截至 2018 年 10 月 15 日，沪深两市共有约 2100 家上市公司发布 2018 年三季报业绩预告， 整体披露率为 57.69%。其中，中小创已经基本披露完毕。从已经披露业绩预告的上市公司来看，中小板 Q3 单季度预告业绩增速环比继续下滑，创业板并没有出现明显的改善，主板 （剔除金融和两油）增速低于市场预期（当前披露率为 25%左右）。综合来看，Q3 全 A（剔 除金融和两油）业绩增速预计将出现较大幅度下滑，这点我们也可以从 7、8 月工业企业利润增速放缓中得到侧面印证（1-8 月规模以上工业企业利润增速进一步回落至 16.2%，8 月 当月增速 9.2%，较 7 月大幅回落。 ）。 值得关注的是从目前已经披露的三季报预告来看，在业绩增速大概率放缓的趋势下，A 股的盈利结构也在发生变化，主要表现在两个层面：1、从微观层面看，个股盈利分化严重，归母净利润排名前10%的企业单季度归母净利润为 1105.66 亿元，盈利占比为70.96%。
2、 从中观层面上看，行业盈利呈现向产业链上游原材料、银行和房地产等强势部门集中，折射出终端需求并不旺盛的困境。在这样的背景之下，如何挖掘稳定盈利增长显得尤为重要，这也是本篇文章所讨论的重点之一。
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风险提示：经济增长不及预期1.1. 当前 A 股盈利结构正在发生改变根据目前三季报业绩预告，无论是从微观还是中观层面来看， A股的盈利结构正在发生变化。 从微观角度看，个股业绩分化严重，盈利头部公司占比很高。
从已经披露三季度业绩预告的 上市公司来看，91.07%的企业 18Q3 单季度归母净利润不足 2 亿元，1.36%的企业 18Q3 单季度归母净利润大于 10 亿元，盈利占比为 31.47%，其中有 6 家企业的单季度净利润大于 20 亿元。若将已披露业绩预告的企业按 18Q3 单季度归属母公司的净利润排序，归母净利润排名前 10%的企业单季度归母净利润为 1105.66 亿元，盈利占比为 70.96%；归母净利润排名后 5%的企业单季度归母净利润为-182.32 亿元，侵蚀了 11.70%的净利润。倘若考虑到当金融、地产以及两油等权重盈利板块正式业绩全部公布时，业绩分化的现象可能将更加严重。（需要提醒的是随着主板披露的增加，以上数据存在调整的可能）
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从中观层面上看，行业盈利呈现向产业链上游原材料、银行和房地产等强势部门集中，折射 出终端需求并不旺盛的困境。
从已经披露的三季度业绩预告来看，前三季度盈利贡献主要来自上游材料、银行、房地产、休闲服务和部分食饮（白酒）；盈利拖累主要是因为大多数传统消费、中游制造业以及部分成长行业。其中，供给侧改革去除多余产能，导致相关产品价格获得支撑，为需求稳定的上游行业业绩持续发展提供了动力，采掘、建筑建材、钢铁等行业盈利相对保持高位。而大多数消费行业过度扩张，库存积累，但是后续终端需求的不足，导致业绩不断下滑，典型如农林牧渔、商贸零售以及纺织服装。同时，上游材料的涨价正在不断侵蚀中游制造业的利润，使得汽车、家电、电气设备以及部分机械设备的毛利率出现下滑。此外，分别受益于息差扩大和销售改善的银行和地产等强势部门则相对于全市场的盈利能力正在增强。（具体分析详见后文附注）
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综合来看，我们认为 A 股的盈利结构正在变化是由于上游的供给侧依然较强和下游需求偏弱叠加导致的。倘若中下游需求持续下降最终影响到上游原材料的销量，那么原先由供给侧提供景气保护的情形也是不可持续的。因此，如何挖掘能够持续景气、实现业绩稳定增长的细分领域（个股）显得尤为重要。
1.2. 未来如何挖掘稳定增长的细分领域需要相信，大多数 A 股上市公司仍是盈利且能够维持增长的。
根据三季报业绩预告有效披露的数据并按照上下限均值测算，2018Q3 全 A1914 家企业披露业绩预告，预计实现总归母净利润 1558.16 亿元，平均净利润为 0.81 亿元，中位数为 0.28 亿元。其中，80%以上的企业 实现盈利，合计归母净利润为 1757 亿元；268 家企业的业绩小于 0，占比 10%以上，合计亏损 198.84 亿元。此外，有 1190 家企业 18Q3 单季度归母净利润实现增长，占比 62.17%。 （需要提醒的是受限于目前 Q3 全 A 业绩预告披露率不足 60%，行业数据测算与实际数据存在较大偏误，因此以下分析以 2018Q2 中报数据为依据）
