2017年以来，CPI持续上行，目前已连续两月达2.5%，并且其主导因素——猪肉价格，在猪瘟冲击下，仍有可能继续上行，CPI角度通胀压力比较明显。
但与此同时，PPI却对应连续下滑，目前已回落至3.3%，且基数和目前的大宗表现，都将会对其构成持续压抑。
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这种情况下，通胀走势到底怎么看？
市场的焦点主要放在CPI上，但政策层和资产价格的变动并不如此：1. 通胀应该看什么？
（1）政策上，关注的不止是CPI2018年11月9日央行公布的三季度货币政策执行报告，专栏分析了“当前价格形势分析”，表明政策层再度关注通胀压力。
不过需要注意的一点是，央行对通胀的关注不仅限于CPI：在对下阶段物价展望部分，调整了表述顺序——将GDP指数放在了首要位置，强调“价格形势总体平稳”。这一点也可以从央行近年以来的表态得到明确佐证：对基准利率的调整除了主要观察CPI的变化外，也要适当参考GDP 平减指数等其他物价指数的变化。
——2015 年10 月23 日央行有关负责人就降息降准以及放开存款利率上限答记者问利率未来走势要看经济形势、看经济数据，特别是物价数据，应密切关注CPI 和PPI 的数据，通胀可能引起对利率政策的考虑。
——2016 年3 月12 日央行记者会，周小川“我们监测到，去年年底贷款利率是同比上升了0.4个百分点，看去年的物价CPI是1.6，PPI是6.3，GDP的平减指数大概是CPI和PPI的加权平均。”——易纲在2018年十三届全国人大新闻发布会上的讲话由于总体经济周期波动相对平缓，CPI波幅较小，而PPI由于库存周期和全球共振的影响，明显波动更大，使得在综合考量的通胀指标中，PPI与政策的一致性更为突出：以流动性指标DR007为例，其波动明显与PPI的相关度更高。
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（2）利率走势上，工业品价格影响更为突出无论是基于前文谈到的货币政策对PPI的跟随，还是基于资产配置、工业品价格反应出的基本面状态，在走势上，利率的长期走势与PPI保持了较高的一致性：这种一致性不仅体现在10年期国债与螺纹钢、水泥价格走势的高度相关，也体现在2013年开始，CPI平坦化下，PPI与国债走势的较高拟合度。
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总结来看，对于债市投资而言，通胀不应该只盯住消费物价，更应该盯住工业品价格，至少要做到兼顾。
2. 通胀走势怎么看？
明确了要兼顾CPI和PPI后，我们看看未来通胀走势如何？先分别看看对CPI和PPI的推测：（1）先看PPI：从趋势外推的角度来看，由于PPI的变动有很强的周期性，周期向上的速度非常快，使得在PPI上行的时候会形成“高基数”环比，当PPI的主导因素上行速度放缓的时候，“高基数”环比会对PPI造成明显压制作用。
典型的例子便是今年，年初以来，油价上行的幅度不可谓不大，但由于“高基数”压抑，PPI持续下行。因而，我们先比较一下未来12个月环比基数和历史平均环比的高低：可以看出，除了2-4月以外，其他各月环比基数都显著高于历史均值，也显著高于0值，意味着无论是大宗商品价格维持不动，还是按照历史规律变动，PPI都有显著下行压力。
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我们再从“新涨价”因素来做一下压力测试：PPI的主导因素主要就是原油+南华工业大宗，以原油价格和工业大宗来看：（1）如果油价维持在目前的点位（70美元/桶）、南华工业指数也维持在目前的点位（2200点），则PPI有明显的通缩压力（会逐步转负）；（2）如果油价能够突破80美元/桶以上，工业指数能够维持在2300点以上，则PPI仍会继续下行，但通缩压力可控；（3）只有油价上冲100美元，南华工业指数上冲2700点以上，这种极端情况下，PPI的下行趋势才会被扭转。
因而，结论很明确，工业品面临的通缩压力很显著。
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（2）再看CPI：在前期报告《真的会有滞胀么？》，我们明确提到：能对通胀构成趋势性上推的，只有高波动、供给周期长且统计方法市场化的分项。这就排除了蔬菜、住房项等因素，主导力量还是猪肉价格：“从历史上看，鲜菜价格波动较大。鲜菜生产周期一般为 2-3个月，菜价上升会鼓励菜农扩大生产，随着供给逐渐改善，鲜菜价格会趋于平稳。
猪肉价格上涨主要受猪瘟疫情短期扰动影响，当前生猪产能相对充足，出栏头数总体稳定，且价格仍处于周期低位，若疫情发展得到控制，未来价格有望走稳。
部分城市房租涨幅较大，但对 CPI 整体作用有限。
