一、三季度长端债券收益率震荡上行，而资金面保持宽松
进入三季度，“宽信用” 政策逐步替代“宽货币”，国际油价快速上涨、寿光水灾、非洲猪瘟导致短时间内通胀预期明显抬升，8月以来专项债供给压力引发担忧，共同推升三季度长端债券收益率。为了配合地方债发行和出于经济基本面承压的考虑，尽管三季度人民币汇率持续贬值，但资金面保持宽松，8月初资金利率一度跌破政策利率，隔夜资金利率跌破2%。
二、短端利率下行后，货币基金明显放缓对同业存单的增持
三季度短端利率明显下行后，货币基金收益率有所下滑，负偏离压力明显降低，而且对货基资产配置等方面产生很大的影响。首先，三季度货币基金杠杆率小幅降低，通过组合小幅拉长平均久期提高收益表现。其次，期限短的同业存单已成鸡肋，相较回购并没有多少收益上的优势；而配置期限长的同业存单又会加大剩余期限压力，所以三季度货基增持回购，同业存单增持幅度明显放缓。
三、银行理财收益优势叠加政策支持，未来银行现金管理类工具发展前景广阔
货基投资限制多，叠加三季度资金面宽松带动短端利率下行，货币基金收益率普遍下行，9月中旬天弘余额宝7日年化收益率便已跌破3%。其次，银行理财投资限制相对较少，存量开放式产品可以投非标支撑收益表现。即使未来开放式理财投资非标有限制，但银行投资限制更松以及对客户流动性把控更有优势，未来银行开放式理财产品收益优势有望保持。最后，银行理财购买门槛下降的同时，货基T+0赎回提现受到限制，未来银行现金管理类工具收益以外的优势也会更加明显。
前几年推动银行同业业务和货币基金快速发展的一个重要链条是“同业存单—货币基金—同业存单”，即银行发行同业存单后申购货币基金，货币基金再配置同业存单，其中货币基金存在的免税优势也起到推波助澜的作用。但目前金融监管下银行同业业务受到限制，而且近期资金面宽松，货币基金配置短期限同业存单收益劣势较为明显，因此“同业存单—货币基金—同业存单”链条相较前几年暗淡许多。虽然短期货币基金免税优势仍会存在，但货币基金高速发展时代已经过去，未来货币基金将回归流动性管理的本源，而且银行系现金管理类工具崛起之时货基压力将更大。
近期公募基金三季报完成公布，本文中我们主要从规模、业绩表现、杠杆率和资产配置等方面对货币基金进行详细的分析。在此之前，我们先回顾下三季度债市走势。
一、三季度长端债券收益率震荡上行，而资金面保持宽松
宽信用政策、通胀预期和地方债供给压力等共同推升三季度长端债券收益率。
首先，进入三季度，中美贸易摩擦升级，对国内外贸环境的不确定性更大；与此同时，信用债违约接连发生，尤其是民企的信用环境非常严峻。所以我们可以看到7月下旬以来“宽信用” 政策逐步替代“宽货币”，稳经济预期加强，例如7月20日央行通知及三大配套文件放松了过渡期内要求，降税减费、鼓励银行对中小微企业和民企放贷等宽信用政策频出。其次，虽然市场对经济基本面相对悲观，但三季度国际油价快速上涨，寿光水灾导致蔬菜大棚倒塌引发投资者对春节期间蔬菜价格上涨的担忧，非洲猪瘟蔓延禁运生猪，短时间内通胀预期明显抬升。最后，8月财政部发行《关于做好地方政府专项债券发行工作的意见》规定，“省级财政部门应当合理把握专项债券发行节奏，科学安排今年后几个月特别是8、9月发行计划，加快发行进度。今年地方政府债券发行进度不受季度均衡要求限制，各地至9月底累计完成新增专项债券发行比例原则上不得低于80%，剩余的发行额度应当主要放在10月份发行”。8月以来专项债发行节奏明显加快，地方债供给压力也对当时债市产生了较大的负面影响。综合而言，宽信用政策、通胀预期和地方债供给压力等推升三季度长端债券收益率。
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资金面保持宽松，8月初资金利率一度跌破政策利率。
三季度人民币汇率持续贬值，人民币汇率的贬值预期也开始不断强化，外汇远期交易风险准备金的重新启用就从侧面反映了贬值预期的加强。但货币政策的宽松并未传导到实体经济，银行在监管和去杠杆的压力下资产端难有明显扩张；另一方面，也是为了配合地方债发行和出于经济基本面承压的考虑。三季度资金面保持宽松，而且在8月初资金利率一度跌破政策利率，隔夜资金利率跌破2%。
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二、短端利率下行后，货币基金明显放缓对同业存单的增持
三季度货币基金杠杆率小幅降低，组合平均久期小幅拉长。
三季度货币基金规模进一步上升，资产净值环比增加4849亿元至8.92万亿元，较二季度4507亿元环比增幅相比略有增加；货币基金资产净值在全部基金中占比环比上升0.91个百分点至67.45%，该占比再创历史新高。货币基金数量下降速度加快，二季度货币基金数量减少1只，三季度减少7只。三季度货币基金平均杠杆率为1.076，较上一季度小幅回落0.1个百分点。剩余期限方面，三季度货币基金组合的平均久期由66.78天上升至74.49天，主要是因为短端利率下行后通过拉长久期提高货币基金收益率的需要。
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三季度货币基金收益率有所下滑，负偏离压力
明显降低。
由于7月以来货币市场利率大幅回调，三季度货币基金收益率持续下行，7日年化收益率均值和7日年化收益率最小值分别环比降低56bp和64bp至3.29%和0.57%。偏离度方面，三季度货币基金偏离度绝对均值及最高值环比分别增加0.051和0.061，而偏离度最低值环比微涨0.038；三季度仅35只货币基金的偏离度最小值为负值，数量较二季度明显回落。
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三季度货基增持回购，同业存单增持幅度明显放缓。