同时，如上文所述，近年来业绩稳定增长的行业主要集中在采掘、钢铁、建材、机械、食饮、 家电、休闲服务、银行以及地产等领域。不难看出，主要集中在上中游材料和下游部分消费行业。结合二级细分来看，连续四个季度单季度归母净利润增速在 20%以上的细分行业也基 本反映了这个事实。
进一步，我们将目前能够实现稳定增长的细分领域分为四个大类：1、受益与供给侧改革的细分领域，例如钢铁、水泥制造等；2、受益于消费升级的细分领域，比如饮料制造（指的 是白酒）、旅游综合、专业零售（指的是电商）等；3、受益于涨价的细分领域，例如化学制品和造纸等；4、受益于下游需求的部分中游制造等，例如电机和专用设备等。
在目前稳定增长的行业中，我们认为第三类和第四类在未来短期内的优势相对明显。
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同时，在 A 股下半年盈利大概率很难明显起色的预判下，我们认为此时未来行业稳定增长很 大程度上依赖于营业收入与现金流的支撑，拥有可持续的营业收入和站得住脚的现金流质量将使得未来业绩增长更有保障。我们将从行业视角出发，分别从营业收入、现金流净流量、 经营性现金流以及现金流结构三个视角进行分析。核心结论：银行、地产依然相对占优，通信、机械、休闲服务等行业现金流结构相对较好。 从营收增速来看，营业收入环比改善的行业以上游材料行业居多，军工、休闲、银行营收持续修复。
申万一级行业共有 12 个行业 18Q2 的营业收入同比增速环比 18Q1 上升，增速排 名靠前的行业为国防军工（17pct）、钢铁（16pct）、休闲服务（11pct）、银行（7pct）、化工、采掘、房地产等。不难看出，以上游材料行业居多。同时，连续多个季度营业收入同比增速 持续上升的行业有国防军工，从 17Q1 的-2.79%上涨至 18Q2 的 17/60%；休闲服务从 17Q1 的 24.20%上升至 18Q2 的 31.77%；银行从 17Q1 的-1.78%上升至 18Q2 的10.02%。此外，营业收入环比出现恶化的行业有通信、有色、电气设备、建筑装饰等。
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从现金流净流量（TTM）来看，Q2 向好的行业集中在周期和金融行业；环比回落的行业主 要集中在消费和成长行业。
现金净流量是经营活动现金净流量、投资活动现金净流量和筹资活动现金净流量三者之和，现金净流量为正意味着现金流入大于流出，企业货币性资金增加， 手中有自由流动的现金，盈利质量较好。以下我们采用 TTM 指标进行衡量。
由于投资活动现金流和筹资活动现金流波动性较强且规律性不强，我们进一步观察各行业的经营活动现金流。
我们分别用经营活动现金净流量与营业收入的比值、经营活动净现金占净利润的比例、经营净现金流占流动负债的比例进行观察。
从经营活动现金净流量与营业收入的比值（TTM）来看，商贸零售、汽车、交通运输等经营 净现金占收入比率增长。
周期行业 18Q2 的经营净现金流及现金收入比率均环比上涨，消费 及成长行业环比有所下跌。28 个一级行业中有一半的行业 18Q2 经营活动现金净流量占营业 收入比例环比 18Q1 经营活动现金净流量占营业收入比例增长，涨幅排名前五的行业分别为 银行（5.51pct）、房地产（3.04pct）、钢铁（2.67pct）、轻工制造（2.24pct）、综合（1.86pct）。 余下的 14 个行业 18Q2 经营活动现金净流量占比环比均有不同程度的减少，减少幅度最大 的5个行业分别为电子（-2.19pct）、公用事业（-1.43pct）、商业贸易（-1.40pct）、汽车（-0.97pct）、 交通运输（-0.91pct）。
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从经营活动净现金占净利润的比例（TTM）来看，商贸零售、汽车、休闲服务下滑。
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从经营净现金流占流动负债的比例（TTM）来看，商贸零售、汽车短期风险较大。
18Q2 经 营净现金流占流动负债比例环比变动排名前五的行业为建筑材料（3.91pct）、钢铁（3.69 pct）、 轻工制造（3.65 pct）、综合（3.06pct）、食品饮料（1.61pct），环比减少最多的行业分别为 商业贸易（-3.35 pct）、农林牧渔（-2.51 pct）、交通运输（-2.24 pct）、汽车（-1.67pct）、公用事业（-1.56 pct）。