一是房租大幅上涨主要集中在部分一、二线城市，二是房租在 CPI 中权重较低，部分城市房租大幅上涨在 CPI 中表现并不明显。”——2018年3季度货币执行报告对通胀各营影响因素的表述以猪肉价格来看，虽然年底通胀压力不大，但只要肉价保持不下跌，则明年2季度由于低基数推动，CPI仍有破3压力。
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综合来看，CPI和PPI构成了非常有意思的搭配：CPI角度有“类滞胀”压力，PPI角度有“工业品通缩”压力。
这种情况下：3. 需要担心“类滞胀”，还是 “工业品通缩”？
先说结论：我们认为这个时点，更需关注的是“工业品通缩”。原因如下：（1）PPI主导总体通胀首先政策面关注的是总体通胀水平，这里兼顾了PPI。由于总体通胀水平——GDP平减指数是消费物价和工业品价格的加权平均价格，从拟合角度可以看出：无论是以哪个时间区间来看，CPI的权重大约是PPI的2倍多一点，但是如果工业品出现通缩（对应PPI从3.3%滑至0以下），即使CPI冲破3%（从2.5%上行至3%以上），总体波动上PPI也显著大于CPI的2倍，也就是说对于总体通胀的贡献——权重*波动而言，PPI的主导作用更为明显。
其次，CPI的非食品项与PPI重叠较多，前文对CPI的测算，假设非食品项按历史均值波动（低估了PPI的影响），我们剔除非食品项，仅用CPI_食品和PPI拟合，可以看出，PPI的权重基本上都在CPI_食品项权重的1.5-2倍。
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也就是说，单纯猪肉价格叠加基数带来的消费物价上涨，无法逆转PPI下行带来的通胀趋势向下，这一点从2014年以来的数据中可以得到充分的印证。也就是说，工业品通缩会使得总体通胀水平大幅下行。
（2）通胀走低才是趋势变动方向从预测的角度来讲，CPI角度基数叠加猪肉价格变动带来的“类滞胀”持续的时间很短，在短暂冲高后很快会趋势向下。这一点也可以从3季度货币执行报告中得到佐证：“近期价格上涨主要受短期临时性因素影响，这些因素推动CPI 持续上升的可能性较小···从影响价格的中长期因素看，物价持续上涨的压力不大。
一是物价走势总体受经济基本面影响。当前受国内外不稳定不确定因素影响，总需求存在向下的压力，供给面经过前几年结构调整相对平稳，不存在价格大幅上涨的基础。二是货币供应量和社会融资规模增长总体适度，不存在推动价格持续上涨的货币基础。三是贸易摩擦对物价的滞后影响需全面分析。一方面，部分进口品供给减少以及加征关税可能推动价格上升；另一方面贸易摩擦可能阻碍出口，增加国内供给，对价格形成向下压力。”因而，CPI角度的“类滞胀”只是短期波动，趋势上并无持续上行压力，但PPI角度的工业品通缩却有趋势特征。
从货币政策的角度和影响持续时间角度来看，通胀下行才是主基调（当然，需要注意4月前后CPI和PPI由于低基数导致的同步向上，带来的阶段性压力）。
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（3）PPI涵盖的信息更为广泛有一点见解供参考：在2013年之前，经济周期波动幅度较大的时候，CPI和PPI波动方向一致，都代表了基本面的走势；但是2013年之后，经济周期平缓化，CPI由于权重中包含了太多的必需品，其结构特征导致其对基本面的波动不再敏感。
而PPI由于直接由原油和工业大宗构成，导致其仍然与经济周期的变化高度相关。特别是考虑到发达国家已步入消费性社会，消费物价（CPI）对标了经济中最主要的变量——消费，但中国仍然以投资为经济主导，消费物价不能很好的衡量投资的边际变动。
从这一角度而言，其实相对于CPI，PPI在中国涵盖的信息反而更加完善，这也是为何包含了基本面和通胀溢价的国债收益率能够与PPI保持拟合度更好的走势。
总结而言，相对于消费物价的阶段性“类滞胀”，更值得关注的是工业品通缩和由此带来的总体通胀下行。
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4. “工业品通缩”压力下如何看利率？
（1）基本面下行压力加大——投资总体通胀水平的下行，会带动实际利率的上行，进而在借贷关系中不利于债务人，导致融资需求降低。
从投资角度而言，实际利率一方面会压抑以房地产为代表的高度依赖现金流的领域投资；另一方面，工业品通缩对应工业企业利润的下滑，会明显压低工业企业的中长期投资（见图14）
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（2）基本面下行压力加大——全球共振工业品的价格是全球范围的，因而，国内工业品通缩，一般也对应着PPI全球共振向下。而对于发达国家而言，PPI与核心消费物价指标有较强的传导作用。因而，实际上工业品通缩有全球共振效果：在工业品通缩背景下，会带动全球通胀下行，而美欧日等发达经济体的短板——核心消费物价对经济的影响作用非常明显，若核心通胀走低，则外需下行也会加大国内基本面下行压力。
