行业回顾：
前三季度供给端增量有限，但需求向好：据统计局数据，2018年1-9月，供给端增速为0.9%。2017年全力保供应导致2018年出现采掘衔接问题，以及较为频繁的安全、环保检查成为扰动供给释放的变量。但需求端表现亮眼，1-9月火电、粗钢产量增速分别为6.9%与6.1%，生铁、水泥产量增速也实现由负转正。
四季度虽有新建产能投产，但预计供给增量有限：四季度部分新建产能（小保当一期等）将开始贡献产量，但由于刚投产，产量处于爬坡期，且进口煤受到进口配额限制预计将环比大幅下滑，可对冲掉部分产量增加的影响，预计全年供给端增速在1%左右。
四季度需求增速可能会下滑，但增速仍高于供给：即便四季度由于环保限产等原因需求下滑，但由于前三季度较高的基数，预计全年需求端的增速大概率超过2%，即高于供给端增速。
价格中枢将继续抬升：我们认为支撑煤价的长逻辑是供给增量不足，需求稳中有升。目前行业普遍无意愿也无能力新建产能，即便从现在态度扭转开始新建，产量释放也在5年以后。需求端火电将是稳定需求的定海神针，我国社会用电量逐年递增，火电占据主力发电地位，且将随着用电量的提升稳定煤炭需求，而且随着国际油价的走高，煤化工的经济性回归，未来随着煤化工项目的陆续投产，煤炭需求也有望随之增加。
业绩回顾：
前三季度煤炭板块业绩好转，归母净利润增长11.68%：其中，焦炭板块涨幅最强劲，焦炭子板块归母净利润合计同比增161.35%，动力煤子板块合计同比增6.59%，炼焦煤子板块合计同比增5.41%。.
现金流方面，经营性现金流明显改善：行业前三季度实现经营性净现金流1528.56亿元，同比提升4.63%。实现投资性现金流-612.45亿元，净流出量较去年同期增加112.43%。实现筹资性现金流-520.8亿元，净流出量较去年同期下降25.49%。受益于煤价的回升，上市公司经营性现金流用笔改善明显，投资性现金流的大幅回升体现企业投资意愿恢复，但我们认为大多应投入在设备维护、工作面准备等方面，并不代表产能扩张意愿恢复。
资本结构方面，资产负债率继续降低1.53个百分点：截至2018年9月30日，煤炭板块上市公司资产负债率为49.89%，较去年同时期下降1.53个百分点，较2018年上半年下降0.7个百分点，资本结构不断优化。
投资建议：
1）动力煤估值提升是主旋律，建议关注
陕西煤业、中国神华等龙头；2）焦炭环保催化去产能，行业景气提升，建议关注
开滦股份、金能科技；3）炼焦煤方面建议关注喷吹煤标的（焦炭的替代物）潞安环能以及淮北矿业（重组完成，转型为低估值焦煤股）。
风险提示：宏观经济大幅下滑，煤价大幅下跌，焦炭限产不及预期
正文
1.前三季度煤炭市场回顾
1.1. 价格回顾：总体高位运行
动力煤方面，价格呈现季节性波动。秦皇岛Q5500卡动力煤前三季度均价为652.69元/吨，较去年同时期的621.18元/吨上涨5.07%。
2018年动力煤价格的涨跌略提前于季节性，主要表现为淡季不淡，旺季不旺，进口煤是价格变化的主要原因：1）淡季煤价提前上涨：4月一般为传统淡季，煤价理论应呈现下跌趋势，但煤价在4月中旬开始反弹，反弹持续至6月中旬，价格涨幅为23.4%，主要由于限制进口煤政策重归，4-5月煤炭进口量为上半年低点。同样，9~10月煤价淡季上涨也是由于进口配额受限，下游电厂开始在淡季补库存导致淡季价格温和上涨。2）旺季需求增长被进口煤拉平：6月下旬煤价在旺季来临前年进入下行通道，并在8月初止跌反弹，跌幅14.94%，6-8月进口煤量大增，平均每月多进口1000万吨左右，进口量的增加基本磨平了需求端的增长，导致煤价在旺季下行。
坑口方面，价格走势与港口相同，但波动幅度低于坑口。以榆林地区Q6000动力块煤为例，前三季度价格高点为530元/吨，价格低点为455元/吨，价差75元/吨，降幅14.15%。同时期港口价价差为201元/吨，降幅26.27%。坑口价格较港口价格低且弹性弱的原因主要有：1）受运力的制约；2）港口煤中长协煤的量增加，可自由贸易的市场煤量减少，在需求没有大幅下滑的背景下，市场煤的价格弹性加大。