截至18年三季度末，货币基金总资产中债券、银行存款、买入返售和其他资产分别环比变动2083亿、-1979亿、4205亿和-151亿，在总资产中占比分别环比变动0.6个、-4.6个、4.2个和-0.2个百分点。从债券内部结构来看，三季度货币基金除金融债减持266亿，其余均有所增持，其中同业存单仅增持1000亿；进一步分析净值占比情况，仅国债和短融在债券中占比提高，分别提高1个和1.9个百分点，金融债下滑1.8个百分点，同业存单占比下降1.7个百分点至72.4%。
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之所以三季度货基增持回购、同业存单增持幅度明显放缓，我们认为这与三季度短端利率下行有关。短端利率明显下行后，期限短的同业存单已成鸡肋，相较回购并没有多少收益上的优势；而配置期限长的同业存单又会加大剩余期限压力。
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整体而言，三季度短端利率明显下行后，货币基金收益率有所下滑，负偏离压力明显降低，而且对货基资产配置等方面产生很大的影响。首先，三季度货币基金杠杆率小幅降低，通过组合小幅拉长平均久期提高收益表现。其次，期限短的同业存单已成鸡肋，相较回购并没有多少收益上的优势；而配置期限长的同业存单又会加大剩余期限压力，所以三季度货基增持回购，同业存单增持幅度明显放缓。
三、银行理财收益优势叠加政策支持，未来银行现金管理类工具发展前景广阔
货基投资限制多，叠加三季度短端利率明显下行，货基收益相较银行理财收益劣势明显。
货币基金投资限制较多，尤其是17年10月正式实施的《公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定》对流动性受限资产占比、高等级信用债持仓占比等提出了更严格的要求，而且将平均剩余期限、高流动性资产占比与投资者集中度挂钩。因此三季度资金面宽松带动短端利率下行，货币基金收益率普遍下行，9月中旬天弘余额宝7日年化收益率便已跌破3%。
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另一方面，银行理财投资限制相对较少，存量开放式产品可以投非标支撑收益表现。
我们以随时申赎的X行XX金系列产品为例，其中多元积极型面向私人银行、钻石卡客户和招行认定的高净值客户，而多元稳健型面向全行客户。三季度多元积极型收益保持相对稳定，多元稳健型收益有所下滑，从3.6%降至9月中旬底部3.15%左右，跌幅远小于天弘余额宝。我们查阅了多元稳健型产品说明书，该产品不仅可以投资银行间和交易所市场信用级别较高、流动性较好的金融资产和金融工具，还可通过信托计划、定向资产管理计划等资产管理计划进行投资。
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即使未来开放式理财投资非标有限制，但银行投资限制更松以及对客户流动性把控更有优势，未来银行开放式理财产品收益优势有望保持。
尽管未来新开放式理财产品投资非标受到“到期日不能晚于封闭式产品到期日或开放式产品的最近一个开放日”的限制，但7月20日央行在《关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知》显著放松过渡期内业务整改的监管要求，对于封闭期在半年以上的定期开放式资产管理产品和银行现金管理类产品的估值方式给予放松，允许使用摊余成本法估值，而且对于平均剩余期限、高流动性资产占比等还没有明确限制。另一方面，货币基金投资要求对客户流动性提前做好安排，而银行对客户流动性把控优势明显大于传统货币基金，因此在保证满足客户流动性前提下可以适当拉长资产久期和降低高流动资产占比，从而达到提高收益率的目的。
银行理财购买门槛下降的同时，货基T+0赎回提现受到限制，未来银行现金管理类工具收益以外的优势也会更加明显。
2018年10月19日，中国银保监会就《商业银行理财子公司管理办法（征求意见稿）》公开征求意见，理财子公司管理办法在销售管理、风险管理和投资范围等业务运作方面相较理财新规有所放松，主要体现为不设置公募理财1万元的认购门槛、允许第三方机构代销理财、放宽理财子公司投非标额度限制、允许发行分级产品、允许理财和私募基金合作等。另一方面，过往货币基金得以快速发展的一个重要前提是货基能够实现T+0赎回提现，但蕴含了很大的流动性风险，因此18年6月正式实施的《关于进一步规范货币市场基金互联网销售、赎回相关服务的指导意见》对“T+0赎回提现”业务的提现金额上限、垫支方和宣传推介等方面进行了限制。具体而言，意见规定对单个投资者在单个销售渠道持有的单只货币市场基金单个自然日的“T+0赎回提现业务”提现金额设定不高于１万元的上限，新业务即刻实施，存量业务需自18年7月1日起实施。
前几年推动银行同业业务和货币基金快速发展的一个重要链条是“同业存单—货币基金—同业存单”，即银行发行同业存单后申购货币基金，货币基金再配置同业存单，其中货币基金存在的免税优势也起到推波助澜的作用。但目前金融监管下银行同业业务受到限制，而且近期资金面宽松，货币基金配置短期限同业存单收益劣势较为明显，因此“同业存单—货币基金—同业存单”链条相较前几年暗淡许多。虽然短期货币基金免税优势仍会存在，但货币基金高速发展时代已经过去，未来货币基金将回归流动性管理的本源，而且银行系现金管理类工具崛起之时货基压力将更大。
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