90年代初的过度信贷和粗放投资，结果是国企杠杆率高企、产能过剩严重、大面积亏损。94年开始银根收缩，经济下行直至98年通缩，累积问题加速转化为银行的坏账，测算98、99年国有商业银行不良率达35%、39%，且不良高发势头仍在加剧；若还原99年剥离因素，2000年不良率在55%。
98年注资，平均资本充足率达到4.6%；99年剥离，2000年不良率降至29.2%
彼时四大行资本薄弱，无法抵御去产能时期的不良生成节奏，到期不能收回的贷款越积越多，潜在挤兑风险有所升高。当务之急是采取措施，以财政注资把资本充足率打起来，以稳定市场预期。1998的注资，犹如“救火”。
财政部向四大行发行30年期的2700亿元特别国债，募得资金以资本金的形式再注回银行。成立四大AMC，按账面价值收购四大行及国开行的1.39万亿不良，对价包括AMC发行的8200亿元的10年期金融债（后延期十年），同时，将5739亿元央行再贷款自有关银行划转至对应AMC。
03年注资及剥离后，四大行资本充足率陆续到8%以上，不良率到5%附近
2700亿注资的目标是四大行的平均资本充足率到8％，但事实上仅达到4.6％，到2003年又下降到4.28％；而按新的国际审慎标准，实际是-2.29%。此外，坏账仍在持续生成，难言见顶；2001年中行不良率28%、建行19%。不解决不良问题，资本充足率就上不去。
2003年起，汇金先后向四大行共注资790亿美元。2003年底工中建三家一次性核销1719亿（农行未披露），但力度有限。2004年，工中建三家共剥离不良0.8万亿，对价为10年期专项央票（后均到期兑付）。2005年，以“共管基金”模式，工农两家共剥离不良1.06万亿，对价是“应收财政部款项”，以所得税、股东收入、处置所得逐年抵扣（工行2010Q1还清，农行1H18剩2909亿）。同期，四大行共发行次级债1850亿，补充附属资本。
今天上市银行有资本担忧么？
上市银行压力测试显示，即使当前逾期贷款翻倍并转为不良，以拨备和全年利润去消化，仅8家行的资本会受影响，使资本充足率低至5.78%。特别地，四大行的资本充足率将不会受到影响，继续保持高于10%。事实上，18年四大行一级资本已经是全球四强，政策性注资和剥离的艰苦岁月一去不返。
投资建议：损失吸收能力今非昔比，政策性注资一去不返。
上市行损失吸收能力足以应对极端状况，银行板块经营稳健。TLAC要求下大行资本实力相对更强，建行、农行拨备对逾期贷款覆盖相对更好。
1.从“技术性破产”到全球“四强”
1.1. 从国家专业银行到全国性上市银行
1) 央行统一管理阶段（1984年以前）
改革开放前，我国是“大一统”的银行体制。央行负责组织和调节货币流通，统一经营各项信贷业务。1979年10月4日，在中共省、市、自治区委员会第一书记座谈会上，邓小平指出：必须把银行真正办成银行。邓公这句话，拉开了商业银行改革的序幕。
2) 国家专业银行阶段（1984-1994年）
1979年恢复中国农业银行；同年3月，中国银行成为国家指定的外汇专业银行；1984年，从人民银行分设出中国工商银行，负责工商信贷和储蓄业务；中国人民建设银行则行使代理财政职能和政策性贷款职能。至此，四家国家专业银行与央行构成我国“二元银行体制”。
3) 国有独资商业银行阶段（1994-2003年）
1994年，四家国家专业银行中剥离出的政策性业务，独立成三家政策行；1995年，《商业银行法》施行，对商业银行的规范上升到法律高度。在此期间，四家国有独资商业银行直属财政部。1997年，第一次全国金融工作会议召开，并陆续出台了一系列改革措施：财务重组、改善内部管理、强化外部监管。由此四大行 “财务重组”的计划徐徐展开。该阶段完成了财政部以2700亿元特别国债注资，以及1999-2000年的第一波不良政策性剥离。
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4) 股份制改革阶段（2003-2008年）
2002年2月，第二次全国金融工作会议召开，中央以更大的决心推进四大行改革，建立了“三步走”的改革思路：降低不良资产、实行股份制、上市。2003-2008年，经过汇金注资、一次性核销、两波不良剥离、发行次级债，四家行的资本充足率和账面不良水平大大优化，股改顺利推进。股改完成后，其定性由“国有独资商业银行”变成“国有大型（股份制）商业银行”，主要股东为财政部和中央汇金。