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双焦价格总体上涨。焦煤方面，前三季度炼焦煤价格基本保持平稳，但价格明显高于去年。据Wind数据，上半年京唐港主焦煤均价为1745.24元/吨，较去年同时期的1533.07元/吨上涨13.89%。
焦炭方面，由于主产地自发进行环保限产影响，下半年开始焦炭价格涨势迅猛，据Mysteel，8月单月山西地区焦炭价格迎来5轮上涨，单月涨幅550元/吨左右。据Wind数据，前三季度天津港一级冶金焦价格为2275.61元/吨，较去年同时期的2036.72元/吨上涨11.73%。
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1.2. 供给回顾以及预测：前三季度产量微增，四季度预计增速仍有限
1.2.1. 供给回顾：前三季度供给增量释放有限
1.2.1.1. 产量增速有限
截至三季度末，原煤产量实际增速转正。2018年1-9月，全国原煤产量实现25.95亿吨，据统计局口径同比增长5.1%，不考虑国家统计局对2017年产量基数的调整，实际的产量增速应为0.11%，增速转正，但仍十分有限。
考虑产量增速有限的原因，我们认为一方面有2017年全力保证供应进行满负荷生产导致在2018年出现了采掘衔接不上的问题；另一方面安全检查、超产检查等也成为了影响产量的边际变量。
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分省份来看，产量增量主要来自山西、陕西等主产地，前三季度两省产量分别为6.50亿吨、4.56亿吨，产量增速分别为1.3%与10.3%，其余地区产量则大多呈现负增长。截至2018年9月，山西、陕西、内蒙古三省合计产量为17.79亿吨，占全国产量的68.56%，较去年同期提高1.61个百分点，行业集中度进一步提升的主要原因有：
1）新建产能多集中在晋、陕、蒙三省；在进入联合试运转的在建产能方面，这三个省份的值依次为内蒙（1.4亿吨）、陕西（1.3亿吨）、山西（0.5亿吨），即这三个省份未来将成为煤炭产业中长期发展的核心增长区域。而9万吨/年及以下规模的小煤矿产能中占比较高的省份如黑龙江、江西等地区将在退出市场舞台。
2）其他省份多为产能净退出省份。2016~2017年实际去产能完成前五位的省份分别为宁夏（7004万吨）、山西（4590万吨）、河南（4400万吨）、贵州（3856万吨）以及四川（3407万吨）。除山西外，其余几个省份均非主产省份，而陕西、内蒙古去产能仅2311万吨以及1140万吨。（山西因为整合矿较多，退出产能多为整合矿，大多为非生产矿井）。
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1.2.1.1. 进口煤前高后低
进口煤方面，1-9 月全国进口煤炭 2.29 亿吨，同比增长 11.8%，其中 9 月份进口 2514 万吨，同比减少7.2%。6-7月进口煤同比大增，主要由于4-5月煤价淡季反弹，贸易商对旺季煤价充满信心增加进口煤订单，进口煤在6-7月集中到货。8月、9月进口煤量同比环比同时下降，8~9月进口煤下降同样也是由于贸易商对国内煤价持怀疑态度减少进口订单所致。总供给量在9月转正，1-9月总供给量为28.23亿吨，同比增长0.9%。
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1.2.2. 全年供给预测：四季度预计产量增加有限
1.2.2.1. 产量：四季度虽有新产能投产，但产量增量有限
目前政策端并无对产量限制的政策，现有产能已经基本满产，现有产能增产的可能性极低。但由于工作面衔接等问题，下半年在产产能的释放量依旧有限。
新建产能方面，2018年三、四季度将迎来诸如小保当一期、母杜柴登矿、纳林河煤矿等大型新建矿井的投产，但由于为新投产矿井，产量将处于爬坡期，增量有限，以小保当煤矿为例，小保当一期核定产能为800万吨/年，设计产能为1500万吨/年，进入联合试运转后预计2018年仅可贡献产量200万吨左右。因此，四季度产量即便由于新建矿井投产而增加，但预计增速也将十分有限。
