汇率支撑“抢跑”的订单跑去了欧日

自2016年以来，在美国的带动下，全球经济经历了一轮共振复苏，中国进出口贸易也开启了本轮外贸复苏。从出口国别看，中国贸易伙伴逐渐多元化并向新兴市场开拓但出口主体依然是美欧日等发达国家。出口产品结构来看，由劳动密集型逐步向资本与技术密集型产品转移，短期来看，高技术产品较传统出口产品的相对优势对9月出口增速的回升没有影响。9月公布的出口增速在汇率的支撑下超预期，外需动能减弱叠加贸易战对出口的压力在四季度将会逐渐显现，出口高增速难以持续。9月进口增速表现平稳，但未来内需疲态将继续拖累进口，在扩大进口的政策对冲下，进口增速将呈现弱势回落。

一、汇率支撑“抢跑”的订单跑去了欧日

自2016年以来，在美国的带动下，全球经济经历了一轮共振复苏，中国进出口贸易也开启了本轮外贸复苏。从出口国别看，中国贸易伙伴逐渐多元化并向新兴市场开拓但出口主体依然是美欧日等发达国家。出口产品结构来看，由劳动密集型逐步向资本与技术密集型产品转移，短期来看，高技术产品较传统出口产品的相对优势对9月出口增速的回升没有差异。9月公布的出口增速在汇率的支撑下超预期，外需动能减弱叠加贸易战对出口的压力在四季度将会逐渐显现，出口高增速不可持续。9月进口增速表现平稳，但未来内需疲态将继续拖累进口，在扩大进口的政策对冲下，进口将呈现弱势回落。

1.1 贸易伙伴逐渐多元化并向新兴市场开拓

本轮中美经济最先见底，作为出口传统市场的发达国家先期复苏是中国贸易复苏的关键，新兴市场紧随复苏为中国出口复苏贡献重要力量。

自2016年以来，在美国的带动下，全球经济经历了一轮共振复苏，中国进出口贸易也开启了本轮外贸复苏，净出口对GDP的贡献由2016年的-0.4%转为2017年0.6%。从制造业PMI角度看，美国2015年12月率先回升，带动全球主要发达国家经济复苏，新兴市场经济体整体2016年下半年制造业PMI掉头向上。其中，印度经济由于废钞令和商品与服务税改受到剧烈波动，增速大幅滑落，但2017年下半年明显改善。

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从出口国别看，中国目前主要的出口主体依然是美欧日等发达国家，但对新兴市场主体出口比重逐年上升。

2000-2017年，美国、欧元区、日本、香港、澳大利亚、韩国、印度、俄罗斯、东南亚、巴西这十大市场主体占中国出口的比重高达80%以上，虽然总体市场规模微降，但其中对新兴市场的出口份额逐年上升，中国越发注重对新兴市场的开拓，东南亚、巴西和印度成为近年来中国出口增长较为迅速的市场。

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2018年年初以来以美元计价的出口累计增速达12.2%，其中美日欧贡献4.9个百分点，东盟、印度、俄罗斯、巴西贡献3.1个百分点，香港韩国贡献1.8个分点。9月在市场普遍预期出口增速下行的背景下，出口增速录得14.5%的高增长，量价齐升，远超市场预期。

在主要出口市场主体中，对几乎所有国家出口增速均明显上升，尤其对日、欧、香港出口增速回升幅度更甚，是本月出口增速回升的主因。9月对美国出口增速仅小幅扩大，反映贸易战造成的抢跑边际影响不大，在日、欧、香港PMI回落的背景下，出口超预期主因人民币汇率的贬值。

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1.2 贸易产品结构向资本与技术密集产品切换

出口产品结构来看，由劳动密集型逐步向资本与技术密集型产品转移。

2000年以来，我国出口产品结构发生了显著的变化，以纺织服装为代表的传统劳动密集型产品出口占比持续下降，而以电子技术、生命科学技术等前沿科技产品为代表的资本与技术密集型产品出口占比快速上升，出口结构持续变迁，重心逐渐切换成资本与技术密集型产品。

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2018年前9个月高新技术产品出口累计同比15.7%，从海关已公布的21项出口产品中，高新技术产品代表的技术密集型产品和资源密集型产品对出口贡献靠前，明显高于劳动密集型产品。9月劳动密集型产品、高新技术产品以及机电产品出口增速均较8月有所回升，短期来看，高技术产品较传统出口产品的相对优势对9月出口增速的回升没有差异。