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最后，我们从现金流结构进行分行业观察，也就是通过计算经营活动现金流入/出、投资活动 现金流入/出和筹资活动现金流入/出占现金总流入/出的比重，可以了解现金的来源构成。 通过分析各行业 17Q4、18Q1 和 18Q2（TTM）的现金结构变动，可以得出，机械设备、休 闲服务和通信行业 18Q2 现金结构较好。 最后，我们根据 2018Q3 业绩预告以及其他条件为广大投资者遴选出业绩稳定增长的上市公司，敬请关注。具体遴选规则：1、18Q1、Q2、Q3 单季度业绩（预告）增速大于 30%；2、18Q3 业绩预告增速环比 18Q2 上升，18Q2 业绩（预告）增速环比 18Q1 上升；3、PE(2019)低于 40 倍；4、最新总市值不低于 50 亿元的部分上市公司。
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1.3. 站在当下，怎样看待成长龙头的中长期投资价值近年来，成长行业基本面下行压力较大，但站在中长期的角度，我们始终坚定认为新经济背景下，成长型行业呈现高景气面貌，优先关注成长龙头。
2016 年以来，新兴行业基本面波动较大，主要来自三个方面。一是受经济周期以及技术开发的影响，内生增速并不稳定；2、 外延并购导致的负面效应，例如商誉减值和业绩变脸等，使得上市公司业绩受到拖累；3、 乐视网生态毁灭、中兴通讯受阻以及消费电子遇冷等不确定事件均严重影响了行业自身的健康发展。从目前已经披露业绩预告的公司来看，前三季度来看TMT 领域行业仅计算机、军工行业业绩增长相对表现较好， 18Q3 单季度则分化明显，通信和电子行业同比增速环比改善，计算机、传媒、军工行业则有所下跌。（需要提醒的是随着后续披露率提升，以上结论 存在调整的可能。）但站在中长期的角度，我们始终坚定认为新经济背景下，成长型行业呈现高景气面貌。目前，中国正在高调步入以信息产业为主导围绕创新和科技的新经济时代，以TMT+电子+医药为核心的新兴行业或将直接受益，未来也将有较好的盈利表现。
在此， 我们再次旗帜鲜明地强调并重申此观点，并建议优先关注受益于新经济推动下中长期投资价值明显的成长龙头。
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进一步，以中小创作为未来新兴行业的研究样本，我们认为以中小板指数和创业板指数为代表的成长龙头企业中长期的配置价值依然值得重视。
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对于投资者最为关心的业绩增长，我们认为成长龙头的业绩增长具有相对较强的确定性和持续性。我们以创业板为例，即便在 Q3 预告业绩持续下滑的背景下，其成长龙头板块增长依然逆势上扬，要明显好于其他板块。
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1.4. 2017 年创业板商誉减值情况及 2018 年评估进入下半年，市场开始逐渐关注创业板商誉减值问题，尤其是在2017年因巨额商誉减值导致2017Q4单季度业绩呈现断崖式下滑后。因此，我们认为有必要在这个时点回顾2017年创业板商誉减值情况并对2018年进行评估。
可比口径测算，2017 年商誉减值损失达到顶峰 125.37 亿元。
2014-2017 年创业板商誉不断 增长，分别为 493.67 亿元、1202.60 亿元、1906.96 亿元、2482.00 亿元，占净资产的比重 逐年上升，分别为 8.31%、14.59%、16.88%、18.23%。剔除没有商誉的企业，2014-2017 年创业板商誉占净资产的比重分别为 13.64%、20.27%、21.50%、22.89%。自 2011 年以来创业板商誉减值损失逐年增加，2014-2017年商誉减值损失分别为2.44亿元、20.41亿元、 20.42 亿元、125.37 亿元，其中 14-16 年商誉减值损失占归母净利润的比重分别为 0.40%、 2.65%、1.93%，尤以 2017 年商誉减值损失占归母净利润比例较大（13.73%）。剔除没有商誉的企业后，2014-2017 年创业板商誉减值损失占归母净利润的比例分别为 0.74%、3.94%、 2.57%、19.46%。值得注意的是商誉减值损失受个股影响严重。个股坚锐沃能商誉减值损失 就达 46.15 亿元（公司对于收购沃尔玛时形成的商誉全额计提了减值准备），占 2017 年度商誉减值损失的 36.81%。剔除坚瑞沃能后，创业板商誉减值损失占归母净利润比重下滑至 5.05%，但较 2015、2016 年仍显著偏高。
