关于民企问题根源及纾困之道的思考

1. 本周思考：关于民企问题根源及纾困之道的思考

自两周前总书记与民营企业家座谈会后，我们很高兴地看到，各层级政府对此都做出表态，一些民企纾困的政策陆续出台，如央行行长易纲表示，针对民企、小微企业融资难将采用信贷、发债、股权融资“三支箭”政策组合，支持民营企业拓宽融资途径，帮助民营企业渡过难关；中国银保监会也在考虑鼓励各大行大力增加民企信贷额度。但各种措施的密集出台，也引起市场对“运动式”宽松及其后遗症——如金融机构的资产质量——的担忧。

那么，究竟该如何帮助民企纾困呢？为了找到解决这一问题根本之道，我们就不得不刨根问底地问一问这两年民企发生的困难背后反映了什么实质性问题？未来民企发展的活动关键在什么？我们就这些问题阐述我们的看法，供各位投资者、政策制定者参考。

在金融周期回落的背景下，民企和国企不对等的“信用地位”更加突出。

民企代表私人信用，其信用地位主要依赖抵押品，而国企代表国家信用，其信用地位除了自身资产外，还有政府作为“股东”的隐形担保。在以国有银行为主体结构的金融体系里，民企和国企的融资地位有天然的区别。这个问题在金融周期上升阶段还不太明显，而在金融周期回落、信用标准收紧的背景下，则问题尤为突出。

但“融资难、融资贵”是个老问题，历史上金融周期每次轮回时无不例外，那为什么这两年民营经济感到尤为困难呢？这恐怕才是问题的关键。

当下，我国经济正处在由高增速到高质量发展的转型时期，过去的一些增长模式逐渐被淘汰、被规范，而新多民企正好处于阵痛中心。

最为典型的，对民企影响最为突出的环保和养老问题。企业生产产品的成本，在概念上，可以有私人成本和社会成本。经济学里，这两者往往并不一致：

在我们这个追求高质量发展新模式下，不少民营企业过去在很多方面——如污染排放、职工养老金等——能够节省成本的地方，现在正在被规范、纠正。

相比民企，国企在金融、社会资源上有很大优势，但在环保、养老等有社会责任的地方花了很大成本。因此，国企和民企在过往是互有优劣，但天平正在发生严重倾斜：民企比国企节省成本的地方的优势正在失去，而在金融、社会资源方面没有得到弥补，从而导致“国进民退”的现象。

经济增长方式的转型是不可避免的，因此后续民企在成本方面的优势会逐渐消失，即其成本会不断的增加。此时，政府可以思考一些纾困的措施和改革方案，包括：

2. 国内高频经济观察：需求仍现疲态

高频数据显示，终端需求仍然疲弱，汽车销售大幅下滑，土地成交低迷，地产销售尚可，但持续性不强；开工季生产小幅回升，环保要求叠加需求偏弱，6大电厂煤耗增速持续负增长，螺纹钢现货价格处在高位，经销商补库意愿不高，社会库存持续回落； 水泥价格仍处强势；铁矿石、原油价格下挫，铜价上涨，蔬菜价格继续下跌，冬储临近猪肉价格显示止跌企稳。货币市场，资金偏宽松，利率下行，债券上涨，人民币小幅贬值。

2.1 下游：终端需求疲弱

（1）11月前9天，30大中城市地产销售增速同比增长8.5%，延续7月以来正增长，主要贡献来自二、三线城市，一线城市销售负增长，具体看：30大中城市11月前9天地产销售488.9万平方米，同比6.7%，其中一线城市销售65万平方米、同比-4.2%，二线城市281万平方米、同比6.4%，三线城市143万平方米、同比13%。

（2）截至11月11日，100大中城市成交土地面积同比-59%（10月-42%）；住宅类土地成交溢价率平均8.05%，其中一、二、三线城市成交土地溢价率分别为13.9%、2%、8%。在政策、资金严监管下，房地产土地市场日趋冷淡，开发商拿地更趋理性；大量债务到期背景下，加快开工、销售、回款是大部分企业的策略。

