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摘要超准率是影响资金价格的关键因素，为货币政策取向之体现超额准备金，即金融机构存放在中央银行超出法定存款准备金的部分，主要用于支付清算、头寸调拨或作为资产运用的备用资金。金融机构保有的超额存款准备金与一般存款的比例称为超额存款准备金率（简称“超准率”）。
超额存款准备金是基础货币的重要组成部分，也是金融机构流动性最强的资产，其数额和比率一定程度上可以反映金融机构流动性状况，是衡量市场流动性最好的指标之一。
可以说，市场资金利率是超准率高低的外在表现，而超准率是影响资金价格的关键因素，也是货币政策取向之反映。
18Q3以来超准率维持在1.6%上下，市场利率以7天逆回购利率为中枢窄幅波动从我们测算的超准率水平来看，自18年6月底以来金融机构超准率中枢上了一个台阶，目前维持在1.6%上下，相比资金面相对紧张的17年二三季度1.2%左右的超准率水平显著提升。可以说，银行业流动性保持了合理充裕水平。
自18年6月中旬以来，与超准率上了一个台阶相对应的是，市场利率中枢下了一个台阶。自18Q3以来，SHIBOR的3个月、1个月、与1周资金利率差距迅速收窄，SHIBOR3个月的利率由18Q1的4.5%以上大幅降至3%以下。18Q3以来，市场利率以央行7天逆回购利率（2.55%）为中枢窄幅波动。
投资建议：经济下行与政策冲击压制短期表现，但配置价值依然凸显18Q2以来，固定资产投资增速与社会零售消费金额增速下滑，中美贸易摩擦加剧之下净出口亦将面临较大压力，经济下行压力明显加大。
我们认为，经济下行与近期政策冲击叠加，银行板块短期或受压制。
不过，由于过去数年信贷结构调整（房贷占比明显上升）及不良出清，本轮经济下行对资产质量的影响预计会相对小些，无需过于担心。无风险利率下行之下，低估值高股息率的银行板块配置价值依然凸显。
个股方面，我们主推受近期政策影响较小的零售银行龙头-招商银行、平安银行，以及资产质量稳健的工商银行、建设银行等大行。
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超额准备金（简称“超准”），即金融机构存放在中央银行超出法定存款准备金的部分，主要用于支付清算、头寸调拨或作为资产运用的备用资金。金融机构保有的超额存款准备金与一般存款的比例称为超额存款准备金率（简称“超准率”）。
超额存款准备金是基础货币的重要组成部分，也是金融机构流动性最强的资产，其数额和比率一定程度上可以反映金融机构流动性状况，是衡量市场流动性最好的指标之一。
可以说，市场资金利率是超准率高低的外在表现，而超准率是影响资金价格的关键因素，也是货币政策取向之反映。
由于央行每季度才在《季度货币政策执行报告》中披露超额准备金率数据，披露的频率较低。因而，测算超准率对投资是有一定价值的。
1.如何测算超准率？
存款准备金连接了央行与商业银行的资产负债表。
商业银行按居民存款（住户及企业存款）的一定比例缴存法定存款准备金，其体现为商业银行的资产；而商业银行存在央行的存款准备金（包含法定与超额准备金）体现为央行对商业银行的负债，央行利用公开市场操作、MLF、SLF等货币政策工具对存款准备金规模进行全面精准的调控。
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法定存款准备金率是控制信贷过快扩张的有力工具。
一般而言，基础货币为流通于央行体系之外的现金与其他存款性公司存款（亦即存款准备金）之和。而存款准备金分为法定与超额，法定存款准备金数额为法定存款准备金率与缴准基数之积。基础货币与M2的关系体现为货币乘数，而货币乘数的理论上限由法定存款准备金率所决定。法定存款准备金率越低，货币乘数的理论上限就越高。商业银行有着天然的规模扩张冲动，而法定存款准备金率是限制其过快扩张的主要手段。可以说，存款准备金制度是我国非常重要的货币政策工具，在控制信贷过快扩张方面发挥了极其重要的作用。
央行可有效地调控基础货币规模。央行通过外汇市场干预（外汇占款）、发行央票、正回购、逆回购等公开市场操作以及SLF、MLF、PSL等创新型货币政策工具可精准调控基础货币规模。此外，政府国库存款的变化也会影响基础货币规模。
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显然，超额准备金=基础货币-法定存款准备金-商业银行库存现金=基础货币-法定存款准备金率*缴准基数-商业银行库存现金。由于法定准备金率、缴准基数及库存现金规模相对稳定，央行通过对基础货币规模的控制便可对超额准备金进行精准调控。可以说，超准率受到央行精准调控，央行具有“上帝之眼”。既然超准率受到央行精准调控，那么市场利率便受到央行调控，也算是一种价格型调控手段。
法定存款准备金率是重要的货币政策工具，法定存款准备金率上调时，若基础货币不变，则会减少超额准备金，使得市场利率走高；超准下降，也会降低银行资产扩张能力。
超准率的测算方法—缴准基数、存款准备金、金融机构加权平均法定准备金率。
若央行不降准或定向降准，各金融机构准备金缴纳比例要求保持不变。由于金融机构存款增长相对稳定，那么较短时期（无降准或定向降准）内金融机构加权平均法定准备金率几乎不变。
由央行按月披露的金融机构人民币信贷收支表可知各类存款数据，将境内存款剔除非银同业存款、国库存款便可粗略得到缴准基数。央行按月披露的货币当局资产负债表上有其他存款性公司存款数据（即存款准备金），利用央行每季度在《货币政策执行报告》披露的超准率数据以及缴准基数便可知超额准备金规模，利用存款准备金及缴准基数数据便可得到金融机构加权平均法定准备金率。