5) 全面商业化经营阶段（2009至今）
伴随着股改完成，四大行形式上已经是股份制的现代化企业，进入全面商业化的经营阶段。其经营的政策性色彩也渐渐褪去，抵御风险的能力早已加倍强化，已不可同日而语，各项经营管理指标也逐步与国际接轨，成为受国际认可的大银行。2018年7月，英国《银行家》杂志发布2018年全球银行1000强排名榜单，我国四大行分列前四名（按一级资本）。
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1.2. 1998年注资：力挽狂澜于既倒
去产能时期不良发生节奏加快，国有商业银行1998年底不良率达35%，且仍有攀升之势；仅凭四大行当时薄弱的资本或已不足以消化。亚洲金融危机无形间也助长悲观预期，使四大行潜在挤兑风险有所放大。当务之急是采取措施，以财政注资把资本充足率打起来，以稳定市场预期。所以这第一次注资，犹如“救火”。1998年8月，财政部向原四大行发行了2700亿元的30年期特别国债，募得资金以资本金的形式再注回银行。
1) 产能过剩带来的不良高发
信贷驱动的经济在银根收缩时大幅下滑。1985-1994年，虽然名义上已经实现“拨改贷”，但银行信贷资源离效率分配还是很远，这从90年代初信贷过度扩张可见一斑。过度信贷下，90-93年经济特征体现为信贷驱动下的经济过热，95-99年体现为银根收紧下的经济下滑，甚至陷入通缩。M1和M2增速在1993年达到顶峰，高达35%以上；此后持续收紧，1998年达到周期底部。相应的，GDP增速从1990年的不到5%，攀升为1992-1993年的接近15%；CPI的反应则更为惊人，从1990年的不到5%，攀升至1993年的25%以上。可以看出这是一轮主要由过度信贷驱动的经济增长，因此当银根从1994年开始收缩，GDP增速就持续下滑，到1998年仅为7.8%。
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高负债叠加去产能，国企大面积亏损，银行坏账迅速堆积。1995年国家统计局公布了产能利用率，111个品类中，有79个的产能利用率在80%以下。1997年末国有独立核算工业企业总负债规模约达5万亿，资产负债率高达66%。其中，流动负债达3.4万亿，流动负债占比达68%。95年开始，亏损国企的亏损金额显著扩大，98年达1023亿，同比多亏22%。1994至1997年，国有商业银行不良率虽呈现上升态势，但幅度有限，每年约2%。1998年去产能开始后，不良贷款率上升幅度明显加大。剔除政策性剥离的因素，并向前回溯贷款五级分类标准，2000年国有商业银行不良率水平可能达到55%的历史高位。
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“技术性破产”的事实使潜在的挤兑风险大大提升。近一半的资产成为不良而冻结在账上，回款困难，可应对储户存款提取的资金吃紧，对四大行流动性的担忧也会增加储户恐慌性提取存款的动机。正在发生的亚洲金融危机，也会强化储户对银行破产的担忧，潜在挤兑风险正在悄然放大。Nicholas Hope和胡祖六在合著的论文中提到了这种脆弱性，指出“如果以严格的标准衡量，中国的国有商业银行实质上已经技术性破产（technically bankrupt）”。
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2) 1997年亚洲金融危机放大潜在挤兑风险
危机导致大批企业、金融机构破产和倒闭。正在发生的亚洲金融危机，一方面强化了民众对我国大型银行也可能破产的担忧，进而增加了潜在的挤兑风险，另一方面也构成对我国金融监管的警示，尽管我们比亚洲国家强在外汇储备基础好，经济发展没有过分依赖外债，但1998年国有商业银行的不良贷款增加了7200亿，接近94-97三年的总和，与国企大面积亏损、经济下行陷入通缩相互交叠，风险也着实不小。这共同促成了金融监管机构改革国有独资银行以增强其实力的决心。
3) 《巴塞尔协议》要求银行资本充足率不得低于8%
1988年7月出台的《巴塞尔协议》明确银行的资本充足率不低于8%，中国银行业需要按国际标准规范。再加上当时正在进行的WTO谈判，如果“入世”成功，需要在许多领域在适度放开外资进入，包括银行业在内，急需建立起国际标准的监管体系，并对国内银行和外资银行以国际通行的标准施以监管。此时在财务重组的基础上建立起基于现代化企业制度的商业银行，就是迫在眉睫的事情了。当务之急，是要停止损失，增加资本金。