（3）汽车销售陷入低迷，中汽协数据显示，10月汽车销售同比下降11.7%，前10个月销量累计下滑0.1%，预计汽车销售不景气状态还将延续。

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2.2 中游：开工季生产小幅回升，价格高企，库存下降

（1）11月前9天，6大发电集团日均耗煤增速延续深度下滑，同比增速-17.5%，

环保要求下设备效率提高以及设备改进等一定程度上也降低了煤耗，最主要的原因还是需求下滑导致。

（2）11月9日当周，全国高炉开工率小幅提高0.14个百分点至67.68%，绝对开工率水平与去年同期基本相当，但显著低于过去几年同期水平。

开工季来临，生产温和回升，螺纹钢社会库存下降。

进入开工季，生产有所恢复，9、10月重点企业粗钢产量同比有所回升（9月6.3%，10月上中旬7.8%）；螺纹钢价格处于高位，经销商补库意愿较差，叠加开工季需求，社会库存持续下降，11月以来环比回落10.9%，螺纹钢价格11月以来结束此前连月上涨，环比回落2.5%。

（3）开工季，水泥价格持续上涨。11月以来，水泥价格延续8月中旬以来的上涨趋势，

截至11月9日，全国水泥价格指数11月以来环比上涨4.9%（10月环比4%）。

（4）根据庞源租赁信息，10月塔吊吨米利用率82.4%（9月83%），明显高于过去三年同期水平（74.5%）。

2.3 上游：铁矿石、原油价格下跌，铜价格上涨

进入11月，原油价格延续10月以来跌势，布伦特原油重回70美元/桶，较10月底大幅下跌6.5%。铁矿石价格有所波动，此前9、10月连续上涨，进入11月小幅回落，中国铁矿石价格指数较10月底回落0.1%。中期选举前后，中美贸易紧张局势有所缓和，LME铜小幅上涨1.1%（10月环比-1.7%）。

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2.4

价格：蔬菜价格继续回落，猪肉价格止跌企稳

进入11月，气温进一步回落，秋菜、冬储菜上市，蔬菜价格延续10月以来回落趋势，前海农产品批发价格指数11月以来环比回落5.8%（10月-15.3%）；11月中下旬，猪肉价格将逐渐进入冬储，近期虽然生猪价格还在下跌，但猪肉价格出现止跌企稳迹象，预计进入冬储将出现季节性上涨，22个省市猪肉平均价11月首周环比上涨2.4%（10月-3.2%）。

2.5

货币：资金面偏宽松，利率下行，债市上涨，人民币贬值

（1）资金面平稳偏宽松。11.5-11.9一周，央行公开市场操作仅在11.5投放4035亿MLF，用以对冲上周末到期的4040亿MLF（另有5亿元降准置换回笼，因此完全对冲到期）；此外，央行全周未开展逆回购操作，也未有逆回购到期，公开市场全周零投放、零回笼。货币市场资金利率普遍有所回落，R001周环比下降43bp至2.0727%，R007利率下降10bp至2.5165%，R014、R021分别下行11、4bp至2.5143%、2.8612%。

（2）债券市场收益率下行，且利率债较信用债下行更为明显，期限利差、信用利差均一定程度走阔。1、10年期国债收益率周度分别下行13bp、7bp至2.6586%、3.4763%，期限利差82bp，低于中位数、平均数水平；1、10年期国开债利率分别下行9bp、5bp至2.79、4.0707%；期限利差提高至128bp，高于平均数、中位数水平。信用债方面，短端上行，长端略有下行，信用利差收窄。