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真正制约煤炭行业供给释放的核心在于新建产能严重不足，预计5年以内供给增量保持低速。导致新建产能严重不足的主要原因有三个：
1）固定资产增速下滑将导致新建产能后继无力。2012年以后，煤炭行业的固定资产投资始终呈现下滑的趋势。目前煤炭行业的固定资产投资将主要用于设备更迭和煤矿安全维护。据国家统计局数据，2016年煤炭行业的新增产能为1.3亿吨，考虑5年的建设周期，对应固定资产投资22276亿元，而固定资产投资从2013年开始大幅下降，2013-2017年固定资产投资合计为19639亿元，下降11.83%，可以推断新建产能将也呈现逐年减少的趋势。
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2）新建产能建设成本高，资金问题阻碍新建产能的增加：新产能的建设需要购买产能置换指标，测算当前背景下新建产能的平均单吨成本为939元/吨，建设周期需要五年左右，投资回报率仅为7%，建设成本较高。由于煤炭企业过去几年经营状况不佳，目前行业负债率依然高达68%，依靠自有资金很难支持新建产能。同时，金融机构对煤炭企业仍持有偏谨慎的态度，融资难，融资成本高的背景下，煤炭企业不具备建设产能的经济能力。
3）行业内部对长期煤价持有怀疑心态，无新建产能意愿。据我们调研，截至目前，没有一家上市公司有新开工建设产能的计划。
考虑5年左右的建设周期，假设产业端在当下转变心态开始新建产能，这批产能可以贡献产量也在5年以后，因此预计未来5年以内煤炭行业供给端的增速将始终维持低速。
1.2.2.1. 进口煤受配额限制，总进口量或难超去年
据Mysteel消息称发改委在广州召开沿海六省关于煤炭进口会议，后续几个月进口煤配额不会增加，如果进口配额按照不超过去年进口量计算，按照去年煤炭进口 2.71 亿吨测算，10~12月合计可进口煤炭 4259 万吨，四季度进口量将同比将下降 35.54%。
假设进口煤不受进口配额限制，由于海外高煤价也将控制进口煤量的增长。
海外煤炭价格复苏使其对国内煤价的价格优势不断缩小。动力煤方面，价格受益海外需求提振亦表现强势，走势已经于国内煤价走势背离，其价格优势逐渐减小，经济性在减弱。炼焦煤层面，据Wind数据，11月7日澳洲峰景矿硬焦煤价格为222美元/吨，价格已经超过国内同质量焦煤价格，将带动国内焦煤价格上涨。
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综合产量与进口来看，预计全年供给端增速有限，我们预计全年煤炭的总供给增速在1%左右。
1.2.3. 焦炭供给将持续收缩
据Wind数据，焦炭产量自2013年达到峰值4.8亿吨后就不断下降，2017年焦炭产量只有4.3亿吨，我们认为其实可以间接说明焦炭行业在行业低迷时进行自然去产能，因此我们推测焦炭行业的产能过剩情况可能不及测算的66%的产能利用率那么严重，焦化行业的富余产能并不如想象中的那么多。
各地区陆续印发关于环保治理方案，采暖季供给有望持续收缩。1）河北政府要求2018年10月底前，各城市制定错峰生产方案，并细化到企业生产线、工序和设备，明确具体安全生产措施，全面启动炭化室高度4.3米及以下、运行寿命超过10年的焦炉淘汰工作。2）山东省相关部门发布秋冬季错峰生产通知，错峰生产实施时间原则为2018年11月15日至2019年3月15日，各市根据采暖期空气质量改善目标和重污染预测情况，可适当缩短和延长错峰生产时间，但错峰生产实施时间最短不得少于2个月。上述政策的推行将限制焦炭的供应，产量有望持续收缩。
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1.3. 需求回顾及预测：上半年表现不俗，下半年即使下滑也将高于供给
