀，直到经济上升的速度放缓，加息会达到顶点。这一次也不例外，实际上今年以来，随着美联储的加息，美国国债收益率曲线是持续变平的。而最近一段时间，10年美国国债收益率的加速上升，比短端利率上升幅度更高，主要还是供需关系的恶化，而不是基本面的推动。
从基本面因素来看，我们认为美债收益率的持续上升已经开始对经济产生负面作用。体现在几个方面：
（1）美元利率的上升与其他发达国家货币的息差持续扩大，推动美元走强，而美元的走强对大部分新兴市场国家造成冲击。在发达经济体当中，美国经济一枝独秀，美国加息也遥遥领先其他发达经济体，这个情况与2004年到2007年美国的加息周期是一致的。但美元利率领先于其他经济体上升，会带动美元的走强。比如目前美国和欧洲的利差已经扩大到历史最高点（图32），会驱动美元的走强。随着美元的走强，传统的carry trade会遭遇较大的冲击，导致新兴市场货币大幅贬值并影响这些国家的经济稳定（图33）。
（2）美国的按揭贷款利率也会随着美债收益率上升而上升（比如，随着美国30年国债收益率的上扬，长期按揭贷款利率也逐步逼近5%的水平），这对美国居民的买房需求也会开始形成抑制。
（3）美债收益率持续上升导致美国股市更加不稳定，一旦美国股市持续调整，经济预期会受到较大影响，会导致美国居民的消费和企业的投资放缓。
https://bang.wallstreetcn.com/LTIwODc4OTk0Nw==
除了美债收益率上升以外，中美贸易摩擦以及意大利债务危机也在全球范围内造成了较大的不稳定性。如果观察全球的PMI指数，其实已经出现了放缓苗头，包括各主要国家的经济意外指数都已经开始放缓。从历史数据来看，这一次美债收益率走势与全球PMI形成了背离（图34）。
虽然美国经济目前仍在复苏通道当中，但从经济体量的排序来看，排第二的中国已经出现了明显走弱迹象，而仅此其后的欧洲各国，经济也开始出现了走弱苗头。一旦中国，欧洲经济走弱，美国经济也必然被波及。这也是为何近期美国消费信心已经开始下滑（图35）。
而美国的贷款增速也已经开始放缓（图36）。从历史数据来看，美国的加息峰值是一直在下降的（图37）。上一轮加息的峰值，联邦基金利率达到5.25%，但我们相信这一次加息，顶部位置会远低于上一轮，可能也就在3%左右。
https://bang.wallstreetcn.com/LTIwNTc3MDgyNjE=
https://bang.wallstreetcn.com/MTAxMTg1NjY3Mg==
虽然目前来看，供需关系并不利于美国国债，但随着美债收益率的升高，以及股市有下跌的风险，那么全球的各类型投资者都可能会调整股债的配比，开始减少股票配置，转为增加债券，这有可能会逐步改善美国国债的供需矛盾。尤其是全球的养老金公司，过去几年在大量增加股票的配置，随着美债收益率升高以及美债吸引力上升，可能会逐步增加美债的配置。比如，截至17年底，美国养老金规模合计28万多亿美元。
假设美债收益率继续上行会吸引3万亿美元养老金入市，根据摩根大通测算，当前美国养老基金持有债券的比例约为45%，而欧洲和日本的这一比例约为60%，若美国养老基金将持债比例调整至欧、日同水平60%，则将有近4500亿美元会流入美国的债券市场。何况，如果全球养老金都开始调低股票配比，增加债券配比，那么买入债券的需求会明显增强，这将有助于消化额外供给的美国国债。
因此，即使美国国债收益率上升尚未到顶，但应该已经离顶部不远。按照美国明年继续加息2次来测算（目前概率最高的情景），联邦基金利率会达到3%，但在经济走弱预期增强的情况下，收益率曲线会明显变平。因此，美国3个月国债收益率未来可能也会上升到3%附近，目前在2.26%，2年期国债收益率可能到3.3%附近，目前在2.86%，而10年期国债可能会达到3.3%-3.5%区间。甚至如果经济恶化快于预期，那么明年美联储的加息也很有可能是低于2次的，这种情况下，美债收益率的顶部位置可能会更低。
目前中美利差面临倒挂的风险，明年来看，中美两国的国债收益率非常有可能是倒挂的，包括短端和长端都有可能倒挂。
今年中国国债的收益率是明显下降的，因此随着美债收益率的上升，两者的利差持续收缩，未来面临倒挂风险。
事实上，我们在以往的报告中多次强调过，虽然从历史的长周期数据来看，美债收益率和中国国债收益率有一定相关性，但这种相关性是比较弱的，如果看着美国国债来做中国国债，在逻辑上是非常危险的。细心观察会发现，去年以来，中国国债和全球国债收益率走势基本是反的。比如2017年，中国国债收益率领先于全球大幅上升，几乎是全球国债收益率升幅最高的国家。但今年在美国国债收益率带动全球国债收益率上升的背景下，中国是反道而行的（图38）。