（3）人民币对美元周度小幅贬值，在岸汇率贬值0.8%至6.9440，今年以来贬值6.6%，离岸汇率升值0.7%至6.9484，今年以来贬值6.68%。

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3. 全球大类资产：商品普跌，中国股市下跌

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4. 国内政策：中国举办国际进口博览会，科创板设立

4.1

习近平：将在上海证券交易所设立科创板并试点注册制

11月5日，国家主席习近平出席首届中国国际进口博览会开幕式并发表主旨讲话，宣布将在上海证券交易所设立独立于现有主板市场的新设板块“科创板”并在该板块内进行注册制试点。在科创板试点注册制具有充分的法律依据，2015年12月全国人大常委会对实施股票发行注册制已有授权。证监会指出，科创板旨在补齐资本市场服务科技创新的短板，将在盈利状况、股权结构等方面做出更为妥善的差异化安排，增强对创新企业的包容性和适应性，并鼓励中小投资者通过公募基金等方式参与科创板投资。上交所表示，将在中国证监会的统一部署下，依据国家有关法律法规和政策，制订工作方案、各项规则以及配套制度，完成相关技术系统开发工作，积极稳妥推进科创板和注册制试点在上海证券交易所顺利落地。此外，习近平主席还提出了其他关键性决定，包括将增设中国上海自由贸易试验区的新片区，支持长江三角洲区域一体化发展并上升为国家战略，以及持续放宽市场准入等。

4.2财政部：科技企业孵化器、大学科技园和众创空间享受税收优惠

财政部11月5日发布《关于科技企业孵化器 大学科技园和众创空间税收政策的通知》，宣布自2019年1月1日至2021年12月31日，对国家级、省级科技企业孵化器、大学科技园和国家备案众创空间自用以及无偿或通过出租等方式提供给在孵对象使用的房产、土地，免征房产税和城镇土地使用税；对其向在孵对象提供孵化服务取得的收入，免征增值税。国家级、省级科技企业孵化器、大学科技园和国家备案众创空间应按规定申报享受免税政策，并将房产土地权属资料、房产原值资料、房产土地租赁合同、孵化协议等留存备查，税务部门依法加强后续管理，科技、教育和税务部门建立信息共享机制，加强协调配合，保障优惠政策落实到位。

4.3证监会发布停复牌新规

11月6日，证监会发布《关于完善上市公司股票停复牌制度的指导意见》，明确上市公司股票停复牌的基本原则，对停复牌申请、停牌期限、信息披露、配套机制等做了详细规范。针对上市公司随意停牌、长期停牌等行为，证监会明确规定压缩股票停牌期限；超过期限长期不复牌的，证券交易所可以强制复牌。同时，《意见》要求证券交易所建立股票停牌时间与成份股指数剔除挂钩机制和停牌信息公示制度，并定期向市场公告上市公司停牌频次、时长排序情况，督促上市公司采取措施减少停牌。11月9日，上交所召开新闻发布会表示，将认真落实证监会指导意见，抓紧修订停复牌规则，将从严监管、严肃追责滥用停牌、拖延停牌的情况。现阶段沪市上市公司停复牌监管已经取得一定成效，沪市停牌公司已减少到日均10家左右，占全部沪市公司家数约0.7%。

4.4

李克强主持召开经济形势专家和企业家座谈会

11月8日，中共中央政治局常委、国务院总理李克强主持召开经济形势专家和企业家座谈会，就当前经济形势、谋划明年发展听取意见建议。李克强表示，今年经济在高基数基础上保持平稳运行，取得了来之不易的成绩，但国内外环境错综复杂变化给经济运行带来了新的下行压力，实体经济困难增加，地区、行业走势出现分化，矛盾和问题不容低估。要按照党中央、国务院决策部署，坚定信心，未雨绸缪，做好应对困难的充分准备，大方向上坚持稳中求进工作总基调，营造稳定可预期的宏观环境。李克强提出，扩大开放，为企业营造良好营商环境，采取有效措施努力改善民营企业、小微企业融资难融资贵的状况；深入推进供给侧结构性改革，积极补短板促升级，更大力度减税降费；把就业优先放在宏观政策更加突出的位置，加大对重点群体就业服务力度，引导多种方式灵活就业，持续推进“放管服”改革，以推动大众创业万众创新为抓手支撑更多就业，支持各类企业瞄准市场需求攻克关键技术难关。