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第一次全国金融工作会议后，四大行财务重组计划正式开启。
1999年11月，中央第一次全国金融工作会议召开，会议集中讨论了中共中央、国务院起草的《关于深化金融改革，整顿金融秩序，防范和化解金融风险的通知》（以下简称《通知》）。1997年12月6日，中共中央、国务院联合下发《通知》，提出15条措施，戴相龙将其归纳为五个方面：改革人民银行管理体制、完善金融系统党的领导体制、加快国有银行和中国人民保险（集团）公司商业化改革步伐、坚决改变金融企业混业经营、健全现代金融监管体系。
此后，《通知》的重要事项陆续得到贯彻落实。国有商业银行方面，1998年3月，全国人大常委会审议同意，通过发行特别国债为国有商业银行充实2700亿元资本金。从1999年4月开始，中国人民银行先后批准设立信达、华融、长城、东方资产管理公司，分别接收从4家国家商业银行和国家开发银行剥离出来的不良贷款共计13939亿元。以壮士断腕的决心，第一波国有独资银行财务重组计划正式开启。
1.3. 2003年注资：启动四大行股改
2000年以后，还原政策性剥离因素，原四大行的不良生成速度依然很高。另外，第一次注资并没有一劳永逸地解决四大行资本薄弱的问题。因此，2003-2008年，中央汇金以外汇储备累计为原四大行共注资790亿美元。
1) 第一次注资低估了实际需要，按新标准的2003年资本充足率为-2.29%
在中国金融学会2005学术年会上，原银监会副主席唐双宁称，在确定第一次注资金额时，理论上计算以2700亿注资后，四家银行平均资本充足率应该达到8％，但事实上按当时标准仅达到4.6％，到2003年又下降到4.28％，按新的国际审慎标准，实际是-2.29%。低估的原因有三：
一是，以1997年6月末的风险资产数为基础，按照1994-1996各年下半年资产平均增速推算的RWA，以此作为测算资本金缺口的依据；不良贷款及资本总额则以1997年6月末的数字代替。实际执行情况是，1997年末四家银行风险资产和不良贷款均有所上升，资本却有所收缩。
二是，从1998年开始报送统一法人的并表数据，又使不良和RWA都增大。
三是，采用新的国际审慎标准，需要扣除全部贷款损失，分母RWA增大而分子扣减项也变大，导致2003年资本充足率实际为负。
2) 对国有银行的治理结构的改革探索。
汇金的职责是，“对国有重点金融企业进行股权投资，以出资额为限代表国家依法对国有重点金融企业行使出资人权利和履行出资人义务，实现国有金融资产保值增值。”在汇金控股下，四大行面临的是一个多部门监管的格局：央行行使金融稳定监管职能，银监会行使行政和资本监管职能，财政部行使财务监管职能，而汇金行使股东监管职能。股改前，原四大行归财政部直属；股改后，四方各司其职，相互制衡，权责分明，形成更为完善的治理结构。
3) 加入WTO的5年过渡期内，商业银行需要变强。
我国WTO协议承诺，正式加入WTO后，将逐步放开对外资银行的限制。加入后5年内，取消所有现存的对外资行的所有权、经营和设立形式的非审慎性措施。2006年12月11日，过渡期结束后，面对来自外资银行的全面竞争，国有大行需要具备相当的实力。因此，过渡期内，必须使国有大行的各项经营管理指标与国际接轨，并股改上市，使之与国际大行站在同一竞争水平上。
第二次全国金融工作会议，中央决心推动国有独资银行股份制改革。
2002年中央第二次全国金融工作会议后，以一次注资、两波不良剥离、一次性核销的方式，实现了降低不良资产的目标；汇金注资，与财政部构成互为犄角的主要股东，并引入战略投资者，成功实现股改；2010年之前，四大行陆续实现A+H股上市。
2. 注资模式详解：(2次)注资、(3波)剥离、核销、次级债
2.1. 两次注资，挽救资本充足率
2.1.1. 四大行财务重组相关部门和机构关系梳理
要理解注资的本质，有必要理清各部门和机构之间的关系。财政部、央行是国务院直属的平级部门，他们之间互不隶属，但职能范围都与金融领域高度相关。
四大行的财务重组的历程就是在这两个部门以及金融资产管理公司（AMC）、中央汇金等机构的共同运作下完成的。