反道而行的还包括我们的邻居韩国。韩国今年国债收益率也持续下滑，源于韩国经济的下行。因为韩国经济是外向型经济，非常依赖于全球贸易，但在中美贸易摩擦背景下，韩国夹在其中，两面受损。8-9月韩国出口增速大幅下滑，也反映了贸易摩擦和全球经济走弱对韩国经济的冲击。这也是韩国放松货币政策，引导利率下行的原因（韩国央行今年未跟随美国加息，反而某种程度有所放松）。
https://bang.wallstreetcn.com/MTIyNjY3OTgx
从过去来看，中国国债收益率与美元指数的相关性高于与美国国债的相关性，即：当美元走强，中国国债收益率一般是下降的，反之则反。因为美元走强一般都会抑制通胀，并会带来风险偏好的下降，因此基本面上有利于中国国债收益率的下降；反之则反。因此，今年在美国国债收益率上升，但美元走强的情况下，中国国债收益率是下行的。
目前国内债券投资者对债券谨慎的原因之一是担心如果美国国债收益率持续上升，是否可能会导致中国国债收益率难以下行，甚至要被动上升。我们认为美国的加息和美债收益率的上升确实在某种程度上会限制中国货币政策的放松空间。主因是货币当局还是希望维稳汇率。而维稳汇率背后可能是考虑到避免对国际的负面影响以及维持外汇储备的稳定。从历史数据来看，人民币汇率走势与外汇储备的变动方向高度相关（图39），人民币升值时代，外汇储备增加较快，但贬值预期增强时，外汇储备会下滑。
如果要稳汇率，维持合适的中美利差或者避免中美利差倒挂是一个基本的货币政策考虑。但障碍在于，如果经济下行压力增加，那么货币政策仍有放松的压力和动力。但即使货币政策不松也不仅，7天逆回购利率维持在2.55%，那么随着美国继续加息，比如加息到3%，那么美国的基准利率和中国的基准利率就会倒挂。如果美国加息到3%，美国3个月国债收益率也大概会达到3%的水平，那么除非中国目前3个月国债收益率也大幅上升，否则美国短期国债收益率超过中国是大概率事件。事实上，目前美国和中国的3个月国债收益率已经比较接近（图40）。
https://bang.wallstreetcn.com/LTM1NjY0MjM3Mw==
但投资者需要担心的一点是，今年国债净增量有60%是境外机构持有。一旦中美两国国债收益率越来越接近甚至倒挂，那么境外投资者的需求会趋于减少。如果观察最近两个月境外机构的买债量，其实已经出现了明显下滑。但如果利差倒挂，那么境外机构买入中国国债的动力就会大幅减少。甚至，如果汇率出现贬值，境外机构甚至可能会减持，资金撤离。在2015年到2016年贬值较快阶段，其实出现过境外机构减持境内债券的情况（图41）。
https://bang.wallstreetcn.com/NjcyMTg0ODM5
所以，明年如果中国国债收益率要能够下行，需要看到境内投资者来承接这部分境外机构减少的购买量。这个逻辑跟美国国债是一致的。即，如果在经济下行以及风险资产的风险继续释放的过程中，金融机构会增加债券，尤其是无风险的利率债的配置。按照我们四季度策略报告的逻辑，我们认为明年房地产相关的融资需求会大幅放缓，包括居民房贷和开发商的贷款以及非标融资需求都会减少，那么银行感受到融资需求收缩的情况下，会增加债券尤其是利率债的配置。
毕竟在资本金补充困难的情况下，加上融资需求不足，最好的资产其实是利率债。即使明年利率债因为财政刺激而供给上升，我们认为银行都有足够的能力去消化。其他非银金融机构明年也会增加债券的配置。因此，对于长期国债而言，我们一直强调，即使明年货币政策不再放松，利率也会下行，跟随广谱利率的下行而下行。我们认为明年10年国债收益可能会回到2016年的水平，即降至3%以内。因为明年可能再度出现资产荒的情景。如果按照这个推断，明年中美利差在长端也会有不低的概率是会倒挂。
事实上，作为两个货币政策独立的国家而言，利率并没有必然的联系，尤其是美国经济表现相对强于中国，两国的GDP增速也越来越接近（图42），那么利率水平的接近以及最终的倒挂都并不是太奇怪的事情。历史上，中美利差也有所倒挂的时候，比如2004-2007年美国加息周期，中美利差就是倒挂的（图43）。而亚洲金融危机之后，中国出现通缩，中美利差在2000年前后也是倒挂的。
我们认为，鉴于两国经济所处的周期不同，未来利差倒挂的概率比较大。而相应而来的，汇率层面也会承受一定的压力，明年来看，人民币汇率可能会相对于当前的水平出现贬值。
而目前的市场预期也是如此。对于国内债券投资者而言，不必因为美国利率上升和汇率层面的压力而放弃做多的机会，毕竟国内利率的决定依然在于国内，而融资需求的减弱是利率下行的最重要逻辑。
https://bang.wallstreetcn.com/LTE5NjQ0MjcxMTg=
评论 (0)