4.5

国务院：进一步推动优化营商环境政策落实

11月8日，国务院办公厅发布《关于聚焦企业关切进一步推动优化营商环境政策落实的通知》，推出26条政策措施进一步推动优化营商环境政策落实。通知表示，将进一步减少社会资本市场准入限制，继续规范有序推进政府和社会资本合作（PPP）项目建设；鼓励银行业金融机构对民营企业加大信贷支持力度，推动缓解中小微企业融资难融资贵问题；清理地方保护和行政垄断行为；梳理政府对企业失信事项，研究建立因政府规划调整、政策变化造成企业合法权益受损的补偿救济机制等。11月9日，国新办举行政策例行吹风会，国家发展改革委副秘书长周晓飞、商务部外资司司长唐文弘、国家市场监管总局登记注册局局长熊茂平就有关问题进行了解答。

4.6

国常会：要求加大金融支持缓解民营企业融资问题

国务院总理李克强11月9日主持召开国务院常务会议。会议指出，要加大对民营企业、小微企业支持力度，拓宽融资渠道，创新融资工具，降低融资成本，缓解民营企业特别是小微企业融资难融资贵问题。会议要求，将中期借贷便利合格担保品范围，从单户授信500万元及以下小微企业贷款扩至1000万元；从大型企业授信规模中拿出一部分，用于增加小微企业贷款；明确授信尽职免责认定标准，引导金融机构适当下放授信审批权限，将小微企业贷款业务与内部考核、薪酬等挂钩；力争主要商业银行四季度新发放小微企业贷款平均利率比一季度下降1个百分点；支持更多小微企业开展股权、债券融资等。同时，会议决定开展专项行动，解决拖欠民营企业账款问题，并且在融资方面进一步发挥政府性担保作用，使金融更好支持小微企业和“三农”。

4.7

央行：保持中性稳健的货币政策

11月9日，中国央行发布《2018年第三季度中国货币政策执行报告》。报告指出，2018年第三季度，国内生产总值(GDP)同比增长6.5%，中国经济总体保持平稳增长，结构调整继续推进，供需总体平衡，经济运行韧性较强。但受外部环境发生明显变化及需求端“几碰头”等因素影响，经济下行压力有所加大。报告重申下一阶段将“稳健的货币政策要保持中性，松紧适度，把好货币供给总闸门”，并且“根据形势变化及时动态预调微调”。下一阶段，中国人民银行将保持政策的连续性和稳定性，提高政策的前瞻性、灵活性和针对性，紧紧围绕服务实体经济、防控金融风险、深化金融改革三项任务，处理好稳增长、调结构、防风险的平衡，创新和完善金融宏观调控。

4.8

三部委发文简化上市公司股份回购程序

11月9日晚间，证监会、财政部、国资委联合发布《关于支持上市公司回购股份的意见》，主要内容包括：（1）依法支持各类上市公司回购股份用于实施股权激励及员工持股计划；（2）鼓励运用其他市场工具为股份回购提供融资等支持；（3）简化实施回购的程序：上市公司股价低于其每股净资产，或者20个交易日内股价跌幅累计达到30%的，可以为维护公司价值及股东权益进行股份回购。此外，《意见》也强调，加大监管执法力度，引导完善公司治理安排，完善股份回购机制，并要求公司及时完善公司章程，健全内部治理安排，切实履行信息披露义务和相关决策程序。

5.