财政部体系。股改前，四大行是直属财政部的国有独资机构，其名称上并未带上“股份有限公司”字样，因此其定位处于财政部下辖机构和现代公司之间，这也是90年代四大行的贷款投放倾向于地方政府和国企原因所在。原四大行名义上放出去的贷款，本质上还是没有完全摆脱财政拨款的性质。财政部还负责为央企注资，四大AMC成立时，财政部各拨款100亿元作为其注册资本。
央行体系。
《中国人民银行法》规定，经营国家外汇储备属于央行职能，2003年汇金成立，并提供部分外汇储备，以便其对试点银行注资，属于央行的行为。此外，央行还为四大AMC和汇金等提供再贷款，作为其运营资金。
AMC、中投、中央汇金。
1999年，为剥离四大行的不良资产，金融资产管理公司（AMC）成立，注册资本为100亿元，由财政部核拨。中央汇金于2003年12月成立，职能是代表国家依法行使对国有商业银行等重点金融企业出资人的权利和义务，成立伊始，即以外汇储备向两家试点银行（中行和建行）各注资225亿美元。2007年9月，财政部发行特别国债，从央行购买中央汇金的全部股权，并将上述股权作为出资的一部分，注入中投公司。中央汇金的重要股东职责由国务院行使。此后我国大部分重要金融企业都是同时有财政部和汇金的注资。
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2.1.2. 1998年注资：财政部定向发行2700亿元特别国债
据四大行招股说明书，1998年财政部向原四大行定向发行2700亿元特别国债，其中中行425亿、建行492亿、工行850亿、农行933亿，“所筹集资金全部用于补充资本金”，期限30年（2028年到期），初始利率为7.2%。
特别国债有三个“特别之处”。
一是，在没有资金往来的情况下，财政部账上多了一笔负债，银行所有者权益账上多了一笔资本金。名义上看，应该是财政部向银行定向发行债券，银行付款，财政部再拿这笔资金给回银行，作为其增资的拨款。但实际上，财政部直接以一笔国债，交换了对银行的权益。国债乃主权性质，按照《巴塞尔协议》，可以参与清算，因此可以计入资本。
二是，特别国债一开始不需要财政部付息。根据招股说明书，因四家银行每年需向财政部缴纳款项，债券利息收入实际上与部分缴纳支出相互抵消，所以这笔资金往来即不计收入，也不计支出。国有独资阶段，原四大行100%归财政部管，条款设计上相对随意；而在股份制改革后，陆续都改成财政部按年付息了（利率2.25%）。当财政部按年付息时，特别国债才更像是债券了。
三是，特别国债不可转让。这意味着，在没有特殊安排下，该国债可以用于清算或者到期兑付，而不能用于正常经营下吸收损失。
特别国债既没有新增货币投放，也没有消耗当期财政资金。
债券发行一般都会创造信用，A向B发行一笔债券，A得到对价的资金，B得到债券，将债券转让或质出，又能恢复原来的资金。关键的条款在于“不可转让”，这样设计，银行得到这笔债券，无法用于除到期兑付和清算外的场合，封锁了信用创造的可能。到目前为止，我国特别国债发行了两次，第二次也是向国有独资银行定向发行，总额1.55万亿，用于购买2000亿美元外汇，用作中投的资本金。其中，2007年第一期的6000亿的十年期特别国债在2017年全部得到续作，因此，
不排除这一批2700亿的特别国债到期续作的可能性。
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2.1.3. 2003年注资：汇金以790亿美元外储注资四大行
第二次注资是国有独资银行股份制改革的起点。
本次是真金白银的注资，原四大行共获得外汇资产790亿美元，占到当期外汇储备总量的19%。2003年12月，中行和建行因效益较好而作为试点，各获得225亿美元注资，2005年4月，工行获得150亿美元注资，2008年10月，农行获得190亿美元注资。汇金以外汇注资，可作为核心资本，此举目的，一为提高银行资本充足率，以迎接WTO带来的外资银行竞争，二为转换成风险准备，用于2003年底的“清算式”核销。
工行除此之外还得到一笔国家以土地使用权作价的出资。
一共是10994宗土地使用权，2005年6月30日公允价值为199亿元。资本扣除项包括商誉、商业银行对未并表金融机构的资本投资、商业银行对非自用不动产和企业的资本投资，但不包括土地使用权，因此土地使用权注资也能提高资本充足率。
2.2. 三次不良剥离，转移损失并优化不良率
2.2.1. 1999年剥离：1.39万亿/对价为AMC金融债+再贷款划转
