市场正从“别无选择”转向“有所选择”。这对于股票以及您的投资组合意味着什么？
在过去十年的多数时间中，购买股票和坚持投资是实现财富增长的主要方式。央行的宽松刺激措施使得现金和债券收益率一直低于通胀率，而科技巨头的营收增长、税负降低以及较低的借贷成本为股票提供了支撑。全球股票的年化回报率达到9.3%，高于通胀水平，而现金的年化回报率为-0.8%（以美元计）。对于投资者而言，这可谓是“别无选择”的市场。
不过，目前我们正逐渐步入“有所选择”的市场。在经济数据表现强劲之际，央行逐渐削减刺激力度，资产负债表规模开始见顶；与此同时，本月的债券抛售推动10年期美债实际收益率升至1.03%，为七年来最高，而美国现金利率料将在明年年底接近3%。由于市场上出现了波动性低于股票且能提供正值实际回报的替代投资选择，部分投资者开始质疑是否仍值得承担股市的波动性。上述忧虑情绪在近期股市下跌中尤为明显，全球股市创下2月以来最差单周表现。
步入“有所选择”的市场
10年期美债收益率本月一度触及3.25%，为2011年以来最高。美联储最近一次加息使得美元现金利率与通胀率只有咫尺之遥，为2008年以来首次。市场对美国经济闲置产能可能短缺的担忧、对美联储加息步伐更为确信、美国发行大量债券为财政赤字融资以及对于中国可能停止购买（甚至开始出售）美债的猜测，似乎都推动了美债收益率走高。
此外，过去一两年支撑股市的部分利好因素可能将减弱。从11月起，全球央行的资产负债表规模总体开始收缩。美国财政刺激措施对美国经济和企业利润的额外提振也将在明年下半年消退。我们预计2019年全球经济增长将放缓。
美国情况依然良好
我们不应忽视债券收益率上升的根本原因在于美国经济蓬勃发展。10月份美国供应管理协会（ISM）服务业指数创纪录新高，失业率也已经降至数十年来低位，这势必会提振消费者信心。重要的是，美债收益率走高并不是由于通胀预期上升，而这会对股市造成打击。另外，几乎没有迹象表明利率上升对美国经济构成压力。
强劲的经济数据支撑企业盈利增长。虽然一些公司公布了盈利预警，市场对此也做出了回应，但整体上三季度上市公司业绩相当强劲，每股盈利（EPS）增幅高达23%到24%，与今年前两个季度非常相似。诚然，年初以来10年期美债收益率有所上升，但盈利增长可充分抵消其影响，当前股票风险溢价依然高于历史均值，这是衡量股票相对于债券估值水平的一个指标。
欧洲股票估值较低
欧洲经济增长虽然不如美国强劲，但也不坏，我们预计今明两年的增长率分别在2.1%和1.8%。鉴于欧元区利率和债券收益率更低，因此与美国相比，欧元区股票的估值更具吸引力。当前10年期德国国债收益率仅为0.5%，欧元区现金利率仍为负值，股票风险溢价达到7.5%，远高于长期均值4.5%。
中国股票超跌
今年以来中国股市因国内增长放缓备受打击，上证综指大幅下挫20%。但是，中国政府在应对增长放缓方面历来成效卓著。今年迄今中国央行已下调存款准备金率250个基点，政府为地方债发行大开绿灯，以支持基建投资。这些举措虽然尚未体现到经济数据中，1至8月固定资产投资增速降到5.3%，但是在未来几个月其效果将逐渐显现。在我们的乐观情景下，中国的GDP成功企稳并重回6.6%至6.8%的增长水平，则中国股市将有15%到20%的上涨空间。在其带动下，如果信用利差收窄至金融危机后约250个基点的低位，则新兴市场硬通货主权债券在未来6个月的回报率有望达到7%至9%。而在基准情景下，如果信用利差收窄至340个基点，则新兴市场硬通货主权债券在未来6个月有望取得5%左右的回报率。
上行情景
近期债券收益率上升正使得市场由“别无选择”转变成“有所选择”。虽然投资者目前有一些可以替代股票的固定收益投资，但我们认为这些投资的吸引力尚不足以支持相对于固定收益减码股票。未来几个月我们将重点关注利率和收益率的可能路径、我们的风险情景的变化、其对美国经济和企业盈利的影响以及股票债券相对估值。收益率走高再加上经济增长放缓，表明市场正逐渐转向“有所选择”，在进行投资配置时需更谨慎行事。
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