国际政策：美国中期选举尘埃落定，两党分别控制参众两院

5.1

美国中期选举结果出炉，两党分别控制参众两院

北京时间11月7日，美国中期选举各州结果陆续出炉，共和党率先获得参议院超过50个席位、民主党率先获得众议院中218个席位，意味着美国中期选举结果落定。结果正如市场预期，美国民主党获得众议院过半数席位，夺回对众院的控制权，而共和党依旧控制着参议院，美国国会被两党分别把持。此次选举的结果可能会对美国未来的减税政策以及对外贸易政策有所影响。

5.2

美联储11月声明一致决定不加息，符合市场预期

2018年11月8日，美联储决定暂不加息。

声明内容主要如下，9月会议以来，FOMC得到的信息显示，劳动力市场持续表现强劲，经济活动强劲增长。就业增长最近几个月平均保持强劲，失业率下滑。家庭支出继续上涨，商业固定投资从今年早些时候的快速增长后放缓。同比来看，整体通胀和剔除食品和能源价格的通胀接近2%。长期通胀预期指标总体而言几乎未变。基于劳动力市场环境和通胀已有的表现及未来的预期，委员会决定，将联邦基金利率的目标区间维持在2%-2.25% 。

声明发布15分钟，美股整体走势向上，道指涨幅扩大，不过期间一度转跌，波动性指数VIX涨至日高16.91。美元指数重新走高逾20点，现货黄金波动走跌。两年和五年期美债收益率创十年新高。

5.3

美国公布对伊朗第二批制裁细节，伊朗积极回应制裁

北京时间周一晚间21点30分，美国国务卿蓬佩奥与财政部长姆努钦举行发布会，公布对伊朗的第二批制裁具体细节，豁免名单也浮出水面。美国财政部宣布，将制裁伊朗逾700名个人和实体、飞机和船只；制裁50家伊朗银行及其子公司，包括伊朗国家银行；制裁伊朗航空，包括其拥有的67架飞机；制裁伊朗能源和运输领域的逾200名个人和船只。美国国务卿蓬佩奥宣布，将暂时允许八个地区继续进口伊朗石油，获得伊朗原油进口豁免的地区包括中国大陆、中国台湾地区、印度、韩国、日本、希腊、意大利和土耳其。虽然给予豁免，但美国期望这些地区未来几个月持续减少对伊朗进口石油。

美东时间5日周一，特朗普向媒体记者表示，“我们有了史上最严厉的制裁，但在石油方面，我们希望稍微慢点，因为我不希望推高全球油价。”

在美国正式重启对伊朗原油制裁后，伊朗也做出回应，关闭了其所有油轮上的跟踪系统。

5.4

中美重启多方对话

2018年11月8日，国务委员兼外交部长王毅在北京会见美国前国务卿基辛格。王毅表示，对于当前的中美经贸分歧，我们认为应当而且可以通过平等对话予以妥善解决。基辛格表示，我不同意把中国作为对手的观点。双方均表达了两国合作的意愿。

第二轮中美外交安全对话将于11月9日在美国华盛顿举行。中共中央政治局委员、中央外事工作委员会办公室主任杨洁篪同美国国务卿彭佩奥、国防部长马蒂斯主持上述对话。国务委员兼国防部长魏凤和参加。双方就中美关系和其他共同关心的重要问题深入交换意见。

5.5

美国债券现九年来最低需求，预期推高美国国债收益率

2018年11月5日，美国财政部拍卖370亿美元三年期国债，中标利率2.983%，略低于上月的2.989%，但直接中标数量则刷新2009年以来最低水平。而本次投标倍数2.54也是创7月份以来新低，前次为2.56。美国财政部还计划增加2年、3年和5年期国债发行规模，未来两个月每个月都将增加上述中短债的拍卖规模10亿美元，到2019年1月底的拍卖规模共增加20亿美元。11月将新增10亿美元的7年、10年和30年期长债拍卖，调整后的整体规模维持到明年1月不变。11月还将新增10亿美元的2年期浮动利率短债拍卖。这种供应增加和需求减少的结合，将推高美国国债收益率，尤其是长期国债，预计到今年底，美国30年期国债收益率将达到3.5%，而目前这一数据约为3.43%。