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综合来看，我们认为随着2017年业绩承诺的集中到期， 18 年创业板发生业绩变脸的可能性较高，商誉减值仍存在较大的风险，市场对此也存在一定预期。 因此，Q4 创业板业绩增速下行的压力依然存在。但是，我们也需要更全面来看待商誉减值对于创业板业绩的影响。（另外可详见此前外发专题《如何看待创业板 2017 年及 评估 2018 年商誉减值？20180521》）：从结构上，我们认为在 2018 年四季度依然尽量注意避开具有商誉减值风险的个股陷阱。具体而言，我们结合历史上进行商誉减值的公司特点，建议从下几个方面关注：
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1.5. 附注：关注三季报超预期行业和相关标的——三季报业绩预告详解截至 2018 年 10 月 15 日，沪深两市共有 2049 家上市公司发布 2018 年三季报业绩预告，整体披露率为 57.69%。其中，中小企业板披露率最高近 99.56%，共有 913 家披露，总数为 917；主板共 431 家上市公司披露，总数为 1902，披露率为 22.66%；创业板共有 705 家披露，总数为 733，披露率为 96.18%。
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从已经披露业绩预告的上市公司来看，中小板 Q3 单季度预告业绩增速环比继续下滑，创业板并没有出现明显的改善，主板（剔除金融和两油）增速低于市场预期（当前披露率为 25% 左右）。综合来看，Q3 全 A（剔除金融和两油）业绩增速预计将出现较大幅度下滑，这点我们也可以从 7、8 月工业企业利润增速放缓中得到侧面印证（1-8 月规模以上工业企业利润增速进一步回落至 16.2%，8 月当月增速 9.2%，较 7 月大幅回落。）。
由于目前主板披露率很低，在此不予讨论，仅关注中小创中报预告情况。
根据此前外发的专题报告《中小创中报预告那些事儿》中发现的规律，我们预计中小板 Q3 单季度最终实际增速数据或将比目前预告增速更低，但创业板则基本吻合。
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对于投资者最为关心的创业板业绩，我们认为最差10%的公司对于业绩拖累的影响依然很大， 同时创业板并非全面放缓，成长龙头的业绩增长具有相对较强的确定性和持续性。即便在 Q3 预告业绩整体持续下滑的背景下，其成长龙头板块增长依然逆势上扬，要明显好于其他 板块。
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创业板高市值创业板企业 18Q3 业绩表现明显好于其他板块。
从目前已经披露的三季报预告看，创业板高增长依然集中在中高市值板块。具体而言，市值在 0-50 亿元的小型创业板企业，18Q3 预告业绩增速为-45.99%，18Q2 增速为-30.24%；市值在 100 亿元 以上的大型创业板企业 18Q3 预告业绩增速为 14.45%，18Q2 增速为 10.23%。结合指数来看，创业 50 成分股 18Q3 预告业绩增速为 9.12%，环比 18Q2 的-2.12%有所上涨。
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分行业来看，我们先以中小创企业为例进行观察。从已披露的中小创企业 2018 三季报业绩预告来看，18Q3 单季度上中游资源品采掘行业盈利较 2018Q2 环比上升，化工、钢铁、建筑材料、有色金属和公用事业较 2018Q2 下滑。中游制造业中机械设备、家用电器有所增长。 下游各行业中，农林牧渔盈利环比大幅增长，医药生物、建筑装饰、商业贸易、国防军工、 食品饮料盈利均有所下降。TMT 行业分化明显，计算机同比增速明显下降，通信行业环比明显改善，电子行业有所改善。
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