1.3.1. 需求回顾：火电、钢铁保持较高增速
前三季度电力需求表现亮眼。2018年1-9月社会用电量累计增速为8.9%，其中民用电与第三产业用电为增速核心。1-9月三产和居民合计用电比重为30.9%，较去年同期上升1个百分点。三产和居民生活用电增速分别为13.5%、11.5%，较去年同期分别提高3.0和4.0个百分点，对全社会用电增长的贡献率合计达到42.4%，比去年同期提高8.2个百分点。火电发电量方面，2018年1-9月火电发电量为36918亿千瓦时，同比增长6.9%，2018年以来始终保持较高增速。
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2018年1-9月，粗钢产量6.99亿吨，同比增加6.1%，生铁产量5.79亿吨，同比增加1.2%，增速逐步加快。建材方面，据Wind数据，1-9月水泥产量15.8亿吨，同比增长1%，增速同样不断加快。
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1.3.2. 需求预测：下半年需求增速或下滑，但仍高于供给
我们以较谨慎的态度做出以下假设：
1）四季度火电发电量增速减慢，但在前三季度6.9%的高增速基数下，预计全年火电发电量增速可以维持在5%左右。
2）钢铁方面或受环保限产影响产量。钢铁与焦炭都将在秋冬季节面临环保限产，京津冀、汾渭平原与长三角地区都将受限，基本囊括了钢铁与焦炭的主要生产地区。因此我们预计下半年粗钢产量难以维持上半年6%的高增速，但由于今年取消了“一刀切”的限产比例，钢铁行业的限产可能较2017年放松，我们谨慎预计钢铁产量增速落至3-4%的水平。
3）建材方面水泥产量增速有望保持正增长。截至2018年9月，房地产投资增速为9.9%，环比下行0.2%个百分点，地产开发有望全年保持较高增速，预计全年水泥产量增速有望保持正增长。
4）煤化工有望复苏。煤化工的成本在50~55美元左右，在目前油价水平下煤化工项目都可以实现盈利，因此，我们认为煤化工项目有望复苏，也将带动煤炭消费量增长。
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综合来看，即便在对四季度宏观经济形势持有最悲观的态度，在最悲观假设下需求端的增速预计也将超过2%，超过供给端的增速。
1.4. 价格展望：供给增速慢于需求，价格中枢抬升
供给侧改革确保煤价不具备大跌的基础。据发改委供给侧改革专题新闻发布会，1-8月，全国共退出煤炭产能1亿吨，计划去产能1.5亿吨，目标已经完成67%；截至目前，已经累计退出煤炭产能6.2亿吨（2016、17年分别退出2.9、2.5亿吨），完成 “十三五“规划退出煤炭产能8亿吨任务的77.5%。供给侧改革已经带领煤炭行业从供给过剩转向供给紧平衡。
根据上文分析，2018年煤炭市场依旧维持供需紧平衡的格局，且供需缺口进一步扩大，我们维持动力煤的价格中枢有望继续抬升，预计将达到650元/吨，较2017年上涨约2.44%。
供给端难以放量。首先，超产情况下，2017年煤炭供给仍是紧平衡。而2018年1-9月，产量实际仅增长0.11%。2018年约有8000多万吨产能投产，在2019-2020年可投产产能将越来越少，对应供给净增量将越来越少。
需求并不悲观。火电用煤占比超过动力煤需求的50%，为需求的核心支持。煤化工需求的复苏也将成为对煤价的重要支撑。
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2.煤炭板块三季报业绩回顾
2.1. 营业收入：收入稳步增长
2018年前三季度行业营业总收入整体提高，在去年高基数的背景下上涨6.62%，符合预期。其中，动力煤子板块合计同比增6.38%，同比涨幅最多的前三家公司分别为中煤能源、*ST安煤、新集能源；炼焦煤子板块合计同比增2.39%，同比涨幅最多的前三家公司分别为西山煤电、开滦股份、冀中能源；无烟煤子板块合计同比增9.57%；焦炭子板块合计同比增19.55%，同比涨幅最多的前三家公司分别为ST云维、*ST安泰、金能科技。