利用金融机构加权平均法定准备金率数据（采用最近季度用央行披露的超准率进行测算的数据）、以及缴准基数、存款准备金，便可按月比较准确测算超准率。
自2015年起，央行将非银同业存款纳入一般存款，并列入准备金缴存范围，导致缴准基数发生变化。但由于非银同业存款准备金率暂定为0，为保持加权平均法定准备率口径的一致，我们剔除非银同业存款计算缴准基数。不过，为了保持超准率测算结果与央行超准率数据的可比性，我们将非银同业存款纳入超准率的基数。
每个季度均利用前一季度末央行披露的超准率数据测算的加权平均法定准备金率来测算超准率。从测算结果来看，2015年多次降准及定向降准，加权平均法定准备金率大幅下降。2016年3月降准后因为没有进行新的降准，加权平均法定准备金率保持相对平稳。
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2. 近期超准率怎么样？
超准率高低直接影响市场资金价格。
一般而言，超准率较高时，资金价格较低；超准率较低时，资金价格会较高。超准率走低往往伴随着资金价格走高。
超额存款准备金率为观测银行业流动性以及市场流动性情况的关键指标。
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18年6月中旬以来，在外有贸易战内有经济下行压力之下，国常会、政治局会议以及《18Q2货币政策执行报告》相继提出要保持流动性合理充裕，这是2016年12月以来关于流动性的表述首次从合理稳定转向合理充裕。
自央行披露的超准率来看，18年6月末超准率达1.7%，较18年3月末的1.3%大幅上升0.4个百分点，亦是货币政策调整之体现。
我们测算的18年9月末超准率1.50%，与央行《18Q3货币政策执行报告》中披露的数据（1.5%）一致，这也佐证了我们超准率测算方法的有效性。
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从我们测算的超准率水平来看，自18年6月底以来金融机构超准率中枢上了一个台阶，目前维持在1.6%上下，相比资金面相对紧张的17年二三季度1.2%左右的超准率水平显著提升。
可以说，银行业流动性保持了合理充裕水平。
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3. 市场利率以央行7天逆回购利率为中枢窄幅波动自18年6月中旬以来，与超准率上了一个台阶相对应的是，市场利率中枢下了一个台阶。
自18Q3以来，SHIBOR的3个月、1个月、与1周资金利率差距迅速收窄，SHIBOR3个月的利率由18Q1的4.5%以上大幅降至3%以下。
可以看的出，18Q3以来市场利率以央行7天逆回购利率（2.55%）为中枢窄幅波动。
我们也观察到，央行有意在维持这个较低的很窄的市场利率区间，这也是应对内部经济下行压力加大及外部不确定性上升等的主动选择。当市场利率明显高于2.55%时，央行便会通过MLF、逆回购或降准等方式释放流动性或基础货币；当市场利率明显低于2.55%时，囿于汇率压力，央行便会通过暂停逆回购、定向正回购等方式回收流动性，使市场利率回到这个窄幅区间。
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经济下行压力加大。
18Q3实际GDP增速下行至6.5%，为09年以来最低，名义GDP增速下行至9.6%。3Q18固定资产投资累计增速下滑至5.4%，9月社会消费品零售增速下行至9.2%，出口金额增速或主要由于抢出口暂时处于高位。投资与消费已然下滑，贸易摩擦或将使得净出口下行，经济下行压力明显加大。自18年6月以来，PPI与PMI均处于下行通道。
我们预计在未来中国经济下行压力的情况下，尽管有美联储加息汇率压力加大等因素，市场利率中枢不会抬升，甚至有下行的可能。在此情况下，未来一段时间市场利率维持低位窄幅波动是可预期的，债市加些杠杆做高票息是靠谱的策略。
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此外，由于监管政策的完善，各类资管产品均有明确的杠杆限制，能够加的杠杆相对有限，央行无需担心市场过度加杠杆，也没有必要在经济下行压力加大的当下故意打乱市场对资金面的稳定预期。反而，我们认为，央行短期内会维持这种稳定的资金面预期。
4. 投资建议：经济下行压力虽加大，但低利率抬升配置价值我们认为，银行股估值提升的短期核心制约在于不良担忧。由于经济下行压力加大，上市银行不良压力将上升，对基本面造成影响。不过，由于过去10年信贷结构调整（房贷占比明显上升）及不良出清，本轮经济下行对资产质量的影响预计会相对小些，无需过于担心。
不过，近期，一系列政策的出台（如1109国常会提出，要力争主要商业银行四季度新发放小微企业贷款平均利率比一季度下降1个百分点）让市场对银行股的担忧加大。
经济下行叠加政策冲击，银行股短期或受压制。
重视配置价值。外资、银行理财、I9之下的险资，或是未来数年A股主要增量资金，低估值高股息率标的有望持续受青睐，对银行股估值构成支撑。无风险利率下行之下，较高股息率的银行板块配置价值凸显。
个股方面，我们主推受近期政策影响较小的零售银行龙头，招商银行、平安银行，以及资产质量稳健的工商银行、建设银行等大行。
5.风险提示经济超预期下行导致资产质量恶化；政策风险等。
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