此前，笔者曾在《难抵内外夹击，大宗商品正在面临周期下行拐点》进行了论述，近期随着大宗商品下行，未来下行动能依然不减，全球经济共振放缓会持续对大宗商品需求端产生压力，这难以被短期股市风险偏好抬升左右，同时中期内全球债市尤其垃圾债会对大宗商品下行形成进一步压力；为了更好说明上述观点，笔者从以下几点进行论述。
1
全球经济共振下行依然在进程中
1.当下全球经济依然在共振下行中，9月JP摩根全球综合PMI与制造业PMI分别跌至52.8和52.2，均为2016年12月以来新低，此次全球经济放缓有一个重要特点，即美国以外全球主要经济体几乎同步放缓，并先于美国，而美国经济从高景气点回落也越来越明晰美国10月ISM制造业为57.7为2018年4月以来新低，随着全球经济共振放缓，大宗商品整体需求端压力难减 。
图1
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图2
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2.在全球经济共振放缓的过程中，消费端压力持续增加，从全球消费者信心指数来看，过去几个月随着经济放缓已经开始显性滑落，尤其发达经济体中的欧美作为全球消费的重要经济体，其消费的走弱会给整体大宗商品需求端带来持续压力。
图3
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图4
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3.中国作为全球第二大经济体，是大宗商品最大需求国，随着中国经济重心的滑落，对全球大宗商品价格刺激作用越来越弱，中国10月官方制造业PMI为50.2，非制造业PMI为53.9，经济下行压力依然，10月制造业和非制造业的就业指数为48.1%和48.9%，显示就业压力加大，内需和出口在未来相当长时间都难见起色，而固定资产投资受制于债务压力和房地产泡沫事实性存在，只能通过边际拉动基建来作为稳定经济的主要抓手，尽管过去一段时间随着中国经济下行政府频繁推出了系列稳增长举措，但是依然难以改变经济下行，核心在于中国地方政府、企业和居民部门债务都已触顶，同时房地产风险激增；所以任何稳增长的举措都会大打则扣，或者准确的说，任何稳增长举措都在于在存量经济的腾挪和提振，对实体经济起到的作用主要在于防控系统性风险不爆发以及边际向上支撑；这种背景下，从中国角度难以对全球大宗商品价格像以往那样形成有效的向上刺激，即便过去一段时间人民币大幅贬值依然对进口大宗商品价格难以形成有效提振。
图5
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图6
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图7
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2
全球流动性拐点已经到来，大宗商品向下压力增加
美国2015年年底以来已经开启的加息周期已经进行了8次加息，联邦基金利率升至2.2%，随着美联储加息，印度、印尼、巴西、阿根廷、土耳其等国家纷纷被动加息应对货币贬值以及资金外流，全球资金成本整体抬升；同时2017年10月开启的“缩表”进程也在继续；2018年9月欧洲央行议息会议也已经决定将每月QE购债规模从300亿欧元降低至150亿欧元、并将在2018年年底结束。日本央行虽然维持每年80万亿日元的国债购买规模不变，但是自2016年引入“收益率曲线控制”以来，其实际购债规模就一直在缩减，全球流动性削减以及全球融资成本的抬升会持续对大宗商品价格形成压力
图8
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图9
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图10
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图11
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3
非常短期内股市风险偏好有所
抬升对大宗商品提振有限
1. 笔者在前期文章中论述了同为风险资产的股市和大宗商品期货走势关联，在经济下行周期，不同经济体宏观经济走势的分化，尤其是发达经济体与新兴市场国家经济走势分化和通胀因素都会使大宗商品下行滞后于股市，但是当下以及可预见未全球主要经济体宏观经济运行来难见轮动，而是共振放缓，从下图可以看到，大宗商品与欧洲与新兴经济体股市近期走势关联度强化，而美国经济高点回落已在当下，美国3季度经济增长主要以来存货增加，但是利率抬升会弱化这一动能，同时本轮美国经济回升的主要动能是投资，但是美国投资增速已经进入负增长区间，美国股市与大宗未来联动性也有望强化，同时全球通胀可控，这种背景下，大宗商品缺失了防通胀被买入的金融属性，价格主要反映基本面情况，随着全球经济共振放缓，同作为风险资产的股市尤其美股与大宗商品轮动有望加快甚至同步。
图12
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图13
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图14
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图15