单季度来看，三季度行业实现营业总收入2363亿元，同比增长8.1%。其中动力煤子版块实现营业收入1821.62亿元，同比增加8.48%，环比增加5.45%；炼焦煤子版块三季度实现营业收入380.09亿元，同比增长2.26%，环比增长3.72%；无烟煤子版块实现营业收入120.19亿元，同比增长9.28%，环比下降5.48%；焦炭子版块同比改善最为明显，三季度实现营业收入156.2亿元，同比增加18.88%，环比增加9.3%。
个股方面，三季度营收同比增幅靠前的三家动力煤公司为*ST安煤（+31.22%）、大同煤业（+20.31%）以及中煤能源（+18.68%）。涨幅靠前的三家炼焦煤公司分别为西山煤电（+9.68%）、永泰能源（+8.90%）以及开滦股份（+6.67%），焦炭子版块单季度涨幅前三的公司为ST云维（+75.24%）、*ST安泰（+43.16%）、金能科技（+35.64%）。
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2.2. 归母净利润：较去年同期上涨11.68%
2018年前三季度行业归母净利大幅改善，较去年同期上涨11.68%，符合预期。其中，动力煤子板块合计同比增6.59%，同比涨幅最多的前三家公司分别为*ST安煤、新集能源、山煤国际；炼焦煤子板块合计同比增5.41%，同比涨幅最多的前三家公司分别为开滦股份、潞安环能、盘江股份；无烟煤子板块合计同比增98.46%；焦炭子板块合计同比增161.35%，同比涨幅最多的前三家公司分别为*ST安泰、山西焦化、ST云维.
单季度来看，三季度行业实现归母净利润244.3亿元，同比增长13.02%，环比下降3.05%。其中动力煤子版块实现归母净利润194.13亿元，同比增加10.5%，环比下降4.12%；炼焦煤子版块三季度实现归母净利润20.1亿元，同比下降13.64%，环比增长10.65%；无烟煤子版块实现归母净利润11.48亿元，同比增长66.86%，环比下降3.28%；焦炭子版块同比改善最为明显，三季度实现归母净利润18.58亿元，同比增加121.01%，环比增加22.7%。
个股方面，三季度归母净利润同比增幅靠前的三家动力煤公司为新集能源（+798.12%）、大同煤业（+227.9%）以及*ST安煤（+131.73%）。业绩涨幅靠前的三家炼焦煤公司分别为开滦股份（+305.69%）、潞安环能（+10.43%）以及盘江股份（+8.49%），焦炭子版块单季度涨幅前三的公司为山西焦化（+1346.21%）、云煤能源（+491.61%）、金能科技（+70.51%）。
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2.3. EPS：整体上涨，符合预期
2018年前三季度行业大部分上市公司EPS上涨，符合预期。其中，整个煤炭板块上市公司EPS同比涨幅主要集中在5%-100%这一区间，合计16家公司；涨幅在100%-300%的有3家公司，涨幅300%以上的公司一共3家；同比涨幅最高的公司为*ST安泰，达到5600.00%。报告期内，整个煤炭板块共有7家公司EPS同比下降，跌幅最大的为平庄能源，同比下降122.27%。
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2.4. 费用分析：较去年同期上涨9.2%，期间费用率同比上升0.36个百分点
2.4.1. 销售费用：去年同期上涨3.5%，销售费用率同比下降0.1个百分点。
2018年前三季度行业销售费用较去年同期上涨3.5%，销售费用率同比下降0.1个百分点。其中，动力煤子板块销售费用合计同比增5.8%，销售费用率同比持平，销售费用同比涨幅最多的公司为兖州煤业（+85.4%），费用率下跌最多的公司的为陕西煤业，同比下降3.2个百分点；炼焦煤子板块销售费用合计同比下降7%，销售费用率同比下降0.2个百分点，销售费用同比涨幅最多的公司为永泰能源（+322%），费用率下跌最多的公司的为西山煤电，同比下降2.1个百分点；无烟煤子板块销售费用较去年同期上涨11.1%，销售费用率同比持平；焦炭子板块销售费用合计同比增0.7%，销售费用率同比下降0.6个百分点，销售费用同比涨幅最多的公司分别为云煤能源（+32.8%），费用率下跌最多的公司的为宝泰隆，下降3.4个百分点。