8

5.6 QE

政策退出与EPA成立之际，欧元区经济面临多方风险预期下滑

2018年11月5日，欧洲议会国际贸易委员会以25票赞成、10票反对的结果，通过了欧盟与日本将近四个月前签署的经济伙伴关系协定（EPA）。今年12月31日，欧洲议会将对EPA进行全员最终投票，EPA计划明年初生效，欧盟取消了约99%的对日本商品的关税，包括八年内取消针对日本汽车的10%的进口关税，日本取消约94%的对欧盟商品关税。

欧央行管委会于11月7日举行非货币政策会议，据披露，会上讨论讨论明年1月1日起调整各国“出资比例”的技术细节，为QE结束后再投资计划的买债规模奠定基础。为避免市场动荡，欧央行竭力做“最小改动”但也面临技术难题。

欧盟委员会于11月8日发出警告称预计未来几年欧元区经济增长将放缓，其下调2019年欧元区经济增长至1.9%。其称美国经济政策、意大利高负债支出计划及英国退欧是威胁欧元区经济增长的主要因素。美东时间8日周四，IMF也公布对欧洲地区经济展望报告，预计今年欧洲GDP增速将由去年达到十年最高水平的2.8%降至2.3%，明年进一步降至1.9%，今明两年的预期增速均较5月公布的上次预期下调0.3个百分点。

5.7

日本的宽松货币时代将结束

日本央行行长黑田东彦于当地时间2018年11月5日周一在名古屋发表讲话，并在发言中称，对于现在的日本来说，大规模实施果断的刺激政策已经不是最佳方案，一旦通胀情况接近目标，希望能够推进货币政策正常化。这一表态是继10月份黑田暗示日本将退出宽松政策之后，又一次更加明确的退出信号。

同时，黑田表示，短期内央行将不会立即退出宽松，而财政政策方面将会有所收紧。利率在一段时间内将仍然维持在低水平，同时财务省将进一步将消费税上调至10%。

消息公布后，市场立即作出反应，美元兑日元迅速上涨，在最高点处报113.22。

5.8

德国默克尔可能接班人选逐渐明朗，默克尔拥护者发表言论

2018年11月5日，德国总理默克尔所在的基民盟表示计划在德国各地举行多场会议，以便基层党员熟悉党主席候选人。而默克尔的可能接班人有基民盟秘书长安内格雷特·克兰普·卡伦鲍尔、卫生部长延斯·施潘和前联盟党议会党团主席弗雷德里希·默茨。

2018年11月7日，克兰普—卡伦鲍尔，这位被大众普遍视为默克尔的接班人在柏林记者会上称，自己将在默克尔的政治基础上再接再厉，新的领导人总是“站在前人肩膀上”，承前启后。她表示“一个时代正要结束，现在我们必须要开启一个新的篇章，用新的主题和新的风格获得新的力量。”

但她也提到，当前任务是维持现今的“繁荣和美好生活”、保障民众安全、以及增进社会包容性，让所有德国人都能感受到“家的温暖”。

此外，克兰普—卡伦鲍尔认为自己并不会挑战其他竞选人：“我并非是在竞选，而是在为大家提供一个选项”。她承诺，如果自己最终当选，将会把对手纳入自己的团队中。

5.9

委内瑞拉恶性通胀刷新纪录

今年8月，马杜罗将委内瑞拉货币玻利瓦尔上减少了5个“零”，并将货币重新命名为“主权玻利瓦尔”。此后，物价虽然看起来更合理，但不到三个月，被掩盖的问题很快原形毕露。8月22日新货币推出时，政府官方汇率是1美元兑换60玻利瓦尔。但到了11月初，黑市的汇率已经变成1美元兑270主权玻利瓦尔。

在经历了新一轮物价飙升后，委内瑞拉的年通货膨胀率达到了惊人的149900%。

6.未来一周全球重要事件

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