◆今年以来制造业投资走出了一波不同于基建和房地产投资的行情，1-9月累计投资增速更是反弹至8.7%（同期4.2%）。社融增速下滑、PMI景气度下行等难阻制造业投资走高。我们认为制造业投资反弹并非需求主导，而一定程度上是供给侧改革或产业结构调整的结果。
◆我们将制造业子行业拆分为三类，其中受供给侧改革和环保督查影响较大的行业今年以来反弹最为明显，而中高端制造业增速近期则在高位放缓。各行业扩产能的动因各有不同：①传统产能过剩行业如黑色、有色金属冶炼及压延，非金属矿物制品业等，受益于供给侧改革盈利改善，企业投资动力增强，在生产线、技改以及环保设备等领域投资增加。②中高端制造业受益于国家大基金和创新政策等支持，一直保持较高增速。③其他制造业中家具制造、通用和专用设备、金属制品业表现较好。其中家具制造业主要有环保异地搬迁（北方冬季限产，南方扩产），成品家具企业为抢占定制市场扩产能等因素。而通用设备、金属制品等为制造业提供基础性设施和物料的行业，更得益于整体制造业投资增速的反弹。
◆制造业投资的高增速未来是否还会持续取决于需求和行业自身因素，需求拉动的行业投资或难以持续，要看未来内需和外需的演变以及国内的政策托底和对冲。但是与供给侧改革或者产业结构变化相关的行业投资增速未必立即回落。新一代信息技术、高端装备、新材料、生物、新能源汽车、节能环保等战略性新兴产业领域由于受到政策的大力扶持，有望会保持较高增速。
正文
1、
增速反弹的基础并不稳固
民营制造业面临困境时有耳闻，但令人困惑的是，今年以来，制造业（尤其是民营制造业）投资却持续反弹,1-9月累计同比达8.7%，去年同期为4.2%（图1）。
在“紧信用”政策环境下，对城投和地方政府隐性债务监管政策持续收紧，基建投资同比增速大幅下滑（2018年1-9月同比增长0.3%，去年同期15.8%）；地产投资尽管维持高位，但其主要贡献是土地出让收入（2018年1-9月同比增长50.3%），而建筑、安装和工具购置等投资均呈现负增长（2018年1-9月同比分别为-3.4%、-8.0%和-8.6%）。换句话说，从内需来看，基建投资和地产有效投资并没有对制造业投资形成有效支撑。社融增速下滑（同时上市银行2018半年报显示对制造业贷款占比较去年底均有下降）、PMI景气度下行，制造业投资屡创新高的原因何在？
2、
到底谁在扩产？
制造业子行业多达31个，我们将其拆分为三类发现增速分化较大（见图2），受供给侧改革和环保督查影响较大的行业今年以来反弹最为明显，而中高端制造业增速近期则在高位放缓。从增速拆解来看，非金属矿物制品业对前9月的制造业投资拉动高达1.8个百分点（见图3）。
以上行业扩产能的动因各有不同，但需求不是主导因素：
Ø传统产能过剩行业如黑色、有色金属冶炼及压延，非金属矿物制品业等，受益于去年供给侧改革盈利改善（图4），企业投资动力增强，在生产线、技改以及环保设备等领域投资增加。
以唐山这一黑色和有色金属冶炼及压延占工业总产值超过85%（2016年计）的典型重工业城市为例，今年前9月唐山市工业投资中技改投资占比为65.5%。今年供给侧改革的力度有所减小，而部分企业借助产能置换（包括异地置换）政策，变相增加产能的情况也时有发生，水泥行业尤其突出[1]。
[1]中国建材杂志，《“水泥产能置换”大家谈》（一）、（二）、（三）系列，2018年7月。
近日国务院办公厅印发基建补短板的指导意见，提出要合理保障融资平台公司正常融资需求，叠加2019年政府专项债额度继续加码的预期，基建增速有望低位反弹，利好周期行业。但值得担忧的是，房地产销售增速已有所下行，企业拿地热情也在冷却，可能在未来传导至新开工增速。
Ø
中高端制造业受益于国家大基金和创新政策等支持，一直保持较高增速。
当前国家大基金（二期）正在募集，募资规模至少1500亿，主要投向智能汽车、智能计算机、人工智能、物联网、5G等。近一年来发改委先后与国开行、口行和建行签订支持战略性新兴产业的协议，总规模超过2.6万亿，主要投向新一代信息技术、高端装备、新材料、生物、新能源汽车等战略性新兴产业领域。
Ø
其他制造业中，家具制造、通用和专用设备制造、金属制品业对整体制造业投资的拉动较强。
其中家具制造业，主要有环保异地搬迁（北方冬季限产，南方扩产），成品家具企业为抢占定制市场扩产能等因素。而通用设备、金属制品等为制造业提供基础性设备和物料的行业，也得益于整体制造业投资增速的反弹。根据统计局公布的2012年版投入产出表可以测算各行业产品的中间使用和最终使用去向，通用设备和金属制品业的中间使用占比高达55.7%和76.9%。
3、
制造业投资还能好多久？
制造业投资的高增速未来是否还会持续，取决于需求和行业自身因素，需求拉动的行业投资或难以持续，要看未来内需和外需的演变以及国内的政策托底和对冲。但是与供给侧改革或者产业结构变化相关的行业投资增速未必立即回落。
内需方面，本轮制造业投资中表现最亮眼的周期性行业，去年盈利改善带来技改和环保设备投资大幅增加，但现在国内需求缓慢下行对行业的负面影响已开始逐渐显现，如盈利增速放缓、周期类行业PMI景气度下行等。明年房地产投资增速能否稳住以及基建反弹的幅度有多大，将很大程度上影响周期性行业投资决策。
外需方面，中美贸易摩擦和全球经济未来的走势值得关注。目前国内相关出口企业尚能承受中美贸易摩擦冲击，但若25%的关税加征落地，将对企业造成较大影响。此外，IMF两年来首次调低2018-2019年全球经济增长预期，全球市场同步复苏的节奏或因中美贸易摩擦、多国政治形势不明朗而放慢。
此外，国内政策会在增值税减税并档、社保降费率以及改善民营企业融资环境方面有所作为，对冲效果要视具体的政策力度而定。而新一代信息技术、高端装备、新材料、生物、新能源汽车、节能环保等战略性新兴产业领域由于受到政策的大力扶持，有望会保持较高增速。
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