单季度来看，煤炭板块销售费用环比提升明显。三季度煤炭板块销售费用为75.60亿元，同比增长4.7%，环比增长5.5%。其中三季度动力煤板块销售费用为55.35亿元，同比增长7.2%，环比增长6.4%；炼焦煤板块三季度销售费用为9.73亿元，同比增长5.4%，环比增长5.7%；无烟煤板块销售费用为2.32亿元，同比下降4.7%，环比下降1.8%。焦炭子版块三季度销售费用为4.64亿元，同比增加4.7%，环比增加5.5%。
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2.4.2. 管理费用：较去年同期上涨5%，费用率同比下降0.1个百分点
2018年前三季度行业管理费用较去年同期上涨5%，管理费用率同比下降0.1个百分点。其中，动力煤子板块管理费用合计同比增4.3%，管理费用率同比下降0.1个百分点，管理费用同比涨幅最多的公司为露天煤业（+57.1%），费用率下跌最多的公司的为大有能源（下降5.1个百分点；炼焦煤子板块管理费用合计同比将0.6%，管理费用率同比下降0.2个百分点，管理费用同比涨幅最多的公司为冀中能源（+20.8%），费用率下跌最多的公司的为盘江股份（下降0.96个百分点）；无烟煤子板块管理费用较去年同期上涨28.5%，管理费用率同比增加0.9个百分点；焦炭子板块管理费用合计同增加18.2%，管理费用率同比持平，管理费用同比涨幅最多的公司为ST云维（+97.7%），费用率下跌最多的公司的为云煤能源（下降0.8个百分点）。
单季度来看，煤炭板块管理费用环比下降。三季度煤炭板块管理费用为132.73亿元，同比下降2.2%，环比降低3.4%。其中三季度动力煤板块管理费用为98.76亿元，环比下降3.3%，同比下降5.4%；炼焦煤板块三季度管理费用为21.8亿元，同比下降7.5%，环比下降2.9%；无烟煤板块管理费用为8.8亿元，同比提高35.7%，环比增加15.8%。焦炭子版块三季度管理费用为3.37亿元，同比增加16.7%，环比下降4.9%。
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2.4.3. 财务费用：财务费用较去年同期增加15.2%，费用率同比增加0.2个百分点。
2018年前三季度行业财务费用较去年同期增加15.2%，财务费用率同比增加0.2个百分点。其中，动力煤子板块财务费用合计同比增加19%，财务费用率同比0.2个百分点，同比增幅最多的公司为兖州煤业（+61.1%），费用率下跌最多的公司的为平庄能源（下降1.3个百分点 ）；炼焦煤子板块财务费用合计同比增14.1%，财务费用率同比增0.6个百分点，同比涨幅最多的公司为永泰能源（+29.6%），费用率下降最多的公司的为西山煤电（下降0.8个百分点）；无烟煤子板块财务费用较去年同期下降13.2%，财务费用率同比下降0.6个百分点；焦炭子板块财务费用合计同比升11.1%，财务费用率同比下降0.1个百分点，财务费用同比涨幅最多的公司为美锦能源（+95.2%），费用率下跌最多的公司的为宝泰隆（下降2.1个百分点）。
单季度来看，煤炭板块财务费用环比提升。三季度煤炭板块财务费用为70.2亿元，同比增加26.1%，环比增加4.8%。其中三季度动力煤板块管理费用为43.04亿元，环比增加6.7%，同比增阿基35.1%；炼焦煤板块三季度财务费用为21.61亿元，同比升高19.5%，环比增加1.9%；无烟煤板块管理费用为2.72亿元，同比下降17.7%，环比下降13.5%。焦炭子版块三季度财务费用为2.84亿元，同比增加17.1%，环比增加22.9%。