第一波剥离是救火性质的。2002年以前的商业银行不良率，监管并没有系统披露。据《国有商业银行账面不良贷款、调整因素和严重程度：1994-2004》中的测算：1998年商业银行不良率为35%，1999年为39%。正因为核心存款占比高且保持稳定，才没有发生大规模挤兑，这背后是民众对国家声誉的稳定预期。但是，97亚洲金融危机正在发生，可能加剧储户对我国银行的担忧。与此同时，去产能和国企改革双重压力下的坏账，仍在持续累积，储户挤兑风险有所放大。
主要目的为转移损失、改善资本充足率。第一波剥离，均按照不良资产账面价值支付对价。银行的1.39万亿不良资产按账面价值换得对价，对价包括四大AMC向对应银行定向发行的8200亿元债券（十年期，股息2.25%）;以及，央行将向银行借出的5739亿元再贷款，划转到其对应的AMC名下，作为对银行负债的抵减。金融债置换不良资产，使资本充足率的分母加权风险资产减少；不良资产出表，使不良率大幅改善；5739亿元的再贷款压力解除，这部分资金可用于确认利润，或者从内部补充资本。
本质上是央行以5739亿再贷款、四大AMC以8200亿债券，共同承担损失。这波剥离的资产普遍质量较差，原价出售就等于银行向外转移损失。财政部金融司副司长孙晓霞“2006昆明国际评估论坛”上公布，截至2006年6月末，四大AMC累计已处置1999年接收的不良资产11,692亿元，现金回收率达到16%。
后续追踪来看，这一批金融债普遍延期。比如2009年建设银行宣布持有信达的2470亿债券延期十年；随后中国银行业跟进延期债券10年，利率维持年息2.25%不变，财政部继续对债券的本息偿付提供支持。尽管这批金融债延期了，但因其背后是财政部的隐性担保，有主权信用的支撑，仍然可认为是足值的。
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2.2.2. 2004年剥离：0.8万亿/对价主要为专项央票
第二波剥离主要是为了国有银行股份制改革。为了符合上市条件，增加对国内外战略投资者的吸引力，有必要通过不良剥离迅速改善资产质量。这一波不良贷款大部分产生于2000年以后，2002年，贷款五级分类标准的推行、《银行贷款损失准备计提指引》的发布、银监会的成立，都大大提高了银行信贷业务的规范性和监管力度。这个时期的不良生成没有90年代那么快，不良资产中有相当一部分是次级类和可疑类，具备相当的回收价值，并且已经按照50%的比例计提过拨备了，相对来说，本次剥离已经比较接近市场化转让了。
本次剥离对价主要为专项央票。第二波剥离，中行、建行按账面价值的50%出售，工行按账面价值出售。据中行招股说明书披露，2014年6月，原中行向信达出售账面值为1485.40亿元的不良贷款（扣除贷款减值准备后账面净值为734.30亿元），对价即定为央行发行的本金为734.30的五年期专项央票。据建行招股说明书披露，原建行向信达出售的账面价值1289亿元不良贷款，得到644.5亿元出售款项，当日即按面值认购五年期央行专项央票。若是纯市场化交易，银行和AMC直接交易即可，央行的介入，是为了收回银行因剥离不良而获得的流动性，避免额外信用创造。后续年报显示，中行734亿元专项央票已于2009年全额收回，建行634亿元专项央票已于2009年全额收回，工行4305亿元专项央票已于2010年全额收回。
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2.2.3. 2005年剥离：1.06万亿/共管基金/税收、股利、处置所得抵扣
第三波剥离是国有银行股份制改革的下半场。2005年，工行在剥离2460亿不良资产时探索出一种新模式，“共管基金”模式。即，不再采用不良资产包转让给AMC，当时即支付对价的方式，而是直接转让给财政部，获得一笔“应收财政部款项”，并成立一个以清收该不良资产包为主要目的的基金，称为“共管基金”，存续期15年。不良资产包或者委托给AMC代为清收，或者由原银行代为清收。该基金的收入来源包括：应该向财政部支付的所得税、股利、不良清收化解收入、股票减持所得。用这个基金，去充抵应收财政部款项。本质上，是财政部拿未来应从银行收取的税、股利甚至股票价值，来弥补银行当下的坏账损失，其实是相当于对银行的减税和补贴。