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2016年以来，供给侧改革、环保限产约束的供需缺口措施在改善中国经济的同时，提振了国际市场大宗商品的整体需求。中国大宗商品的进口主要体现在基本金属及矿石、农产品与能源化工产品三个方面， 整个2017年铁矿砂、大豆和原油等大宗商品进口量价齐升，数量增速分别达到5%、13.9%和10.1%，需求的提升带动了大宗商品价格的上涨，进一步推动进口金额增速快速上升。

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2018年前三季度大宗商品进口量价齐升，但从公布的8、9月份数据来看，虽然读数不低，但工业原材料量跌价升，需求表现疲态。

根据已经公布的13项进口商品，9月进口14.3%的增速中，数量因素贡献几乎为0，较上月的4.3%显著下降。9月PMI生产指数较上月下降，与发电耗煤高频数据表现一致， 9月6大发电集团日均耗煤量在环比大幅下行11.3%，显示制造业生产活动有所放缓，带动主要原材料进口量下降。价格方面，大宗商品价格尤其是原油价格上涨对进口同比读数构成价格支撑，9月原油进口价格因素对进口贡献3.7个百分点。整体来看，进口增速读数虽然上升但内需仍有疲软迹象。

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1.3

出口高增速不可持续，进口增速将弱势回落

订单抢跑对出口的影响在四季度仍存，但边际影响已经弱化。

从7月初的关税落地，到9月24日，特朗普政府对约2000亿美元的中国产品加征10%的进口关税，目前美国已经对大约2500亿美元的中国商品征税，并将在2019年1月1日起上升至25%，年底前出口商仍有抢跑的动力。9月季节性订单旺季对美出口增速仅小幅增加，表明抢出口对出口增速的边际贡献已经减弱。

从本轮复苏的力度和强度看，发达国家为首的全球经济复苏已经进入强弩之末，四季度主要经济体基本面对中国出口的支撑因素会减弱。

虽然外贸结构已经向新兴市场拓展，但是美日欧仍然是中国主要的出口市场主体。从制造业PMI角度看，本轮美日欧复苏的强度和时间长度已经达到最大程度，2018年以来日本、欧元区自去年年末的PMI高点持续回落，美国经过32个月的复苏（前两论经济复苏分别为26、21个月），9月美国PM已经开始回落，IMF已经下调了今明两年全球经济增长预期，四季度日欧经济对中国出口的支撑因素会减弱。

前期的人民币贬值是主要的驱动因素，人民币汇率对出口领先3-6个月，未来3个月出口仍有部分支撑，但外需动能减弱叠加贸易战对出口的压力在四季度将会逐渐显现，出口增速将会回落。

内需疲态将拖累进口，但在扩大进口的政策对冲下，进口将呈现弱势回落。

国内高频数据来看，近两月发电耗煤高频数据走弱，制造业生产活动有所放缓，基建数据未见好转，地产数据也偏弱，整个经济数据显示内需不支持进口的高增长，11月将召开进口博览会或将部分对冲进口下滑，同时进一步扩大进口的政策也将拉动进口。

预计四季度整体进口将呈现弱势下行，贸易顺差和经常项目顺差未来或将收窄至低位，导致四季度中国的净出口对 GDP 的拉动作用边际减弱。

二、实体经济观察

2.1 下游：商品房土地成交大幅回升

本周30大中城市商品房成交面积49.07万平方米，环比大幅回升78%，原因在于一二三线城市均环比回升。分项来看，一线城市商品房成交面积本周环比回升92%，二线城市环比回升52%，三线城市环比回升118%。根据Wind数据，截止10月5日，100大中城市成交土地占地面积大幅回落，可能是数据更新延迟，成交量仅为18.36万平方米，环比下降98.78%，分项来看，一线、二线城市暂无成交数据，仅有三线城市有成交数据为18.36万平方米。截止10月13日，“十一”之后的半钢胎开工率及乘联会汽车日均零售量数据未更新。

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2.2 中游：钢铁水泥价格走势平稳，发电耗煤小幅攀升

从价格方面来看，本周Myspic综合钢铁价格指数相比上周略微上涨为161.71，环比上升0.60%；螺纹钢:HRB400 20mm本周报4,589.00元/吨，环比上涨1.30%。水泥价格指数144.88，走势平稳。高炉开工率小幅攀升，开工率为68.65%，环比上升0.82%。本周六大发电集团日均耗煤耗煤量为53.27万吨，环比上升2.35%。