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2. 非常短期内，美联储加息进入尾期，非常短期内全球股市有所企稳：主要是美国经济可预见未来内生性动能大概率弱化，美经济从阶段性景气高点回落难以避免，同时欧洲和新兴市场经济下行对其向下拖拽力量依然存在，这种背景下，未来市场对美联储加息次数的预期有望弱化，2018年12月以及2019年共计加息3概率比较大；同时2008年以后，资金泛滥大幅推升风险资产价格，资产价格尤其美股与美国经济基本面和货币政策联系更加紧密，股市的大幅下行对于利率预期和货币政策影响力很大，非常短期内美国经济韧性尚在，短期内经济放缓极大概率但是衰退预期并不强，在全球所有经济体中依然是最好的，叠加未来加息弱化，从风险偏好有所抬升角度，均会对美股有所支撑，但是即便非常短期内，大宗商品需求端仍将不断受到全球经济放缓施压，实体层面的下压力有望超过非常短期内股市风险偏好有所抬升对其的支撑；同时中期来看，随着全球经济共振放缓的进程难改，美上市公司业绩/季度财报预期会调减，均会对美股形成压力，美股中期下行趋势难以改变，也就是说从全球主要经济体股市尤其美股指角度，风险偏好未来降低大概率难以避免对，大宗商品整体下行形成压力。
图16
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图17
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4
中期内全球债市尤其垃圾债市场会对大宗商品下行施加进一步压力
2008年以后，全球流动性泛滥，主权债、企业债、尤其垃圾债爆棚式增长，国际金融协会（IIF）发布的全球债务数据显示，2018年第一季度全球债务达到历史新高。，全球债务从2017年年底的238万亿美元，增长超8万亿美元，至历史新高247万亿美元，同比增长11.1%，随着全球经济共振下行，评级机构大概率会不断调低主权债和企业债评级，债务违约在经济下行中会频繁发生，这会给大宗商品带来巨大压力。
1.根据BIS的数据，新兴市场国家非金融部门信贷占GDP的比重高于发达经济体
新兴市场对国际资金投资吸引力自2016年以来已经开始逐步退潮，进入2018年，随着美联储加息和部分新兴经济体系统性风险外露以及自身经济增速下滑，国际资金流出新兴市场动能不减，未来随着新兴经济体整体经济增速的放缓，新兴市场高债务和高资产价格面临的压力持续加码，而从最新的数据来看（见图19），新兴市场垃圾债抛压已经开始显现，新兴市场垃圾债是一颗非常危险的“地雷”，未来将给大宗商品形成巨大压力。
图18
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图19
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2. 当下欧洲经济放缓和意大利问题已经给全球大宗商品带来下行压力，10月欧洲综合PMI将至52.7，为2013年6月以来最弱，制造业PMI将至52.1，商业信心指数跌至2012年12月以来新低，可预见未来伴随美国经济到达繁荣顶点并回落，叠加中国和其它新兴经济体经济阶段性下行均会对欧洲经济形成进一步压力，这已给当下大宗商品价格施压（见图22、23、24）；未来欧洲垃圾债这个隐患会给大宗商品带来潜在巨大压力，美国次贷危机尤其欧洲债务危机以后，欧洲央行大放水，欧洲银行买入大量主权债和企业债包括垃圾债，随着全球和欧洲经济放缓，欧洲垃圾债当下已经有抛售压力和销售压力（见图20），未来随着欧洲经济防滑，情况有望进一步恶化，这将给大宗商品价格带来向下压力。
图20
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图21
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图22
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图23
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图24
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3. 就美国而言，美国垃圾债与大宗商品相关性更高（见图25），即便在美国经济韧性较强的当下，美国垃圾债与欧洲和新兴市场垃圾债一样，也有了抛售和销售压力（见图26），未来随着全球尤其美国经济增速放缓，叠加流动性拐点到来，美国垃圾债前景难言乐观，这会对未来包括大宗商品在内的风险资产产生非常大的压力。
图25
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图26
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5
中美贸易战大概率缓和
难以有效阻挡大宗商品下行
面对着全球经济共振下行和流动性拐点的到来，短期内大宗商品需求端边际恶化还是累积之中，中美贸易战的缓和难以阻挡全球经济的整体下行，短期内中美贸易战停战对风险偏好的抬升对大宗商品（豆类除外）价格会有所提振，但是难以持续，主要在于大宗商品价格所面临的需求端压力以及由经济放缓尤其美国经济放缓在即带来的系统性压力依然存在。
图27
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图28
https://bang.wallstreetcn.com/OTk5Njg3MDg5
总之，尽管当下大宗商品期货已经开始整体下行，但是未来的压力难言减轻，尤其是全球债市尤其垃圾债对其负面压力还没有引爆，因此当下以及可预见未来，大宗商品下行趋势不变，在这个过程中，全球股市短期企稳以及中美贸易战停战预期强化都会给大宗商品期货（油粕除外）带来一定支撑，但是难以持续，同时大宗商品本身供需层面尤其产销平衡表偏紧的品种会对其期货价格有所支撑，而期货价格较现货价格的贴水较大的品种也会在这些商品期货下行过程中进行抵抗，但是现货层面价格受制于需求弱化进而下行会抑制这种抵抗，中期下行趋势难改。
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