摘要
中债登、上清所公告9月托管数据。中债登托管量净增11657亿至56.08万亿元，上清所托管量净减少1531亿至18.32万亿元。
2018年9月债券发行与净增方面：①利率债发行继续放量，地方债继续密集发行。
记账式国债3246.6亿，净增1642.9亿，发行量几乎与上月持平，净增量略微上升。
②地方政府债9月合计发行7500亿，净增6302亿，其中专项债占总发行量的90%，高达6755亿。。
③政金债总计发行2330亿，国开债和农发债发行量较上月降低，净增量为1410亿，净增高于前三个月。④9月同业存单合计发行1.97万亿，较前两个月回升，但因到期量较大，净增量仅为-1260亿。
其中股份行净融资规模继续收缩，农商行净融资规模为年内最高，存单利率的期限价差走扩。
⑤季末、节假日效应叠加违约密集冲击影响，9月信用债一级供给下滑，发行量仅为上月的68%左右，净增-360亿元。
AAA和AA+评级发行人的净融资均为正，而AA及以下评级发行人净融资量约-350亿元，非国企净融资量-30亿元左右。
9月市场走势：（1）资金面方面，9月资金面整体有所收敛，银行体系流动性整体仍较为充裕。
9月上旬，央行逆回购连续多日暂停，资金面整体仍宽松，因月初走款因素较少且地方债发行尚未发力；9月中旬因缴税周期将近叠加地方债海量供给，央行重启逆回购且大量投放以呵护资金面9月下旬资金面边际收敛，资金价格呈分化走势，R014大幅上行49bp，而月内资金涨幅较小
（2）二级市场方面，国开表现优于国债，长端表现优于短端。
9月上旬现券收益率持续窄幅整理，利率债成交清淡，长债尤甚。
9月中旬，各类经济数据交织中收益率总体上行：先是通胀数据超预期，叠加地方债密集发行压制市场交投情绪，资金面收敛下短券收益率涨幅居前；此后社融表观数据超预期，但结构依然不佳，现券收益率先上后下小幅震荡；下旬，由于市场降准预期升温，叠加央行未跟随美联储加息，提振债市情绪，债券收益率小幅回落，分机构投资者净增持方面：9月地方债继续放量，绝大部分依然由商业银行消化，广义基金和券商也大幅增持，对国债和信用债的挤出效应仍存。从一级招标来看，地方债需求火爆，认购倍数屡创新高，例如9月21日招标的江苏3年期土储债认购倍数高达40.9，对银行和非银机构吸引力都很高。由于地方债几乎不存在信用风险，加上投资地方债一般可形成存款，占用的风险权重也较低，收益率显著高于国债和政金债，因此对银行而言性价比很高；8月14日财政部要求地方债承销商投标利率较相同期限国债前五日均值至少上浮40BP，8月15日后几乎所有地方债发行利率都上浮40bp以上，尤其是原本上浮利率较低的经济发达省份，发行利率大幅提高，投资者认购火爆。原本发行利差远超40bp的省份也向40bp靠拢，不同省份间的利率分化被抹平，发达省份地方债的配置和交易价值大幅提升，因此非银机构配置热情也较高，9月信用债融资环境仍紧，净融资为负；需求方面，除广义基金外各类机构均表现净减持。银行与非银机构在久期偏好上延续分化，银行减持中票和企业债，广义基金和券商则延续拉长久期的操作，均重点加仓中票，对短融超短融由增持转为减持。
此外银行在配债总量增大的情况下减持信用债，广义基金由同业存单换仓主要转向地方债和政金债，反映银行与基金风险偏好仍然较低。
另外值得关注的是，9月境外机构配债力度较前几个月锐减，国债增持量由上月的539亿降至247亿，近期随着中美两国国债收益率越来越接近甚至倒挂，叠加汇率压力，境外投资者需求趋于减少，国债增持量已连续3个月下滑，9月最为明显。
后续中美利差大概率将进一步压缩，若汇率继续贬值，境外机构甚至可能会减持，资金撤离。在2015年到2016年贬值较快阶段，曾出现过境外机构减持境内债券的情况。
具体评论中债登托管量9月净增11657亿至56.08万亿元（上月净增9797亿），上清所净减少1531亿至18.32万亿元（上月净增2237亿）。
按照发行起始日统计，利率债9月份发行总量为13045亿，仅次于7、8月的发行量，为年内较高水平，主因地方债密集发行。