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2.4.4. 期间费用：同比上涨6.9%，费用率下降0.6个百分点
2018年前三季度行业期间费用较去年同期上涨6.9%，期间费用率同比降低0.6个百分点。其中，动力煤子板块期间费用合计同比增7.5%，期间费用率同比增加0.1个百分点，同比涨幅最多的公司为兖州煤业（+44.7%），费用率下跌最多的公司的为大同煤业（降9.4个百分点）；炼焦煤子板块期间费用合计同比增3.7%，期间费用率同比增加0.2个百分点，同比涨幅最多的公司分别为永泰能源，费用率下跌最多的公司的为西山煤电（下降3.5个百分点）；无烟煤子板块期间费用较去年同期上涨12.5%，期间费用率同比下降2.7个百分点；焦炭子板块期间费用合计同比增加6.1%，期间费用率同比下降1.5个百分点，同比增幅最多的公司为*ST云维（+133%），费用率下跌最多的公司的为宝泰隆（下降4.7个百分点）。
单季度来看，行业期间费用率呈现稳中有降的趋势。三季度行业期间费用率为9.2%，同比环比分别下降0.2与0.3个百分点；其中动力煤板块期间费用率为11%，同比环比皆下降0.4个百分点；炼焦煤板块期间费用率为14%，同比环比分别上涨0.3个百分点和下降0.4个百分点；无烟煤板块期间费用率为2%，同比环比皆上涨1%；焦炭子版块期间费用率为11.2%，同比环比分别下降0.2和0.7个百分点。
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2.5. 现金流分析：经营性现金流大幅好转
随着煤价的继续走高，行业经营性现金流大幅好转。2018年前三季度，行业实现经营性净现金流1528.56亿元，同比提升4.63%。其中，动力煤子版块实现经营性现金流净流入1216.1亿元，同比下降2.43%；炼焦煤板块实现经营性现金流净流入229.81亿元，同比增加46.04%；无烟煤实现经营性现金流净流入46.56亿元，同比增长93.37%；焦炭子版块实现经营性净现金流36.09亿元，同比增加8.97%。
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投资性现金流方面，2018年行业前三季度整体呈现净流出的情况，且净流出量大幅增长。我们认为，投资性现金流的大幅增长并不能表示企业的产能扩张意愿，更多的是弥补前期行业困难时期少投入的设备维护等。行业前三季度投资性现金流实现-612.45亿元，净流出量较去年同期增加112.43%。动力煤子板块前三季度投资性现金流实现-415.74亿元，净流出量较去年同期增家233.47%。炼焦煤子板块前三季度投资性现金流实现-125.35亿元，净流出量较去年同期下降5.28%。无烟煤子板块前三季度投资性现金流实现-24.58亿元，净流出量较去年同期增加64.9%。焦炭子板块前三季度实现投资性现金流实现-46.78亿元，净流出量较去年同期增加109.49%
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筹资性现金流方面，行业筹资性现金流呈现净流出的情况，主要由于行业温和降杠杆导致。行业前三季度筹资性现金流实现-520.8亿元，净流出量较去年同期下降25.49%。动力煤板块前三季度筹资性现金流实现-455.43亿元，净流出量较去年同期减少38.8%。炼焦煤子板块前三季度筹资性现金流实现61.01亿元，去年同时期为净流入。无烟煤子板块上半年筹资性现金流实现-1.83亿元，较去年同期下降44.56%。焦炭子板块上半年筹资性现金流实现-2.52亿元，去年同时期为净流入。
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2.6.资本结构：资产负债率同比下降1.53个百分点