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应收财政部款项，农行的1H18还剩2909亿，工行的已于2010Q1还清。第三次剥离的特点是，财政部以无追索权的方式购买该等不良资产，作为对价，银行得到一笔“应收财政部款项”。该笔款项，财政部将以对该银行的应收企业所得税、股利、减持收入以及清收所得，逐年偿还。我们能够得到的是企业所得税和分红数据，农行对财政部的分红比例按2017年的39%计算，工行按2017年的34.6%计算，暂不考虑清收化解不良资产、股份减持所得（其金额也很可观）。结论是，工行在2006-2010年期间，仅所得税和分红两项，累计已达2549亿，财政部已足以还清2460亿的款项；农行在2008-2017年期间，仅所得税和分红两项，累计已达5093亿，距离6651亿元还差1558亿元。事实上，工行2010年年报显示，其应收财政部款项已于2010年一季度偿还完毕；农行1H18中报显示，其应收财政部款项还剩2909亿元。
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2.3. “清算式”核销：集合降准、注资、全年利润之力
两次强力降准，各降5个点和2个点，用以吸收损失、防止挤兑。1998年3月21日起，存款准备金率下降5%，由之前的13%下降到8%。1999年11月21日起，存款准备金率下降2%，即由之前的8%下降到6%。强力降准对银行业的考虑主要在于，一是去产能末期，不良率攀升，回款困难，防止储户因为担忧而纷纷挤提存款，二是必要的时候，允许银行以释放出的准备金核销不良资产。
2003年底对试点银行做“清算式“核销，但力度仍然有限。根据财务重组安排，原建行以截至2003年底的全部资本金和储备（包括截至2003年12月31日止年度的全部净利润，但不包括汇金的注资），弥补了截至2003年底的累计亏损。累计亏损主要来自于为不良贷款计提减值准备，而这是完成一次性核销操作的必要条件。根据国务院的批准，原建行于2003年底核销了569亿元不良贷款。与之类似，中行也将注资前的所有者权益余额转入未分配利润，用以弥补计提减值准备产生的亏损。中行当年核销金额为639亿元。2003年，原工行核销了511亿元。因农行上市较晚，故招股书中未披露2003年的情况。比起2004年第二波政策性剥离（建行1485亿元、中行1289亿元、工行4590亿元）的体量来说，这一波“清算式”核销，力量还是相对较弱。
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2008年以前，四大行拨备不足以消化账面不良，故而需要政策性剥离。除2003年那次集合降准、注资、全年利润之力的“清算式”核销力度较大之外，其余年份的核销力度大多都在数十亿，他们体现的是从利润中自然内生的拨备力量。比起数千亿的账面不良，仅凭内生自主核销是远远不够的。这也是第二波和第三波不良资产政策性剥离的必要性所在。
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2.4. 政策性发行次级债，补充附属资本
根据《巴塞尔协议》，次级债具备在危机时吸收损失的能力，可计入附属资本。为符合《巴塞尔协议》对资本充足率的要求，除了通过注资来补充核心资本之外，发行次级债来补充附属资本也是有效的方式。
在股改期间，四大行共发行了1850亿元次级债。
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3. 注资和不良剥离的效果如何？
3.1. 1998年注资：98年资本充足率达4.6%，2000年不良率降至29.2%
数据处理的解释。1995年《商业银行法》施行，到2003年银监会开始定期披露的商业银行不良数据，这中间近十年的时间，缺乏统一口径数据。本报告基于领导人公开讲话中披露的零散数据，并参考原银监会施华强的论文《国有商业银行账面不良贷款、调整因素和严重程度：1994-2004》（2005年发表于《金融研究》），合理还原了不良率的大致走势。为统一口径，2002年之前的四级分类相比于之后的五级分类对不良率的误差，我们估计为5%。
第一波注资及剥离，98年底四大行平均资本充足率达到4.6%；不良率下行9.2 pct.到2000年底的29.2%，压力仍较大。还原政策性剥离因素后发现，2000年的不良率上升了11个百分点，与1998年不良率8个百分点的上升做比较，发现不良生成节奏仍在加快。这种加快的不良生成节奏，部分对冲了1999年不良剥离的作用，使得不良率仍然居高不下，这就为后续的第二波和第三波不良政策性剥离埋下了伏笔。