（1）国债：记账式国债9月合计发行3246.6亿，净增1642.9亿，发行量几乎与上月持平，净增量略微上升。发行节奏上前三周较为均匀，最后一周临近假期未发行。截至目前，2018年国债总计发行2.16万亿，受单支规模提升影响，发行进度略快于去年，净增量也略高于去年。发行节奏上，前9个月累计净增量7780亿，预计后面3 个月还有大约5400 亿净增量，平均每个月近1800 亿净增量，年内供给仍有一定压力。
（2）地方债：地方政府债9月合计发行7500亿，净增6302亿，其中专项债占总发行量的90%，高达6755亿。从发行进度来看，新增专项债仅剩1000亿左右，剩余发行压力较小；仍有剩余置换债，但9月置换债停止发行，预计地方政府可能运用其他资金来置换或消化存量债务，可能无需再通过发行债券的形式；偿还到期债仍有发行诉求，9月地方债到期1577亿，但借新还旧债仅发行433亿，剩余3个月到期量合计为2970亿，月均发行量需达到1300亿左右。综合来看，年内最大的地方债供给高峰已过。剩余发行压力不大。
（3）政策性金融债：政金债总计发行2330亿，发行节奏一般，国开债和农发债发行量较上月降低，净增量为1410亿，净增高于前三个月，主因国开债到期量较小。具体来看，国开、农发和口行9月的发行量分别为1350亿、480 亿和500亿，净增分别为950亿、280亿和180 亿。一级市场方面，市场情绪较好，国开和农发一级市场认购倍数有所回升，期限方面延续分化，短端品种更受机构青睐，中标利率进一步下行。
（4）同业存单：9月同业存单合计发行1.97万亿，较前两个月回升，但因到期量较大，净增量仅为-1260亿。分机构类型来看，大行发行2063 亿，净增602亿；股份制银行发行8070 亿，净增-1935亿；城商行发行7389亿，净增-340亿；农商行发行2307亿，净增555亿，净增量为年内最高。可以看到，股份行净增量仍延续较大的下滑，主因银行体系流动性充裕。而农商行发行和净增量上升幅度较大，反映存款荒下部分中小行负债端压力仍较大，理财新规不允许不具备衍生品业务资格的银行发行结构性存款，导致部分中小行揽储难度加大。
发行利率方面，3M存单发行利率走低，与7天回购利率利差收窄，6M及以上期限存单发行利率上行，期限利差走扩。由于央行持续投放长期流动性，银行体系流动性状况有所好转，包括流动性指标也会因为央行的降准而改善。
银行过去发行同业存单很大程度上是对接同业资产以及改善流动性指标。随着同业资产压缩以及流动性指标的改善，银行对于发行同业存单的需求也有所下降。目前同业存单的余额从高峰的9万亿出头回落到8.8万亿。但往后看，随着货基规模的持续上升以及银行理财未来发力类货币产品，市场对于短久期的高流动性资产的需求会越来越强，但银行一旦减少对发行同业存单的需求，那么同业存单可能会出现供不应求，存单利率就会被继续压降，导致3个月同业存单和7天回购利率之间的流动性溢价越来越低，这也是目前3个月Shibor和7天Shibor利差越来越小的原因。
（5）
信用债：季末、节假日效应叠加违约密集冲击影响，9月信用债一级供给下滑，发行量仅为上月的68%左右，净增-360亿元。
随着7月下旬以来一系列宽信用政策的出台，7月和8月信用债供给有明显恢复，但进入9月，一方面债券市场违约频发，另一方面9月存在中秋国庆的节假日效应和季末效应，9月整体信用债一级供给明显回落，全月发行量不到5500亿元，仅为8月的68%，而到期规模又比8月高460亿元，扣除到期后全月净增-360亿元，与7月和8月的1500亿元、2700亿元的净增量水平相距甚远。结构上，全月净增为正的品种只有中票、公募公司债和私募公司债，不过各券种的净增量均较上月有所下滑。净增量贡献最多的是公募公司债，净增510亿元，中票和私募公司债也分别贡献了190亿元和100亿元的净增。企业债、定向工具、铁道和汇金债的净融资量分别为-270、-370和-150亿元。短融超短融本月的发行量大幅下降40%以上，合计净增约-380亿元，短融超短融一级供给的下降或与季末资金面收紧有关，且前期短端收益率下行过快，中长久期信用品种收益率更具吸引力。
分评级和分企业性质来看，在9月净增为负的大背景下，AAA和AA+评级发行人的净融资均为正，而AA及以下评级发行人净融资量约-350亿元，非国企净融资量-30亿元左右。