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（3）资产轮动的角度有利于提振债券需求工业品通缩，首先意味着在大宗商品价格上其同比增速上是趋势向下的，商品投资的收益率在下降。
其次，工业品通缩对应了工业企业利润的下降，特别是与工业品价格相关的企业利润增速：2017年A股累计利润增长最快的行业就是得益于大宗涨价的——钢铁、建材、化工和采掘行业。从这一角度而言，工业品通缩必然会压抑A股总体利润。
从股债跷跷板、商品和债券联动角度，工业品通缩都会抬升债券价格。
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（4）总结：工业品通缩下的利率走势①工业品通缩首先拉低总体通胀，总体通胀向下的背景下，债券利率所需的通胀补偿下降；②工业品通缩会抬高实际利率，压抑以房地产为代表的投资，同时会压抑工业企业利润，又进一步压低工业企业投资，会下拉基本面；同时工业品价格具有全球共振特征，进一步影响发达经济体消费复苏，会影响海外需求；从最原始的投资和外需两个角度压抑基本面。
③工业品通缩，一则对应商品价格增速下行，另一则会压抑A股利润复苏，从资产轮动的角度有利于债券资产配置；④政策的关注点不仅在CPI，更在PPI，近年来PPI与短端利率保持了高度一致性，无论传导渠道为何，但是工业品通缩背景下，流动性环境大概率仍会持续宽松。
总结而言，通胀不仅要关注CPI，更需关注PPI，从PPI角度而言存在工业品通缩压力，这一趋势比CPI角度的“类滞胀”更值得关注。在此背景下，无论从流动性、基本面、通胀溢价还是资产轮动角度，工业品通缩都会进一步打开利率下行空间。
市场点评：资金面持续宽松，债券收益率整体下行央行连续暂停公开市场操作，MLF操作对冲到期规模实现零投放零回笼，资金面整体比较宽松，隔夜利率大幅下行。
周一，央行连续7个交易日暂停公开市场操作，开展4035亿MLF操作，完全对冲到期量，资金面继续维持宽松，资金利率有所下行；周二，央行连续8个交易日暂停公开市场操作，资金面继续宽松，资金利率全面下行；周三，央行连续9个交易日暂停公开市场操作，资金面继续宽松，隔夜利率继续大幅下行，7天利率接近OMO操作利率，下行幅度较小；周四，央行连续10个交易日暂停公开市场操作，资金面宽松依旧，隔夜利率大幅下行至2.0%以下；周五，央行连续11个交易日暂停公开市场操作，宽松资金面有所收敛，隔夜利率明显回升至2.0%以上。
虽然外贸数据超预期，但市场对基本面的整体预期依然偏弱，宽松资金面显示宽信用传导仍然存在障碍，债券市场情绪整体较为乐观，债券收益率整体大幅下行。
周一，宽信用刺激预期依然较强，但短期变现预期不强，受资金面宽松以及股票市场下跌带动，叠加财新服务业PMI指数不及预期，债券收益率明显下行；周二，宽松资金面以及偏弱的基本面，继续增强债券市场乐观情绪，国债期货尾盘明显拉升，全天债券收益率继续明显下行；周三，美国中期选举结果符合预期，对市场影响不大，宽资金面和弱基本面继续推动市场情绪，债券收益率继续下行；周四，10月外贸数据显示进出口增速均超市场预期，但市场普遍认为抢出口意味更浓，并不改变弱基本面，而郭主席提出民企贷款的“一二五”目标，引发市场对宽信用的预期，尾盘债券收益率有所上行；周五，10月通胀数据基本符合市场预期，市场情绪在宽货币向宽信用传导中纠结，债券收益率整体小幅波动。
市场回顾一级市场根据已公布的利率债招投标计划，下周将发行13只利率债，共计1138.58亿。其中地方债5只188.58亿。
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二级市场虽然外贸数据超预期，但市场对基本面的整体预期依然偏弱，宽松资金面显示宽信用传导仍然存在障碍，债券市场情绪整体较为乐观，债券收益率整体大幅下行。全周来看，10年期国债收益率下行7BP至3.48%，10年国开债收益率下行5BP至4.07%。1年与10年国债期限利差扩大6BP至82BP，1年与10年国开债期限利差扩大4BP至128BP。
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资金利率央行连续暂停公开市场操作，MLF操作对冲到期规模实现零投放零回笼，资金面整体比较宽松，隔夜利率大幅下行。银行间隔夜回购利率下行43BP至2.03%，7天回购利率下行5BP至2.55%；上交所质押式回购GC001下行33BP至2.45%；香港CNHHibor隔夜利率下行59BP至1.5%；香港CNH Hibor7天利率下行30BP至2.37%。
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上周，央行未开展公开市场操作，无逆回购到期。本周无逆回购到期。
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国债期货：国债期货价格明显上涨