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3.2. 2003年注资：四大行资本充足率陆续到8%以上，不良率到5%附近
经过注资、剥离和次级债发行，四大行在2008年底之前陆续达标。2002年，新成立的银监会要求商业银行核心资本充足率达到4%，资本充足率达到8%。经过汇金的注资，第二波、第三波不良资产政策性剥离，次级债的发行，四家行陆续达标。
建行
在2004年底达标，资本充足率11.32%，不良率从2001年的19.21%降至2004年的3.92%；
中行
在2002年底资本充足率达8.15%，核心资本充足率7.85%就已经达标，不良率从2001年的27.51%降至2004年的5.12%；
工行
在2005年底达标，资本充足率9.89%，不良率从2002年的25.41%降至2005年的4.69%；
农行
在2008年底达标，资本充足率9.41%，不良率从2005年的26.17%降至2008年的4.32%。
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原四大行成功完成股份制改革，均于2010年底前顺利上市。建行于2005年10月27日在香港上市，并于2007年9月25日在上海上市；中行于2006年6月1在香港上市，2006年7月5日在上海上市；工行于2006年10年27在上海、香港同时挂牌，完成A+H股上市；农行于2010年7月15日在上海、香港同时挂牌，完成A+H股上市。
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4. 今天的上市银行有资本担忧么？
4.1. 压力测试：资产质量恶化时，上市银行资本受损较小
上市银行覆盖损失的能力较强，极端情况下资本受损较小。考虑一种资产质量恶化的
极端情况：当前逾期贷款翻倍，并全部转为不良。为了消化掉这些不良，核心一级资本充足率受影响程度多大呢？我们以1H18的数据为测算依据，假设先拿拨备吸收，再以当年净利润吸收（以2017年净利润替代），之后再以核心一级资本吸收。
结论是，28家上市银行中，仅8家的资本会受到影响，其中5家的核心一级资本充足率会因此而降到8%以下，变得不再符合监管标准。但是，下降较多的华夏银行，在我们的测算里也仅仅是降到5.78%的水平，还远远达不到当年四大行面临的风险暴露的程度。特别地，四大行中，建行、农行仅1H18存量拨备就能覆盖全部假设的不良贷款，工行、中行再算上年净利润，覆盖损失也是绰绰有余，使核心一级资本充足率保持高于10%的水平不变。因此，政策性注资和剥离料已成为历史。
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4.2. TLAC规则使四大行总损失吸收能力增强
TLAC助力提升四大行总损失吸收能力，艰苦岁月一去不复返。作为G-SIBs（全球系统重要性银行），我国的四大行除了要满足银监会、Basel III的资本要求外，还需要在2022年之前，逐步满足TLAC的要求。综合来看，TLAC进一步抬高了对四大行的资本要求，TLAC要求可粗略看作是Basel III要求的2倍。静态测算，TLAC标准下，四大行至少共需补充1.44万亿资本。在资本增厚的过程中，四大行的总损失吸收能力也会得到实质性的提升，过去资本告急的艰苦岁月，已经一去不复返了。
5. 投资建议：损失吸收能力今非昔比，政策性注资一去不返
上市银行
极端压力测试显示，即使当前逾期贷款翻倍并转为不良，以拨备和全年利润消化掉它们，仅8家行的资本会受影响，使资本充足率低至5.78%。特别地，四大行的资本充足率将不会受到影响，继续维持在高于10%的水平，政策性注资和剥离料已成为历史。
上市银行的损失吸收能力足以应对极端状况，银行板块经营稳健，经济下行压力之下也无需过分担忧。TLAC相对收益要求下大行资本实力相对更强，
建行、农行
拨备对逾期贷款覆盖相对更好。
5. 风险提示
外部环境不确定性上升；经济超预期下行导致不良高发。
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