机构债券净增持动态9月各券种分机构投资者净增持的特点来看（如图1）：
信用债持有结构方面：9月托管总量有所下降，广义基金和券商自营仍然是信用债的主力增持机构。具体而言，广义基金重点增持中票，对企业债有净减持但由于该品种净增量为负，持有占比仍然上升，对短融超短融的持有绝对规模和占比均下降；券商自营重点增持的券种也是中票，不过其对企业债和短融超短融的绝对规模和市场份额均下降；商业银行虽然对短融超短融有所增持，但除去邮储银行外其余银行均为净减持，商业银行对中票持有的绝对规模和占比均下降，对企业债虽然净减持但持有占比上升；保险全线净减持信用债，对各信用品种的市场份额也随之下降。
①短融超短融：9月短融超短融托管量合计净减少307亿元。持有者结构变化方面，除商业银行和政策性银行外其余类型机构均进行净减持，持有占比上商业银行上升显著同时非银机构明显下降。具体而言，大部分投资者表现为净减持，其中减持幅度明显的广义基金和券商自营分别净减持251亿元和35亿元，持有占比分别下降0.14%和0.11%；保险、信用社和境外投资者分别净减持3亿元、7亿元和14亿元，市场份额分别随之下降0.01%、0.03%和0.07%。进行净增持的主要是政策性银行和商业银行，净增持的绝对规模不大分别为6亿元和2亿元，但在总净增为负的背景下，商业银行对短融超短融的市场份额大幅上升0.32%，政策性银行上升0.05%。事实上，上月商业银行就是各机构中持有短融超短融占比上升最多的，而广义基金也是上月各机构中占比下降最多的。不过商业银行内部来看，除邮储银行本月净增持35亿元短融超短融外，其余类型银行也均表现为净减持。
②中票：9月中票托管量净增264亿元，净增持力量主要来自广义基金，商业银行持有的绝对规模和占比均显著下降。增持机构中，广义基金本月净增持中票505亿元，接近中票当月总净增量的2倍，持有占比大幅上升0.62%，7月以来广义基金对中票的持有规模和市场份额持续上升，目前已是第三个月；券商自营净增持47亿元中票，持有占比上升0.07%，这也是券商自营连续第四个月对中票的持有规模和占比同时上升。商业银行和保险机构分别净减持中票160亿元和85亿元，持有占比分别下降0.41%和0.19%，7月以来商业银行对中票的市场份额连续下降，保险也是连续第四个月持有的绝对规模和占比均下降。商业银行内部，全国性商行大幅净减持210亿元中票，城商行净增持41亿元可能是出于对票息和绝对收益的追求。
③企业债：企业债（不含铁道）
9月托管量继续大幅净减少496亿元，持有者结构变化受各类投资者所持企业债的到期情况影响较大。在总净增量大幅为负的情况下，各类型投资者持有企业债的绝对规模均表现为下降，但是市场份额的变化上有所分化。其中商业银行对企业债的市场份额本月继续上升0.15%，今年3月以来商业银行对企业债的持有占比一直保持上升；非银机构中，广义基金对企业债的市场份额本月也增加0.34%，券商自营继续下降0.07%，保险下降0.02%，境外投资者基本不变。此外，9月企业债转托管至交易所的量下降239亿元，占比随之下降0.34%。
④上交所公司债：根据上交所公布的公司债主要券种投资者结构数据，9月上交所公司债（公募和私募）总托管量净增加406亿元。广义基金本月继续净增持241亿元，但增持幅度不及其他类型投资者，故而市场份额反而下降0.19%；券商自营本月净增持108亿元，持有占比大幅上升0.22%，券商自营今年对公司债的持有绝对规模和占比一直处于上升中；保险本月净增持88亿元，市场份额上升0.11%。
注：各券种根据托管数据月度净增量与前文发行与净增的各券种净增量之间存在差异主要系统计口径差异，时间划分上后者为发行起始日。
9月信用债收益率基本处于小幅震荡区间，但个券收益率受信用事件影响有所分化，广义基金和券商自营基本延续上月拉长久期的操作，重点净增持中票。
结合近期托管数据来看，有以下几点值得关注：（1）地方债对商业银行投资信用债的挤出效应继续显现，且本月对短久期信用品种的需求也在同业存单的冲击下减弱。