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利率互换：普遍下行外汇走势：美元指数小幅回升
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大宗商品：原油价格继续下跌
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海外债市：美债收益率窄幅波动
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市场回顾宏观经济：10月出口同比增速15.6%，进口同比上涨21.4%，CPI同比增长2.5%，PPI同比上涨3.3%①10月进口金额（美元计价，下同）同比增长21.4%，增速上行7.1个百分点；与此同时，出口增速15.6%，增速上行1.1个百分点，进出口增速明显都超过市场预期，贸易顺差继续走阔，额度达340.1亿美元（前值316.9亿美元）；②出口同比增速15.6%，在市场普遍预期下行背景下，连续攀升，增速创2013年以来新高（剔除春节前后月），分地区来看，出口上行主要为亚太国家需求拉动：中国台湾、中国香港、韩国、印度、澳大利亚等地区出口增速均有上升（上升幅度依次递减），对美、欧、日发达经济体出口增速下降，增速分别下降0.9、2.8、6.4个百分点左右，因而，出口增速的上行，美欧日以外的市场拉动作用明显；③从主要出口商品来看，钢材、集成电路、高新技术产品增速显著上升，铝材出口增速高位回落，纺织服装等商品出口增速小幅回落。集成电路出口增速上行17.4个百分点，大幅提振出口，与前期一样都是高竞争力产品支撑了出口；④进口同比上涨21.4%，政策鼓励支持下，今年表现一直亮眼，从主要进口商品来看，原油、铁矿石、钢材、塑料等工业品的进口增速显著上升（上升幅度依次递减），其中原油进口数量增速上升30.9个百分点，进口金额增速上升42.4个百分点大豆等农产品增速企稳回升；⑤本月出口强劲，一则是美欧日以外的经济体需求回升所致，另一则主要是优势制造业领域出口强劲带动，但无论是基于全球PMI，还是出口领先指标——韩国来看，全球出口下滑趋势都比较明确，因而强劲中需保持谨慎。
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①10月CPI同比增长2.5%，与上月持平（比我们预期值高0.3个百分点），环比增速0.2%（显著下行0.5个百分点），本月农产品价格增速大幅下降，但较低的基数仍然支撑了CPI；②CPI食品价格同比上升3.3%，环比下降0.3个百分点。在统计局的口径中，蔬菜价格经历上月显著上涨后本月再度下跌，构成了食品价格的主要下拉项（环比下跌3.5%），以猪肉价格为代表的肉类价格环比上行1%（这是预测差距的主要原因所在，以22省市猪肉价格来看，本月肉价环比下行1%以上），由于菜价显著下跌+猪肉价格涨幅显著收窄，导致了本月食品项环比的下行。③CPI非食品价格同比增长2.4%（增速回升0.2个百分点），环比增速0.3%（与前期持平），从分项来看，交通通信和教育娱乐文化的同比增速都有明显提振。④PPI同比上涨3.3%（比我们预期值低0.1个百分点），增速下行0.3个百分点，环比上涨0.4%，工业大宗价格下行叠加基数效应压抑了本月PPI走势，年底2个月基数压抑作用仍然显著，PPI仍有下行压力。⑤由于基数效应的存在，线性外推下，CPI压力仍然可控，猪肉价格是后续驱动的关键；前期市场较多关注“滞胀”的背景下，PPI已然趋势下行，并且由于基数压抑，下行趋势还会持续，如果再叠加油价的下行，反而需要关注的是“工业品通缩”下的资产配置。总之，在明年2季度CPI大幅上行压力来临之前，市场更需关注PPI角度的下行压力。
中观行业数据房地产：30大中城市（11.3-11.9）商品房合计成交360万平方米，四周移动平均成交面积同比下跌1.5%。
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工业：南华工业品指数2141.08点，同比上升6.03%。
用电：六大发电集团日均耗煤49.52万吨，同比下降0.67%。
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水泥：全国普通42.5级散装水泥均价为464.57元/吨，环比上涨2.03%。
钢铁：上周螺纹钢价格下跌80元/吨，热轧板卷价格下跌180元/吨。
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通胀观察上周，农产品批发价格200指数环比下降0.85%，生猪出厂价环比上涨3.66%。
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风险提示猪肉价格超预期上行；原油价格暴涨。
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