我已经阐述了长短端收益率曲线的背离反映出当前货币政策对于美国经济依旧过于宽松，而全球的分化使长债利率被低估的现状，并认为尽管美国经济基本面依然一枝独秀，但全球流动性的逐步收紧与海外市场的动荡迟早将传导至美国市场，从不例外。
果然一语成谶。中国国庆期间，美联储主席鲍威尔在讲话中释放鹰派信号，在表达对美国经济的强劲信心同时，明确指出当前联储政策利率距离中性水平还有很长一段路要走，暗示未来有更多的加息以防经济过热。在其讲话前，美联储的研究人员大幅上修了对自然中性利率水平R*的预估，最新估计的R*的水平接近0.9%,而PCE通胀平减后的实际政策利率仅为0.3%。
利率市场在鲍威尔讲话后反应剧烈，十年期美债利率一日蹿升12个基点，突破数十年来重要阻力关口，并在接下来几天引发股票市场的抛售，美国三大股指从高位下跌逾5%，许多个股的跌幅更为惨烈。人心惶惶下，近期得意洋洋的特朗普连续三天抨击美联储的货币政策。
每当美股下跌，高喊美股熊市的声音就此起彼伏。这次也不例外。
但需要注意的是，当前的下跌依然不是一个衰退式熊市的征兆。
期限利差倒挂、信用利差走阔、企业利润率下滑等典型的衰退领先指标在本次下跌前都没有显现，甚至随着收益率曲线的重新定价，期限利差反而陡峭化。
本轮的下跌更类似于1987年10月与今年2月的闪崩–即由于市场利率上行速度过快导致的估值快速修正，以及在这一过程中市场结构的隐患导致大规模的抛售。
市场通常跌的剧烈、快速但并不会形成持久的抛售。在估值随着利率重新定价之后，市场在盈利驱动之下将震荡回升甚至再创新高，尤其若近期有关中美贸易争端有望暂时达成协议的报道成真。
但相比于今年2月，本次无疑更加的危险。
随着经济周期继续演进，就业市场的进一步收紧，通胀的压力愈发明显。失业率由年初的4.1%下行到3.9%，核心PCE通胀已由同期的1.6%上升至2.0%。根据我们的模型，就业市场火热与工资压力上行的趋势将在未来六个月继续。
不仅如此，全球流动性环境愈发收紧。10月份恰逢美联储缩表提速，欧央行削减QE、以及美国新财年财政赤字进一步攀升之际，对市场资金的压力有增无减。
我们监测的全球央行流动性指标在今年四季度开始将加速下滑，对整体风险资产造成愈发明显的下行压力。
而微观层面上，我们去年提出的反映全球流动性的三大指标–比特币、特斯拉高收益债信用利差以及香港楼价，均已开始示警。
我不认为特朗普的抨击会让鲍威尔改弦易辙。美国经济依然非常强劲，联储更需要担心的是通胀加速而非需求下滑。
特朗普可能不明白，央行独立性与对币值稳定的承诺是支撑美元作为世界货币的基石，若长期人为压低美元和利率以推升通胀预期，市场中长端利率恐怕将不降反升，届时谁来为财政赤字与企业投资融资？
毫无疑问，鲍威尔的发言让投资者们回忆起美联储前主席马丁的名言：“中央银行的使命就是在盛宴进行之际撤走酒杯。”往后看，随着全球流动性的加速收缩开始影响美国市场，美股将愈发依赖于盈利的可持续增长。当前减税对企业盈利的推动已体现了两个季度，并预计大约将在明年年初触顶。劳动生产率若没有可持续的回升，不断上升的成本将侵蚀利润。
我们根据一系列具备典型周期特征的宏观经济与金融市场指标在过去逾四十年的走势编制了美国经济周期进度表。
如果把经济衰退的结束设为0%，下一轮衰退的前夕设为100%，则当前经济周期大致已进入了81%的水平。
通常而言，作为经济衰退的领先指标，股市见顶约在经济周期的90%分位附近。
用棒球术语来说，接近十年的美股牛市，开始进入了九局上半。
在牛市的后一个阶段，我依然认为美股将可能跑赢其他股市，但上升的空间有限。
由于利率环境依然宽松，企业盈利也许还未完全透支，但流动性的收紧将从非美市场逐步传导到美国市场，并在估值最高与资金拥挤的地方最先显现。
实际上本轮抛售中小股票指数与动量策略的颓势已经发出一些令人警惕的信号。
接下来，成长股、科技股、杠杆贷款与高收益债领域的走势值得密切关注。
根据我们的统计，对历史上经济周期这一位置到牛市见顶期间标普500指数的涨幅衡量，通常还有10%左右的空间，但投资者应选择逢高卖出而非逢低买入。而大宗商品尤其原油，依然将在晚周期大类资产的相对表现中胜出。而美元将继续得益于全球的分化和避险资金支撑。至于长久期利率债，在联储鹰派言论被市场充分定价后，将逐渐迎来配置的机会。
九局上半的节奏是激烈、动荡与震撼人心的。
但凡事皆有定期。
已成为史上最长的本轮美股牛市，在过去十年里翻越了次贷危机、欧债危机、新兴市场动荡的忧虑之墙，甚至在流动性收缩与贸易争端导致其他国家股市陆续见顶下，依然续创新高，令无数看空者大跌眼镜。
只是，牛市往往诞生于悲观之际，却死于狂热。曾被众人讥笑为大傻瓜的织田信长，在打破成规的革新下，从尾张国一介小领主成为撼动全日本的霸者。然而就在诸强俯首、一统天下近在眼前时，他却遭部下明智光秀的背叛，在本能寺的烈火中，唱着《敦盛》中的名段：“人间五十年，与天地相比，不过渺小一物。看世事，梦幻似水。一度得生者，岂有不灭乎”而自尽，享年四十九岁。
名垂青史，功败湮灭，只是宿命因果，一念之间。人生如此，周期如此，不外如是。
评论 (0)