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2.3上游：大宗商品价格整体攀升

南华工业品指数小幅回升，报2,260.43点，环比上升3%；CRB现货指数收报483.80，继续保持两年来低位态势。环渤海动力煤(Q5500K)价格报570.00元/吨，本周布伦特原油价格下跌，报80.43美元/桶，环比下降4%。6大发电集团耗煤库存数为27.55天，环比下降10%。铁矿石价格较为平稳，小幅上涨至583.30元/吨，环比上升1.53%，库存数为14,353.18万吨。本周LME金属价格总体上涨，仅有LME铝价格下跌4.44%，其余上涨的金属分别为LME铅（3.35%）、LME镍（2.5%）、LME铜（2.3%）、LME锌（1.21%）、LME锡（0.53%）。波罗的海干散货指数1,579.00，环比上涨2.80%。

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2.4物价：食品价格涨跌互现

食品价格方面，本周猪肉蔬菜价格指数涨跌互现，前海农产品批发价格指数报135.19，环比上升0.48 %，猪肉价格收于19.76元/公斤，环比下跌0.43%。本周7种重点监测水果价格回升至5.20元/公斤，环比上涨2.49 %；鸡蛋价格下跌态势明显，报8.93元/公斤，环比下跌6.27%。

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三、流动性跟踪

3.1资金面：央行净回笼600亿元，人民币汇率下跌

本周央行公开市场方面，没有货币投放，货币回笼600亿元，净回笼600亿元。截止10月12日，美元指数报95.2616，美元兑人民币报6.9234。

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3.2货币市场：市场利率下行

SHIBOR:隔夜及1周利率均下跌，截止10月12日，SHIBOR-隔夜报2.4390%，环比下降21.4bp，SHIBOR-1周报2.6150%，环比下降15.1bp。截止10月12日，R007报2.5732%，DR007报2.5933%，相比十一前下跌20.42bp。

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3.3 同业存单：净融资额回落，发行利率涨跌互现

同业存单净融资额回落至232.9亿元，发行量为3,243.3亿元，总偿还量为3,010.4亿元。发行利率涨跌互现，其中3个月及6个月同业存单发行利率分别相比十一前上升21.9 bp和12.3bp，而1个月则下降8.4bp。

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四、利率债市场回顾

4.1一级市场：利率债发行量与十一前基本持平

利率债整体总发行量相比十一前基本持平，为2,047.74亿元，净融资额为645.11亿元。其中国债发行1,030.70亿元，地方债发行572.84亿元，政策银行债发行444.20亿元。本周未发行1Y、5Y及10Y国债。10月9日发行的5Y及10Y国开债中标利率分别为3.76%和4.04%。

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4.2二级市场：利率债收益率整体回落

二级市场利率债收益率均下跌。分项来看，国债短端收益率下降7.53bp，中端收益率下降6.01bp，长端收益率下降2.72bp；国开债短端收益率下跌14.86bp，中端收益率下跌5.31bp，长端收益率下跌4.7bp；地方债收益率也呈同样态势，短端收益率下降3.53bp，中端收益率下降3.01bp，长端收益率下降4.72bp。

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五、一周要闻

自贸“朋友圈”稳步扩容，中国正与27个国家进行谈判或者升级谈判。

中国正与这些国家进行12个自贸协定谈判或者升级谈判，包括《区域全面经济伙伴关系协定》、中日韩、中国—挪威、中国—斯里兰卡、中国—以色列、中国—韩国自贸协定第二阶段、中国—巴基斯坦自贸协定第二阶段谈判以及中国—新加坡、中国—新西兰自贸协定升级谈判等。

国常会：调整完善棚改货币化安置政策，简化出口退税政策。

国务院常务会议指出，坚持将老城区内脏乱差的棚户区和国有工矿区、林区、垦区棚户区作为改造重点。因地制宜调整完善棚改货币化安置政策，商品住房库存不足、房价上涨压力大的市县要尽快取消货币化安置优惠政策。各地要严格评估财政承受能力，科学确定2019年度棚改任务。保持中央财政资金补助水平不降低，有序加大地方政府棚改专项债券发行力度。对新开工棚改项目抓紧研究出台金融支持政策，严禁借棚改之名盲目举债和其他违法违规行为。

全国首创，上海印发自贸区服务贸易负面清单管理办法。

上海印发自贸区跨境服务贸易负面清单及负面清单管理模式实施办法，此为全国第一张服务贸易领域的负面清单。《实施办法》、《负面清单》的发布实施标志着自贸试验区跨境服务贸易负面清单管理模式的建立。

李克强：中国将推进高水平的对外开放，会继续成为外商投资的热土。

李克强表示，中国不仅是大的市场，也是外商开拓世界市场的战略支撑点。中国对外开放政策不仅不会变，而且开放的力度会更大，开放的水平会更高。

六、风险提示

经济下行超预期，市场波动超预期。