上市公司资本结构改善，资产负债率较上年同时期降1.53个百分点。从上市公司的角度看，煤炭板块上市公司资产负债率呈现下降趋势，截至2018年9月30日，煤炭板块上市公司资产负债率为49.89%，较去年同时期下降1.53个百分点，较2018年上半年下降0.7个百分点。其中，受到供给侧改革相关政策影响最为深远的动力煤公司相对资产负债率保持最低的水平，目前为46.14%，较去年同时期下降1.22个百分点，较上半年下降0.96个百分点。炼焦煤板块负债情况相对较高，目前资产负债率为63.81%，同比下降0.8个百分点，较上半年下降0.37个百分点。无烟煤降杠杆最有成效，目前资产负债率为51.76%，较去年同时期下降5.7个百分点，较上半年下降1.85个百分点。焦炭板块截至目前资产负债率为49.32%，较去年同时期下降3.46个百分点，较上半年增加3.92个百分点。预计随着高煤价的持续，行业整体资产负债率有望持续下降。
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3. 投资建议：动力煤估值回升，双焦价格上涨
关注动力煤龙头标的
动力煤投资的核心逻辑并不在于价格的短期波动，而在于估值的提升，在于整个价值体系的重新发现。根据前文讨论，目前动力煤供给端的增速有限，在排除掉基数调整的影响后，实际供给仅增长0.9%（国家统计局调整了2017年产量基数），而需求端即使在最悲观的假设下，增速也将高于供给端，供需缺口拉大，预计煤价中枢将稳定上移，因此短期煤价的涨跌无需过度关注，估值提升的行情将是主逻辑。
陕煤回购催化动力煤龙头公司估值提升。动力煤价格中枢提升，龙头公司盈利稳定性增强，但目前龙头公司估值均处于行业低位，陕煤回购股票有望引发行业的估值修复，且据公司公告，陕煤上市以来坚持分红（2015年公司亏损除外），且近两年公司分红比率均为40%，假设分红比率维持40%，以11月8日市值测算公司股息率为5.73%，处于同行业偏高水平。公司业绩稳中有升，分红比率较高，公用事业特性逐渐凸显，估值有望修复。看好陕西煤业、中国神华等龙头公司。
焦炭去产能提高行业景气
限产或者错峰生产仅为短时期对供给端的扰动，但去产能则将对供需结构的扭转产生更深远的影响，去产能带来的供需格局改善将是未来主导焦炭行业的长期投资逻辑：据Wind数据，焦炭产量自2013年达到峰值4.8亿吨后就不断下降，2017年焦炭产量只有4.3亿吨，我们认为其实可以间接说明焦炭行业在行业低迷时进行自然去产能，因此我们推测焦炭行业的产能过剩情况可能不及测算的66%的产能利用率那么严重。在环保加速焦炭行业去产能的情况下，我们认为焦炭行业将迎来景气度的全面回升。
近期焦炭价格快速上涨，预计未来上市公司盈利提升空间更大：焦炭涨价逐步落实：据汾渭能源，河北地区焦炭第二轮涨价已经逐步落实，山东地区部分钢厂由于到货量下降与运力紧张的原因，也开始逐步落实第一轮涨价，涨幅约100元/吨。据Wind的数据，目前焦化厂的库存均处于低位，对价格上涨信心较足。
政策支持去产能，供给有望持续收缩。山西省政府发布了《山西省焦化产业打好污染防治攻坚战推动转型升级实施方案》，提出要严格控制焦化建成产能，力争全省焦炭年总产量较上年度只减不增。到2020年，全省炭化室高度5.5米以上焦炉产能占比达到50%以上。提高新建焦化项目准入标准等措施。根据以上文件，焦炭短期焦炭供应仍然偏紧，未来产能也将保持稳中有降的局面，供需结构有望扭转，行业景气度有望提升。上市公司有望受益价格上涨大幅提升盈利水平。
建议关注：开滦股份、金能科技。另外，喷吹煤作为焦炭在高炉里的主要替代物，在焦炭价格上涨时也会随之上涨，利好喷吹煤龙头潞安环能。
炼焦煤考虑焦炭替代以及转型个股
虽然炼焦煤价格仍然维持高位，甚至出现小幅反弹，但因即将进入取暖季，下游或面临环保限产导致需求收缩，短期投资逻辑存在瑕疵，但是喷吹煤作为焦炭在高炉里的主要替代物，在焦炭价格上涨时也会随之上涨，利好喷吹煤龙头
潞安环能。同时建议关注优质重组标的淮北矿业，公司股权收购已完成，转型为低估值焦煤股，估值修复可期。
4.
风险提示
宏观经济大幅下滑，煤价大幅下跌，焦炭限产不及预期。
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