我们曾在8月的点评中提及，商业银行今年7月受地方债挤出效应影响，整体净减持信用债，8月以来虽然对信用债有所增持，但仍主要集中在短期限品种上，中长端的配置力量仍然有限。而从9月的托管数据来看，9月商业银行对地方债净增持6300亿元，而对信用债净减持190亿元左右，其中仅对短融超短融小幅净增持2亿元，且如果我们仔细观察商业银行内部，9月全国性大行（此统计口径不含邮储）、城商行和外资行均对短融超短融进行了净减持，仅邮储银行在本月净增持了35亿元超短融使得商业银行整体对短融超短融的净增转正。注意到9月商业银行净增持同业存单725亿元，而8月净减持740亿元，季末效应下同业存单也对商业银行对短久期信用品种的需求形成了进一步冲击。
（2）综合广义基金持有信用债和利率债等的情况来看，其在9月确实拉长了持仓久期，但风险偏好提升并不显著。
广义基金9月增持中票，在企业债总月度净增为负的情况下，持有的企业债市场份额仍然上升，同时净减持短融超短融，在信用债持仓方面继续拉长久期。不过具体看广义基金持仓变化，9月份主要是对同业存单大幅净减持2120亿元（可能与到期也有关），同时净增持了1045亿元地方债、620亿元政金债、276亿元国债和130亿元信用债，整体换仓仍以利率品种为主。综合来看，广义基金虽然在信用债中看起来是增持主力，但这主要由于信用债净增量为负，中长端净增量也较小。而其9月由同业存单换仓增持的地方政府债和政金债明显高于信用债多，说明广义基金风险偏好并没有显著提升。
回顾与小结：9月回顾9月市场走势：（1）资金面方面，9月资金面整体有所收敛，银行体系流动性整体仍较为充裕。
9月上旬，央行逆回购连续多日暂停，资金面整体仍宽松，因月初走款因素较少且地方债发行尚未发力，除隔夜资金利率跳升外，但其他期限多数下行。央行前期持续收短放长，结合9月5日等额续作1765亿MLF，表明其货币政策中性的态度。
9月中旬因缴税周期将近叠加地方债海量供给，央行重启逆回购且大量投放以呵护资金面，9月17日央行开展MLF操作2650亿元，MLF余额达到5.38万亿的历史高位，央行超预期投放MLF意在熨平资金面各种收紧因素（包括地方债发行、美联储加息、季末银行体系考核等），平稳市场资金预期，月中货币市场利率整体小幅下行。
9月下旬资金面边际收敛，资金价格呈分化走势，银行间资金需求继续向长期限转移，跨季资金需求旺盛，R014大幅上行49bp，而月内资金需求一般，涨幅较小。月末财政支出增加而监管考核等影响减轻，资金面跨季基本平稳。
（2）一级市场方面，9月利率债总计发行1.30万亿，其中地方债7485亿，其中以专项债为主；地方债发行节奏上，第一周仅发行62亿元，月中两周密集发行，总计发行6141亿元。一级招标方面，地方债需求旺盛，投标倍数屡创新高，尤其是发达省份认购火爆，例如9月21日招标的江苏3年期土储专项债认购倍数高达40.9倍。
（3）
二级市场方面，整体来看国开表现优于国债，长端表现优于短端。
9月上旬现券收益率持续窄幅整理，利率债成交持续清淡，长债尤甚。在沪债券交易员问卷调查显示，9月债券交易员多头情绪指数大幅回落，仅为26，较8月大幅下降53，与成交清淡的观感一致。
9月中旬，各类经济数据交织中收益率总体上行：先是通胀数据超预期，由于受食品价格上涨影响，8月CPI同比2.3%，创5个月新高，叠加地方债密集发行压制市场交投情绪，资金面边际收敛下短券收益率涨幅居前；此后社融表观数据超预期，但结构依然不佳，仍是票据冲量明显，贷款结构上票据和非存占比继续走高，现券收益率先上后下小幅震荡；9月14日经济数据总体走弱，但未明显超出市场预期，对市场影响较小；9月18-20日由于政府对加大基建投资的支持表态使得A股大幅反弹，叠加美债收益率大涨，现券收益率上行。下旬，由于美联储加息已被市场充分预期，国内市场降准预期升温，叠加央行未跟随美联储加息，提振债市情绪，债券收益率整体小幅回落，月末临近成交清淡。全月来看，国债短端利率震荡上行，1年期上行19bps达到2.97%；长端震荡下行，10年期先上后下，全月上行4bps至3.61%；国开债窄幅波动，1年期利率仅下降1bps至3.08%，10年期利率仅上升2bps至4.20%.
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