1、一个季度内出现的两次社融的口径调整仅仅提升了社融的增长中枢，但在任何一个既定的轨道上都没有阻止融资的下行。
2、这种口径的调整并不一定可以帮助大家更清楚地揭示社融的真实面貌，反而有可能混淆市场的视线：
1）加入地方政府专项债后，社融变成了一个介于狭义社融和广义社融之间的另类指标，在描述实体增长的动力变化和企业部门投资意愿上都变得更不贴切；
2）ABS加入社融口径也有重复计算之嫌：一笔银行贷款被证券化后，可能会以同等规模的融资资金计入社融两次。
3、数据口径调整本身也存在着周期：
1）近十年来包括社融在内的金融指标在口径上出现过数次调整，其时间点正好是每一轮融资及存款的周期性低点；
2）数据调整的背后很可能存在着稳定市场预期及信心的初衷。
4、这次可能与过往不同的是：整体金融体系已经开始出现一轮“去非银化”：
1）在偏严的监管下，货币很难从银行顺畅地流向非银，商业银行对其他金融机构债权的增长的跌幅持续加深，这可能并非是短周期那么简单的问题；
2）高达近84%的直接融资的资金来自于非银，非银对社融的贡献也高达28%，在这一轮去非银化的趋势下，直接融资和社融的企稳暂时还看不到。
5、融资后续走弱的时限和空间可能超越短周期规律和既往经验，这个环境可能是带动债券收益率后续持续走低的最大动力。
6、利率债及偏高评级的信用债仍然具有较强的安全边际，无论是出于确定性还是弹性的考虑，我们都推荐维持长久期配置。
7、因融资体系撕裂的问题，信用债方面仍需观望中评级，规避低评级。
风险提示:
信用违约冲击加大。
正文
上周债券市场收益率曲线出现分化，利率债及中高评级信用债收益率曲线小幅下行，而低评级信用债曲线则明显回升。
其中，10年期国债及国开债收益率分别下行1.73bp和2.72bp至3.57%和4.13%，3年期AA+城投债及企业债收益率分别下降8.66bp和2.28bp收于4.24%和4.28%；1年期及3年期AA-企业债收益率分别上行12.4bp和6.72bp报于6.25%和6.86%。
数据口径的调整并没有阻止社融数据的下行。
无论从社会融资总量的原口径、今年7月的口径（加入资产支持证券和贷款核销）或是新口径（再加入地方专项债）哪个角度观察，只要轨道不发生跳跃，都可以清晰看到社融存量增速处于一个下行的趋势之内。近两次的口径调整仅仅逐次提升了社融的增长中枢，但对数据边际并没有太大的影响，譬如地方政府专项债尽管直观感觉汹涌，但增速轨道也同样是下移的。
https://bang.wallstreetcn.com/MTAwNTM2NTYzMg==
https://bang.wallstreetcn.com/MTkwNjExMDA5OA==
社融口径的调整并不一定可以帮助大家更清楚地揭示社融的真实面貌，反而有可能混淆市场的视线。社融的本质是实体层面的融资额，加入地方政府专项债后，社融变成了一个介于狭义社融和广义社融之间的另类指标，如果想观测实体增长的动力变化，新社融这个口径至少少了地方政府一般债券，如果想观测企业部门的投资意愿，这一口径也多了地方政府专项债及居民按揭。另外，ABS加入社融口径也有重复计算之嫌：一笔银行贷款被证券化后，可能会以同等规模的融资资金计入社融两次。
https://bang.wallstreetcn.com/LTIwNTgyMDEyNDI=
数据口径调整本身也存在着周期，其背后很可能存在着通过调高的数据去稳定市场预期及信心的初衷。近十年来，包括社融在内的金融指标在口径上出现过数次调整，每一次调整的方向都是统计口径的扩大，而这几次数据口径调整的时间点正好与融资及存款的近三轮周期的低点相吻合。
https://bang.wallstreetcn.com/LTM3MDg1MjAwMA==
https://bang.wallstreetcn.com/LTU3MTY4MzI=
数据的口径调整只能提升市场信心的底部，而真正唤起新一轮融资周期的是以宽松货币政策为首的一系列政策，但这次可能不同。
1）金融监管导致了这一轮的货币流动的抗阻明显加大，这一轮金融周期的启动则需要更多的条件。在偏严的监管下，货币很难从银行顺畅地流向非银，商业银行对其他金融机构债权的增长的跌幅持续加深，这可能并非是短周期那么简单的问题。
https://bang.wallstreetcn.com/LTIwNTkyNjkxMjM=
2）整体金融体系已经开始出现一轮“去非银化”，直接融资或因此而持续缩水，进而导致社融企稳的遥遥无期。
直接融资对非银的依赖性越来越强，从最新数据来看，高达近84%的直接融资的资金来自于非银，非银对社融的贡献也高达28%。
非银的负债端可能仍然会在这个隔绝的系统下持续走弱，并继续负面影响资产端。
https://bang.wallstreetcn.com/MTgyNjQyODAzMQ==
https://bang.wallstreetcn.com/MTIwMDI2MjgxOA==
融资的真实情况是持续走弱的，并且后续其走弱的时限和空间可能超越短周期规律和既往经验，这个环境可能是带动债券收益率后续持续走低的最大动力。利率债及偏高评级的信用债仍然具有较强的安全边际，无论是出于确定性还是弹性的考虑，我们都推荐维持长久期配置；而因融资体系撕裂的问题，信用债方面仍需观望中评级，规避低评级。
评论 (0)